En marzo de 2009, en plena recesión, el entonces secretario del Tesoro, Timothy Geithner, fue presionado para que respondiera a la pregunta de si otra moneda —posiblemente los derechos especiales de giro (DEG) del FMI— podría desplazar al dólar de EEUU como moneda de reserva global dominante. Geithner respondió que está abierto a un mayor uso de los DEG, pero luego sintió la necesidad de aclarar: «El dólar sigue siendo la moneda de reserva dominante en el mundo y creo que es probable que continúe así durante un largo periodo de tiempo».
No es una coincidencia que esto ocurriera en el contexto de crisis financieras, recesión y algunos grandes cambios en la economía global. Las crisis tienden a poner en tela de juicio el estatus del dólar como moneda de reserva. A finales de los 1970, cuando los Estados Unidos sufría estanflación, se produjeron debates similares. Los responsables políticos y los banqueros centrales empezaron a debatir las posibles ventajas de «diversificar» la economía mundial en detrimento del dólar. Es cierto que durante los 1970 la condición de moneda de reserva del dólar se resintió en beneficio del marco alemán y el yen japonés. Sin embargo, décadas después, el dólar sigue siendo el favorito indiscutible.
Sin embargo, ninguna moneda de reserva mundial conserva su lugar para siempre. La historia es un cementerio de monedas que en su día se consideraron esenciales para el comercio mundial, desde el dólar de plata español del siglo XVI hasta el florín holandés y el franco francés de épocas posteriores.
La última vez que vimos a una divisa mundial dominante dar paso a su sucesora fue en la primera mitad del siglo XX, cuando la libra esterlina británica perdió su posición como divisa de reserva mundial preferida y fue sustituida por el dólar de EEUU. La historia nunca se repite del todo, pero la de la caída de la libra esterlina y el auge del dólar contiene muchos acontecimientos familiares, como la guerra, la inflación y el gasto público. Muchos observadores del panorama monetario mundial siguen considerando intocable al dólar, pero sus predecesores decían lo mismo de la libra esterlina. De hecho, el declive de la otrora excelsa moneda británica es un poderoso cuento con moraleja sobre cómo las divisas mundiales pierden su poder.
La subida de la libra esterlina
En su día, la libra esterlina fue inmensamente importante y fundamental para el comercio mundial. Al menos desde principios del siglo XVIII, la libra esterlina fue una de las monedas nacionales más negociadas y más fiables, lo que contribuyó a consolidar Londres como centro financiero internacional. Incluso después de las guerras napoleónicas —periodo durante el cual la libra esterlina estuvo temporalmente desvinculada del oro— el retorno relativamente rápido de la moneda al oro garantizó que la libra esterlina dominara las finanzas internacionales a finales del siglo XIX. Este dominio se vio reforzado por el hecho de que la economía británica era una de las más industrializadas y fuertes del mundo. Además, se creía que el Estado británico intervenía menos en su sistema monetario que otros Estados y que era más proclive a cumplir sus promesas de convertir los billetes en oro.
Como señala Bo Karlstroem, a finales del siglo XIX:
El abrumador predominio de Gran Bretaña en el comercio mundial... reflejaba la particular fortaleza económica de Gran Bretaña como primer país en cosechar los beneficios de la revolución industrial. Los productos industriales británicos eran demandados en todo el mundo, mientras que Gran Bretaña tenía un gran apetito por las materias primas y los productos alimenticios; se ha calculado que en 1860 el mercado británico absorbía más del 30% de las exportaciones de todos los demás países del mundo. La proporción disminuyó a medida que otros países, sobre todo Alemania y Francia, alcanzaron el punto de «despegue» hacia el crecimiento industrial, pero en la década de 1890 el porcentaje seguía siendo superior al 20%. El comercio de mercancías iba acompañado de una amplia gama de exportaciones de servicios, como el transporte marítimo y los seguros, desde Gran Bretaña.
Sin embargo, se trataba de algo más que del mero tamaño de la economía británica. Después de todo, la economía americana había superado en tamaño a la británica en los 1870. En 1900, la economía alemana también era mayor que la británica. Sin embargo, hasta la Primera Guerra Mundial, el papel de la libra esterlina en las reservas internacionales, el comercio y la inversión siguió siendo desproporcionadamente grande.
Por ejemplo, según Barry Eichengreen, el mercado de la libra esterlina era especialmente «profundo y líquido» debido en parte al tamaño de las redes mundiales de Londres con el resto del Imperio Británico. Pero también fue clave la reticencia del régimen británico a inmiscuirse en el mecanismo del oro, señaló Eichengreen: «Aunque el Banco de Inglaterra recurrió ocasionalmente a los dispositivos del oro, modificando el precio efectivo del oro, nunca interfirió seriamente en la libertad de los no residentes para exportar oro. Pocos o ningún otro centro financiero podía presumir de todos estos atributos». En esta época, tanto el Banco de Francia como el Reichsbank alemán aplicaron diversas políticas para dificultar la exportación de oro. Mientras tanto, el dólar de EEUU seguía en la carrera por convertirse en moneda de reserva mundial. Jeffrey Frankel explica que
Antes de 1913, el principal problema del dólar no era su tamaño (el primer criterio para una moneda internacional), ya que la economía de EEUU había superado a la británica, al menos en términos de producción nacional, en 1872. Más bien, el país carecía de mercados financieros profundos, líquidos, fiables y abiertos. De hecho, carecía incluso de un banco central, que se consideraba un requisito previo para el desarrollo de mercados de instrumentos como las aceptaciones bancarias.
Entonces como ahora, los regímenes y sus amigos del sector financiero consideraban a los bancos centrales como los mejores aseguradores de la liquidez y de la uniformidad de una moneda. No es casualidad, por ejemplo, que el ascenso de la libra esterlina al poder en Europa se produjera en las décadas posteriores a la «revolución financiera» británica y a la creación del Banco de Inglaterra. Como los americanos carecían del marco institucional preferido por los inversores y banqueros mundiales, la libra esterlina reinó durante todo el siglo XIX y principios del XX.
(Hay que señalar que esta falta de un banco central y de una moneda mundial no impidió enormes ganancias en el nivel de vida de los americanos de a pie a lo largo de finales del siglo XIX y principios del XX).
La Primera Guerra Mundial lo cambió todo
El reinado indiscutible de la libra esterlina llegó a su fin con la Primera Guerra Mundial. Las enormes deudas de guerra del Estado británico y su abandono del patrón oro clásico mermaron la capacidad de la libra esterlina para atraer el mismo nivel de confianza e inversión que tenía antes de la guerra. Los competidores de la libra esterlina —excepto el dólar— también quedaron marginados. Karlstroem escribe:
Muchos países europeos introdujeron diversos tipos de controles sobre las transacciones en divisas durante la Primera Guerra Mundial, principalmente para conservar sus tenencias de dólares; y los bancos centrales europeos dejaron de convertir sus monedas en oro a la vista, apartándose así del patrón oro. Los Estados Unidos, sin embargo, continuó con su política de convertibilidad. Al final de la guerra, existía una gran demanda reprimida de productos de EEUU por parte de Europa, y esta demanda estaba respaldada por importantes tenencias de dólares. Los Estados Unidos estaba, por supuesto, dispuesto a suministrar estos bienes y también era capaz de hacerlo, al no haber sufrido la destrucción de instalaciones de producción causada por la guerra como otros países.
Los bancos centrales del mundo abrazaron tanto el dólar como el nuevo banco central de los EEUU, invirtiendo en dólares como reservas, mientras que los banqueros del sector privado y los importadores de Europa demandaban dólares para comprar productos americanos.
Competencia entre divisas mundiales
Sin embargo, la libra esterlina no abandonó totalmente el terreno al dólar. El momento exacto en que el dólar superó a la libra esterlina como moneda preferida sigue siendo objeto de debate, y se trata de una cuestión empírica. En cualquier caso, hay buenas razones para creer que la posición del dólar frente a la libra esterlina mejoró sustancialmente después de que la libra esterlina abandonara el patrón oro en 1931. Pero ahí no acabó la historia, porque el dólar abandonó el patrón oro dos años más tarde. Según Eichengreen y Marc Flandreau, el dólar eclipsó a la libra esterlina ya «a mediados de los 1920 y... luego amplió su ventaja en la segunda mitad de la década», pero «con la devaluación del dólar en 1933, la libra esterlina recuperó su lugar como principal moneda de reserva». Contrariamente a gran parte de la literatura sobre el estatus de moneda de reserva, no parece que el dominio, una vez perdido, se haya ido para siempre».
De hecho, parece que los años de entreguerras se caracterizaron por una acalorada competencia entre las principales divisas mundiales, con la libra esterlina y el dólar cerca de la cabeza en diversos momentos. Eichengreen y Flandreau continúan:
Nuestras conclusiones cuestionan la idea misma de que exista necesariamente una moneda de reserva dominante. Ponen en tela de juicio la idea de que los efectos de red y las economías de escala externas dejan espacio para una sola moneda internacional significativa. Una lectura razonable de los datos es que la libra esterlina y el dólar compartieron la condición de moneda de reserva en el periodo de entreguerras. Tanto Nueva York como Londres eran mercados financieros líquidos. Ni los EEUU ni el Reino Unido tenían controles de capital significativos. Ambos eran lugares atractivos para mantener reservas. Como grupo, los bancos centrales dividieron sus reservas entre ambas, no queriendo poner todos los huevos en la misma cesta.
Lo que había sido un «oligopolio» de divisas mundiales dominado por la libra esterlina, el marco y el franco francés fue sustituido después de la guerra por una pugna entre el dólar y la libra esterlina. Esto podría haber durado indefinidamente si la Segunda Guerra Mundial no hubiera asestado otro duro golpe a la libra esterlina. La guerra resultaría aún más devastadora que la Gran Guerra para Gran Bretaña en términos de vidas humanas, infraestructuras, finanzas y estabilidad fiscal. La inminente ascensión del dólar era tan evidente en 1944 que Europa adoptó el sistema de Bretton Woods, que situaba al dólar en el centro de un nuevo patrón oro-cambio en el que sólo el dólar estaba vinculado al oro.
La libra esterlina se vio aún más perjudicada por la creciente deuda pública y la inflación en Gran Bretaña. En 1949, el Estado británico devaluó deliberadamente la libra esterlina frente al dólar y, por tanto, también frente al oro. Mientras tanto, muchas de las mayores economías del mundo adoptaron controles de capital. Los regímenes europeos intervinieron aún más en el mercado, aumentando el riesgo cambiario para los tenedores de libras esterlinas o francos después de la guerra. (La economía alemana, por supuesto, había quedado totalmente destruida en la guerra.) Todo esto reforzó aún más la posición del dólar. (La libra esterlina se devaluó por segunda vez en 1967.) Mientras tanto, la capacidad productiva americana seguía creciendo, impulsando aún más la demanda internacional de dólares.
En ese momento, el dólar inició una tendencia alcista en la demanda mundial que alcanzaría su punto álgido en los 1970. El dólar alcanzó niveles de dominio raramente experimentados por ninguna divisa. En 1955, la libra esterlina y el dólar estaban prácticamente igualados, ya que ambas monedas representaban alrededor del 45% de las reservas de divisas. Treinta años más tarde, el dólar se había disparado a más del 75% de todas las reservas y la libra esterlina se había desplomado a menos del 10%.
Fuente: Catherine R. Schenk, «The Retirement of Sterling as a Reserve Currency after 1945: Lessons for the US Dollar?», World Financial Review, mayo-junio de 2011.
Incluso después de que los EEUU abandonara los restos del patrón oro en 1971 —poniendo fin al sistema de Bretton Woods— ninguna moneda rivalizó con el dólar. Esto se debió en parte a que ni siquiera el fin de Bretton Woods pudo borrar el hecho de que el dólar seguía siendo la moneda más accesible y fiable en términos de mercado. Después de la Segunda Guerra Mundial, señalan Eichengreen y Flandreau, «el dominio económico y financiero de América era abrumador, Nueva York era el único mercado financiero verdaderamente profundo y líquido, y EEUU era [el] único país que rehuía los controles de capital... y... el dólar, por tanto, dominaba las tenencias de reserva de los bancos centrales».
Lecciones de la caída de la esterlina
En muchos sentidos, el declive de la libra esterlina como moneda mundial fue el resultado de heridas autoinfligidas. El Estado británico decidió entrar innecesariamente en la Primera Guerra Mundial, contrayendo enormes deudas de guerra. Luego intentó aplicar permanentemente la planificación central de la guerra a la economía nacional, obstaculizando aún más el crecimiento económico. Peor aún, la participación británica en la Primera Guerra Mundial contribuyó a allanar el camino para un Estado alemán agresivo en los 1930. La Segunda Guerra Mundial llevó al Reino Unido a la bancarrota y la inflación resultante hizo inevitable el declive de la libra esterlina. Durante la mayor parte del siglo XX, la inflación de la libra esterlina superó a la del dólar. Repetidas devaluaciones sellaron el destino de la libra esterlina. El dólar heredó así una posición que en gran medida había sido abandonada unilateralmente por la libra esterlina.
Queda por ver cuánto tiempo conservará el dólar esta posición. Hasta ahora, sin embargo, hay pocos indicios de un colapso inminente a un nivel que rivalice con lo ocurrido a la libra esterlina tras la Segunda Guerra Mundial.
Sí, ciertamente el dólar ha retrocedido desde sus máximos sin precedentes a mediados de los 1970, cuando representaba casi el 80% de las reservas mundiales. Sin embargo, el dólar sigue siendo claramente la moneda más favorecida, con un papel en la economía mundial muy superior al de su rival más cercano, el euro. Más del 55% de las reservas mundiales están en dólares, y sólo alrededor del 20% en euros.
Al igual que los hacedores de políticas británicos condenaron a la libra esterlina con sus propias decisiones políticas, los americanos aún pueden hacer lo mismo. Eichengreen advierte:
Que el dólar conserve su papel de moneda de reserva depende, ante todo, de la propia política americana. Una mala gestión económica grave llevaría a la sustitución del dólar por otras monedas de reserva. En este contexto, por mala gestión se entienden las políticas que permiten la persistencia de déficits por cuenta corriente insosteniblemente elevados, conducen a la acumulación de grandes deudas externas y dan lugar a una elevada tasa de inflación en los EEUU y a la depreciación del dólar.
Sin embargo, la experiencia reciente sugiere que la «grave mala gestión económica» ha llegado para quedarse. Si los hacedores de políticas de los EEUU controlaran los déficits y permitieran subir los tipos de interés, manteniendo al mismo tiempo la inflación de precios por debajo de la experimentada en Japón y Europa, podríamos decir que el dólar no tiene rivales probables. Sin embargo, es muy poco probable que se produzcan tales reformas.
Esto aumenta las probabilidades de que el dólar se enfrente de nuevo a la competencia de otras divisas, ya que los inversores, los bancos centrales y los ahorradores tratan de evitar poner todos sus huevos en la cesta del dólar, cada vez más arriesgada.
Sin embargo, a diferencia de la situación que existía después de la Primera Guerra Mundial, no hay ninguna otra economía o moneda que esté preparada para sustituir realmente a la moneda favorita de hoy en día. Lo más probable es que se produzca una diversificación monetaria como la que existió en el periodo de entreguerras, cuando el dólar y la libra esterlina se convirtieron esencialmente en divisas afines y el franco desempeñó un papel importante pero de apoyo.
El grado en que otras monedas puedan parecer atractivas en comparación con el dólar depende de los propios responsables políticos americanos. Como señaló recientemente Daniel Lacalle, ninguna divisa está preparada para sustituir fácilmente al dólar. Pero los responsables políticos americanos aún pueden provocar la autodestrucción del dólar si adoptan un endeudamiento, un gasto y una inflación monetaria aún más imprudentes.
