En las últimas décadas, todos los casos en los que la economía se contrajo dos trimestres seguidos han coincidido con una recesión. Sin embargo, la Administración Biden y la dirección de la Reserva Federal insisten en que ahora no hay recesión, ni siquiera se está preparando una.
Por otro lado, la disminución del crecimiento del PIB, el aumento de la deuda de las tarjetas de crédito, la desaparición de los ahorros y la caída de la renta disponible apuntan a la recesión. Y ahora uno de los indicadores de recesión más vigilados se pone en rojo: la inversión de la curva de rendimiento.
Como dijo The Wall Street Journal el miércoles:
El diferencial entre los rendimientos de la letra del Tesoro de EEUU a tres meses y la nota de referencia a 10 años se ha invertido varias veces desde la sesión del martes. Las inversiones han precedido tanto a la crisis financiera de 2008 como al crack de Covid-19, y no se han visto desde marzo de 2020. ... «Nada es sacrosanto, pero [la inversión] tiene un valor predictivo muy fuerte», dijo Quincy Krosby, jefe de estrategia global de LPL Financial.
La inversión específica a la que nos referimos aquí es el diferencial entre los bonos del Tesoro a 10 años y a 3 meses. Dado que los inversores suelen desear una mayor rentabilidad de la deuda a largo plazo, los rendimientos a 10 años tienden a estar muy por encima de los rendimientos a 3 meses. Pero cuando ocurre lo contrario, los rendimientos a 3 meses suben por encima del rendimiento a 10 años y la curva de rendimiento se «invierte».
Esto ya ocurrió con el diferencial entre los bonos del Tesoro a 2 y 10 años. Es decir, el rendimiento a 10 años menos el rendimiento a 2 años ha sido negativo desde julio de este año, y esto también apunta a la recesión. De hecho, la inversión 10-2 ha predicho todas las recesiones desde hace más de 40 años. Eso incluye la recesión de 2020, ya que la inversión 10-2 ya apuntaba a la recesión en 2019, lo que significa que es casi seguro que habría habido una recesión en 2020 o 2021 incluso sin el pánico de Covid.
Pero la Fed tiende a vigilar aún más el diferencial 10 años/3 meses, e incluso éste apunta ahora también a la recesión.
Así que, probablemente, deberíamos prepararnos para que se acumulen las malas noticias durante el próximo año.
Qué hay detrás de una inversión de la curva de rendimiento
Pero, ¿por qué una inversión de la curva de rendimiento es un indicio de recesión? Se debe en parte al hecho de que tanto las recesiones como la inversión de la curva de rendimiento se producen tras una desaceleración considerable de la inflación monetaria. En su libro Understanding Money Mechanics, Robert Murphy escribe:
[Las tasas de crecimiento del agregado monetario austriaco «oferta monetaria real» (TMS) se corresponden bastante bien con el diferencial de la curva de rendimiento... cuando el sistema bancario se contrae y el crecimiento de la oferta monetaria se desacelera, entonces la curva de rendimiento se aplana o incluso se invierte. No es de extrañar que cuando los bancos «frenan» con la creación de dinero, la economía entre pronto en recesión.»
He aquí por qué la desaceleración del crecimiento monetario conduce a una inversión de la curva de rendimiento: Recuerde que el rendimiento a largo plazo suele ser más alto que el de corto plazo. Por lo tanto, para que se produzca una inversión entre el rendimiento a 10 años y el rendimiento a 3 meses, o bien el rendimiento a largo plazo debe bajar o bien el rendimiento a corto plazo debe subir. O ambas cosas.
Resulta que la inversión suele estar impulsada sobre todo por los rápidos aumentos del rendimiento a corto plazo, más que por los descensos del rendimiento a largo plazo. Esto es importante, como explica Murphy:
En el marco misesiano, el auge insostenible se asocia con el «dinero fácil» y los tipos de interés artificialmente bajos. Cuando los bancos (liderados por el banco central, en los tiempos modernos) cambian de rumbo y endurecen, los tipos de interés suben y desencadenan la inevitable caída. (Es habitual en macroeconomía asumir que las acciones del banco central afectan a los tipos de interés a corto plazo mucho más que a los tipos de interés a largo plazo).
Así pues, la desaceleración monetaria, la inversión de la curva de rendimiento y la recesión van de la mano, y los austriacos tienen la mejor explicación para ello. Los economistas de la corriente dominante a menudo tratan de explicar la conexión entre inversión y recesión con la idea de que la curva de rendimiento se invierte porque los inversores esperan problemas en el futuro. Pero como señala Murphy, esta explicación «tendría sentido si las inversiones de la curva de rendimiento se produjeran normalmente cuando el rendimiento de los bonos largos se desploma».
Pero eso no es lo que ocurre.
Se trata más bien de la teoría austriaca, que señala el papel del crecimiento monetario en el ciclo de auge y caída y apunta al aumento de los rendimientos a corto plazo como el verdadero motor de la inversión.
Murphy explicó todo esto ya en 2021, mucho antes de que las señales de recesión actuales se pusieran en marcha.
Entonces, ¿la explicación de Murphy se mantiene también esta vez? Seguro que sí.
Una mirada a las tendencias recientes
Por un lado, el crecimiento de la masa monetaria se ha desacelerado en gran medida en los últimos 18 meses. El crecimiento interanual había sido superior al 30% en marzo de 2021. En agosto de 2022, esa tasa de crecimiento había caído al 4,3%. Así que, naturalmente, esperaríamos ver un aumento de los tipos de interés del mercado.
En consecuencia, el rendimiento de los bonos del Tesoro también ha subido. Aunque tanto el rendimiento a 10 años como el de 3 meses han aumentado en los últimos seis meses, el de 3 meses ha aumentado considerablemente más. El rendimiento a 10 años ha subido un 180%, pasando del 1,5% al 4% aproximadamente desde finales de 2021, y el rendimiento a 3 meses ha aumentado un 4.000%, pasando del 0,1% al 4% aproximadamente:
Así pues, la curva de rendimiento avanza tal y como esperamos que lo haga. La Reserva Federal se ha retirado temporalmente del Quantitative Easing y de su manipulación de los tipos de interés del mercado, permitiéndoles subir. Esto ha provocado una desaceleración del crecimiento de la oferta monetaria. También ha supuesto un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, especialmente los de corto plazo. En consecuencia, la curva de rendimiento se ha invertido, lo que indica una recesión.
Ahora la pregunta es cuánto tiempo más puede aguantar la Fed su actual endurecimiento antes de capitular, «pivotar» de nuevo hacia el dinero fácil e intentar evitar una grave recesión. En otras palabras, estamos esperando a ver cuánto tiempo tarda la Fed en repetir los mismos errores de Arthur Burns durante la estanflación de los 1970.
