[Este artículo forma parte de la serie Understanding Money Mechanics, de Robert P. Murphy. La serie se publicará como libro en 2021].
En el capítulo 10 explicamos la conexión entre la inflación monetaria y la inflación de los precios, y advertimos que no existe una relación simple de uno a uno. Este hecho ha sido muy relevante a raíz de las diversas rondas de flexibilización cuantitativa (QE) que la Reserva Federal puso en marcha tras la crisis financiera de 2008. El siguiente gráfico muestra el enorme aumento de la base monetaria desde 2008:
En este capítulo, evaluaremos varias explicaciones populares de por qué la inflación monetaria de la Fed desde 2008 no ha generado un aumento comparable de la inflación de precios. Dado que este libro pretende ser educativo y no polémico, nos limitaremos a mencionar algunos de los pros y los contras de cada posibilidad, en lugar de argumentar cuáles son correctas y cuáles deben rechazarse.
«La medida del IPC del gobierno subestima enormemente la inflación de los precios».
La ventaja de este tipo de explicación es que centra el cinismo adecuado en los datos producidos por las agencias gubernamentales, que no son famosas por su inquebrantable devoción a la verdad.
Sin embargo, el problema de esta explicación es que muchos críticos de la QE advertían de una importante inflación de precios que no podía ocultarse mediante trucos estadísticos. Los estadounidenses pudieron repostar sus vehículos en 2010 (digamos) y para la mayoría de los conductores el precio era de 3 dólares o menos por galón de gasolina. Si algunas de las advertencias más serias sobre la inflación de los precios hubieran resultado correctas, esto no habría sido posible.
Hay que tener en cuenta que las medidas oficiales del gobierno mostraron que la inflación del IPC (Índice de Precios al Consumo) de doce meses alcanzó la friolera del 14,6% en marzo de 1980. Si el gobierno hubiera dicho a los estadounidenses en ese momento que la inflación era inferior al 2%, habría sido una mentira evidente. Así que, aunque las medidas convencionales pueden estar subestimando significativamente el aumento del coste de la vida desde 2008, el desajuste entre las advertencias extremas y la realidad no puede explicarse enteramente por referencia a la falsificación de datos.
«La inflación no será un problema mientras sigamos sufriendo una brecha de producción/recursos ociosos».
Según los keynesianos y los defensores de la teoría monetaria moderna, el aumento del gasto público —incluso si se financia con inflación monetaria— no generará grandes aumentos de los precios al consumo mientras la economía funcione por debajo de su capacidad. En términos más técnicos, sostienen que mientras el PIB real esté por debajo del PIB potencial, los aumentos del gasto nominal sirven para impulsar la producción real y no los precios. La idea intuitiva es que los desempleados y otros recursos ociosos absorberán primero el nuevo gasto, antes de que el endurecimiento de los mercados laborales y de recursos haga que los salarios y otros precios empiecen a subir.
El lado positivo es que los keynesianos y los partidarios de la TMM tenían razón cuando decían que las diversas rondas de QE desde 2008 no causarían una inflación extrema de los precios, y mucho menos una hiperinflación. Dado que algunos de sus oponentes predijeron tal resultado, los keynesianos y la TMM pueden reclamar, comprensiblemente, su reivindicación.
Sin embargo, hay numerosos problemas con esta explicación. Por un lado, los keynesianos no se limitaron a predecir una falta de inflación de precios significativa; muchos de ellos predijeron una deflación de precios. Por ejemplo, Paul Krugman, en una entrada de su blog a principios de 2010, publicó un gráfico sobre el colapso de la inflación del IPC, advirtió que la desinflación podría convertirse pronto en una deflación absoluta, y terminó diciendo: «Japón, allá vamos»2 (Japón había experimentado reducciones sostenidas del IPC).
Cinco meses después, Krugman admitió que la herramienta keynesiana estándar de la curva de Phillips —que modela un equilibrio, al menos a corto plazo, entre el desempleo y la inflación (de precios)— no había funcionado tan bien tras la crisis financiera. Como reconoció Krugman en un artículo titulado «Los misterios de la deflación (Wonkish)», al llegar la Gran Recesión, «la curva de Phillips ajustada a la inflación predecía no sólo la deflación, sino la aceleración de la deflación ante una caída económica realmente prolongada» (la cursiva es del original).3 Y como eso no había ocurrido, los keynesianos también tuvieron que retocar su modelo a la luz de la realidad. Para generalizar, en 2009 los economistas conservadores habían predicho una aceleración de la inflación, mientras que los economistas progresistas habían predicho una aceleración de la deflación.
Otro grave problema de la doctrina de la no inflación hasta el pleno empleo es que fue refutada en la llamada estanflación de los años setenta. La mentalidad keynesiana de la posguerra había llevado a los responsables políticos a creer que tenían que elegir entre un alto desempleo o una alta inflación en los precios al consumo. No debería haber sido posible que la economía sufriera ambos males al mismo tiempo.
Y, sin embargo, una vez que Richard Nixon acabó con los últimos vestigios del patrón oro en 1971 (lo que explicamos en el capítulo 3), el resto de la década vio niveles inusualmente altos de ambos. Por ejemplo, en mayo de 1975 la tasa de desempleo era del 9%, mientras que la variación del IPC en doce meses era del 9,3%. A la luz de la experiencia estadounidense de los años setenta, reglas simples como «la economía no puede recalentarse mientras haya recursos ociosos» no pueden ser la historia completa.
«Sí, la oferta de dinero aumentó drásticamente después de mediados de 2008, pero la demanda para mantenerlo también aumentó».
El lado positivo es que esta explicación es necesariamente correcta; todos los datos sobre los precios pueden manejarse en un marco de oferta y demanda. El «precio» del dinero se refiere a su poder adquisitivo; ¿cuántas unidades de bienes y servicios puede obtener una unidad de dinero en el mercado? Si mantenemos constante la demanda de dinero y aumentamos enormemente su oferta (a través de rondas de QE, por ejemplo), entonces el «precio del dinero» cae, lo que significa que la moneda se vuelve más débil, lo que significa que los precios de los bienes y servicios cotizados en ese dinero suben. Por supuesto, esta es otra forma de describir la inflación de los precios.
Sin embargo, en la práctica puede que otras cosas no permanezcan iguales; la demanda de dinero también puede aumentar, especialmente durante una crisis financiera. Recuerde que la «demanda de dinero» no es lo mismo que el deseo de tener más riqueza. Si alguien tiene (digamos) 100.000 dólares de riqueza líquida, por lo general estará diversificada entre varios activos, incluyendo acciones, bonos, metales preciosos, seguros de vida, criptodivisas, y algo en dinero real (ya sea efectivo literal en mano o dinero depositado en una cuenta corriente). En tiempos de gran incertidumbre, las ventajas de tener dinero real se vuelven más importantes para muchas personas, por lo que ajustan sus carteras para tener una mayor parte de su riqueza en forma de dinero. Esto es lo que significa decir que la «demanda de mantener dinero» aumenta.
A posteriori, dado que no observamos una caída inusual del poder adquisitivo del dólar estadounidense a partir de 2008, podemos afirmar con seguridad que la demanda de posesión de dólares estadounidenses aumentó para compensar el aumento de dólares orquestado por la Reserva Federal. Esto es necesariamente cierto.
Sin embargo, el inconveniente de esta explicación es que sólo podemos estar seguros de aplicarla correctamente a posteriori. Si queremos evaluar lo que ocurrirá con la trayectoria de la inflación de los precios en el futuro, tenemos que prever los cambios tanto en el lado de la oferta como en el de la demanda y, por supuesto, podríamos equivocarnos en nuestras previsiones. Esto resulta especialmente problemático si los cambios en la oferta de dinero provocan directamente un aumento de la demanda para mantenerlo, posibilidad que analizamos en la siguiente sección.
«Por supuesto que el QE no era inflacionario. Como la economía estaba atrapada en una trampa de liquidez, las compras de bonos de la Fed eran sólo un intercambio de activos».
Como explicamos en los capítulos 7 y 15, los economistas keynesianos sostenían que, una vez que la Reserva Federal había reducido los tipos de interés nominales a cero tras la crisis financiera de 2008, la economía estadounidense se encontraba en una «trampa de liquidez», en la que la política monetaria convencional ya no tenía tracción. En este punto, según la historia, la Fed tuvo que cambiar a la llamada flexibilización cuantitativa, en la que el énfasis estaba en el tamaño de las compras de activos del banco central (en lugar de su objetivo para el tipo de interés relevante). Desde el punto de vista keynesiano, la relativa impotencia de la política monetaria durante una trampa de liquidez era la justificación de los déficits presupuestarios del gobierno (es decir, la política fiscal) como medio para impulsar la demanda agregada.
Una rama de este típico marco keynesiano fue el argumento de que la compra de valores del Tesoro por parte de la Fed parecía un mero intercambio de activos. (Hay que señalar que el economista de la escuela de Chicago y premio Nobel Eugene Fama también esgrimió este argumento, no sólo los keynesianos.4 ) Es cierto que las compras de bonos de la Fed «crearon dinero de la nada» y lo inyectaron en la economía, como advirtieron los críticos. Pero al hacerlo, la Fed sacó también de la economía los títulos de deuda pública. Y en la medida en que los títulos del Tesoro de EEUU que ganan (casi) el 0 por ciento son similares a las reservas bancarias aparcadas en la Fed (que también ganaban cerca del 0 por ciento), el impacto inflacionista de los programas de QE fue significativamente atenuado. Una compra de 10.000 millones de dólares inyectó 10.000 millones de dinero base en el sector financiero, pero simultáneamente eliminó 10.000 millones de «dinero cercano».
La ventaja de esta explicación es que constituye una importante advertencia para un análisis ingenuo de la oferta y la demanda; sería una tontería centrarse únicamente en el aumento de la oferta de dinero si el mismo proceso que creó el dinero también impulsó la demanda de efectivo (al eliminar los sustitutos «casi monetarios» dólar por dólar).
El inconveniente de este análisis es que ignora la influencia que tiene la política de los bancos centrales en los precios de los activos. Para poner un ejemplo exagerado, supongamos que la Reserva Federal anuncia un nuevo plan de compra de cualquier camioneta Ford del año 2010 por 100.000 dólares. Este anuncio provocaría inmediatamente que el «precio de mercado» de dichas camionetas saltara a 100.000 dólares. En el momento de la venta, la Reserva Federal estaría realizando un mero intercambio de activos; proporcionaría 100.000 dólares en nuevas reservas bancarias a cambio de una camioneta valorada en 100.000 dólares. Sin embargo, es evidente que nuestro hipotético programa de compra de camiones distorsionaría el mercado de vehículos usados y beneficiaría económicamente a los afortunados propietarios de camiones Ford de 2010. Del mismo modo, aunque en el momento de la compra de bonos del Tesoro la Fed esté realizando un intercambio de activos, el precio de «mercado» de esos bonos del Tesoro podría verse apuntalado por la propia compra de la Fed.
«La nueva política de la Fed de pagar intereses por las reservas detuvo el habitual multiplicador del dinero».
Como explicamos en el capítulo 7, en octubre de 2008 la Reserva Federal aplicó una nueva política de pago de intereses sobre las reservas bancarias depositadas en la Reserva Federal. Desde la perspectiva de un banco comercial individual, el pago de intereses ofrecía un incentivo para abstenerse de hacer nuevos préstamos a los clientes. Debido a las compras masivas de QE, una gran cantidad de reservas bancarias recién creadas inundaron el sistema. Sin embargo, a pesar de que los bancos comerciales tenían la capacidad legal de acumular billones de dólares de préstamos recién creados sobre las inyecciones de la Fed, se mantuvieron en gran medida al margen. El siguiente gráfico del «exceso» de reservas bancarias ilustra esta evolución sin precedentes:
Como indica el gráfico, antes de la crisis financiera era típico que el sistema bancario en su conjunto estuviera (casi) totalmente prestado, lo que significa que el exceso de reservas se acercaba a 0. En otras palabras, la situación normal —antes de 2008— era que los bancos concedieran préstamos a sus propios clientes hasta el punto en que todas sus reservas eran «reservas obligatorias», lo que significa que legalmente no podían prestar más dinero y seguir satisfaciendo sus requisitos de reservas.
Sin embargo, después de 2008, cuando la Fed inyectó nuevas reservas en el sistema a través de sus tres rondas de QE, los bancos comerciales no prestaron (varios múltiplos de) estas nuevas reservas, como sugeriría un tratamiento estándar de libro de texto. Como muestra el gráfico, en el pico (local) de mediados de 2014, el exceso de reservas era de apenas 2,7 billones de dólares. ¿Podría la política de pago de intereses sobre las reservas, iniciada en octubre de 2008, explicar este patrón?
La introducción de los pagos de intereses fue, de hecho, una importante innovación en la política de la Fed, dando al banco central un medio para divorciar sus operaciones de mercado abierto de los objetivos de los tipos de interés. (Por ejemplo, cuando la Fed comenzó a subir su tipo de interés oficial a finales de 2015, su balance se mantuvo constante durante unos dos años a partir de entonces. La Fed subió constantemente los tipos durante este período aumentando el tipo de interés pagado por las reservas, no vendiendo activos de la Fed). Al tratar de entender la actividad de préstamos de los bancos comerciales desde finales de 2008 en adelante, la nueva política de la Fed es definitivamente una consideración importante.
Sin embargo, a la hora de responder a la pregunta «¿Por qué los programas de QE de la Fed no provocaron una inflación significativa de los precios al consumo?», la nueva política de intereses sobre las reservas parece inadecuada para soportar todo el peso de la explicación. Tras dar tumbos (pero sin superar el 1,15%) en los primeros meses tras su introducción, el tipo de interés pagado por el exceso de reservas se estableció en el 0,25% a mediados de diciembre de 2008. Se mantuvo en ese nivel casi nulo durante siete años, y se elevó al 0,50% a mediados de diciembre de 2015.
Parece poco probable que unos meros veinticinco puntos básicos puedan explicar por qué casi 2,7 billones de dólares en exceso de reservas se acumularon en el sistema bancario en lugar de canalizarse hacia nuevos préstamos. Es de suponer que, incluso sin el incentivo adicional de un 0,25 por ciento garantizado, los bancos comerciales habrían mantenido la mayor parte de sus nuevas reservas aparcadas de forma segura en la Fed desde 2008 hasta 2015.
«El nuevo dinero se quedó embotellado en los bancos; nunca salió a manos del público».
Ya sea por la política de la Reserva Federal de pagar intereses sobre las reservas, una explicación común para la falta de inflación significativa de los precios al consumidor es que el dinero recién inyectado nunca llegó a las manos del público en general.
La ventaja de esta visión es que toma nota correctamente del enorme aumento del exceso de reservas (mostrado en el gráfico anterior). Sin embargo, no tiene en cuenta el hecho de que M1, que incluye el dinero en manos del público y los saldos de las cuentas corrientes, comenzó a aumentar rápidamente tras la crisis financiera:
NOTA: el gráfico anterior se creó antes de que la Fed, en febrero de 2021, cambiara su serie de existencias de dinero M1 con carácter retroactivo a mayo de 2020. (Para más detalles, véase la discusión en el capítulo 8.) En particular, el pico mostrado en la primavera de 2020 existía incluso con la definición original de la M1; muestra un aumento real del dinero en poder del público, y no es un artefacto de la revisión estadística de la Fed de 2021.
Como muestra el gráfico, la masa monetaria M1 se mantuvo prácticamente plana desde principios de 2005 hasta principios de 2008. Sin embargo, comenzó a aumentar de forma constante a partir de finales de 2008 (y, por supuesto, se disparó dramáticamente durante el pánico del coronavirus en 2020). No podemos explicar la falta de una alta inflación del IPC alegando que no había dinero nuevo en poder del público, porque esto simplemente no es cierto.
«El nuevo dinero fue a parar a la bolsa, al sector inmobiliario y a las materias primas, no a los bienes minoristas».
La ventaja de este tipo de explicación es que subraya la arbitrariedad de los debates públicos convencionales sobre el dinero y los precios. ¿Por qué la métrica particular del Índice de Precios al Consumo, tal como la tabula la Oficina de Estadísticas Laborales con sus controvertidas técnicas de ajustes «hedónicos», debería ser la medida por defecto de la «inflación»? De hecho, los economistas académicos llevan mucho tiempo argumentando que, a nivel teórico, el aumento de los precios de los activos puede ser un indicio de «dinero fácil» con la misma seguridad que el aumento de los precios al consumo.5 Como ejemplo obvio, el aumento de los precios de la vivienda es relevante para el «coste de la vivienda» junto con los precios de los alquileres inmobiliarios, aunque actualmente sólo estos últimos se incluyen en el IPC.
El peligro de este tipo de explicación es que a menudo interpreta mal lo que realmente ocurre cuando se inyecta dinero nuevo en la economía. En realidad, no se trata de que una parte del dinero esté «en» el mercado de valores, mientras que otra parte de la masa monetaria está «en» los bienes de consumo. En un momento dado, todas las unidades de moneda física se encuentran en saldos de efectivo, situados en las carteras de las personas (o en las cajas fuertes de sus casas), o en el interior de las cámaras acorazadas de los bancos comerciales. Si alguien compra cien acciones de un título a 10 dólares por acción, no es que el dinero «entre en la bolsa». Más bien, lo que suele ocurrir es que se cargan 1.000 dólares en la cuenta corriente del comprador, mientras que se abona una cantidad igual en la cuenta corriente del vendedor. Si el comprador y el vendedor son clientes de bancos diferentes, su transacción puede hacer que algunas reservas se transfieran de un banco al otro, pero nadie que mire el dinero a posteriori podría decir que «ha entrado en la bolsa».
«Los que advierten de una importante inflación de precios acabarán teniendo razón».
Durante los años de la burbuja inmobiliaria, a principios y mediados de la década de 2000, un número creciente de alarmistas advirtió que los precios de la vivienda estaban subiendo a niveles absurdos y que los estadounidenses debían prepararse para un gigantesco desplome de los bienes inmuebles y las acciones. Mientras la burbuja seguía inflándose, la sabiduría convencional desestimó estas advertencias como un alarmismo infundado. Sólo después de la caída, la mayoría de la gente reconoció que los agoreros tenían razón.
Asimismo, es posible que el dólar se desplome frente a otras divisas, que los tipos de interés de los bonos del Tesoro estadounidense se disparen y que la inflación oficial del IPC aumente muy por encima del objetivo del 2% fijado por la Fed. Si esto sucede, los primeros críticos de las políticas de QE de la Fed podrían afirmar de forma plausible: «Teníamos razón sobre el impacto, sólo que no sobre el momento».
En el lado negativo, el problema de esta explicación es que la mayoría de los que advirtieron de la existencia de una importante inflación de precios hicieron creer a su público que ésta llegaría como muy tarde en unos pocos años. Si hubieran acompañado sus advertencias iniciales con la advertencia de que «la inflación del IPC no será un problema durante una década, pero luego se les irá de las manos», la reacción a sus análisis habría sido diferente.
- 1 En concreto, el presente autor perdió las apuestas públicas de los economistas (de libre mercado) David R. Henderson y Bryan Caplan sobre si los aumentos del IPC en doce meses superarían el 10% en enero de 2013 y enero de 2016, respectivamente. Para un debate de varios economistas sobre por qué sus predicciones sobre la inflación de los precios resultaron correctas o incorrectas, véase Brian Doherty, Peter Schiff, David R. Henderson, Scott Sumner y Robert Murphy, «Whatever Happened to Inflation?», Reason, diciembre de 2014, https://reason.com/2014/11/30/whatever-happened-to-inflation/.
- 2Paul Krugman, «Core Logic», blogs de Paul Krugman, New York Times, 26 de febrero de 2010, https://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/26/core-logic/.
- 3Paul Krugman, «The Mysteries of Deflation (Wonkish)», blogs de Paul Krugman, New York Times, 26 de julio de 2010, https://krugman.blogs.nytimes.com/2010/07/26/mysteries-of-deflation-wonkish/.
- 4Todo el debate queda fuera del alcance de este libro, pero los lectores deben saber que algunos keynesianos prominentes —en particular Paul Krugman y Brad DeLong— cambiaron de bando en esta cuestión. Véase Scott Sumner, «Brad Delong, sonando inusualmente monetarista de mercado, llama «idiota» a un premio Nobel que cree en las trampas de liquidez», Money Illusion (blog), 30 de octubre de 2013, https://www.themoneyillusion.com/brad-delong-sounding-unusually-market-monetarist-calls-a-nobel-prize-winning-believer-in-liquidity-traps-a-dumbass/.
- 5El artículo clásico es Armen Alchian y Benjamin Klein, «On a Correct Measure of Inflation», Journal of Money, Credit, and Banking 5, no. 1 (febrero de 1973): 173-91. Para un resumen no técnico, véase Robert P. Murphy, «Fed Policy and Asset Prices», Mises Daily, 26 de octubre de 2011, https://mises.org/library/fed-policy-and-asset-prices.
