El reciente colapso del peso argentino y otras divisas emergentes es más que una señal de advertencia.
Podría ser la llegada de una “parada repentina”. Como explico en La Gran Trampa (Ed. Deusto, 2017), una parada repentina se produce cuando en los mercados emergentes se invierte de repente el flujo extraordinario y excesivo de dólares EEUU baratos y los fondos vuelven a EEUU en busca de activos más seguros. El carry trade del banco central de bajos tipos de interés y liquidez abundante se usó para comprar “crecimiento” y activos “ligados a la inflación” en mercados emergentes. Como la evidencia de una ralentización global se suma al aumento de tipos en EEUU y el QT (reforzamiento cuantitativo) de la Fed, los mercados emergentes pierden el tsunami de entradas y se enfrentan a salidas masivas, ya que el periodo de burbuja no se usó para reforzar las economías de estos países, sino para perpetuar sus desequilibrios.
El peso argentino, al terminar este artículo, perdía un 17% anualizado, siendo una de las divisas más devaluadas en 2018. Más que la lira turca o el rublo ruso.
¿Qué explica esta caída?
Muchos llevamos algún tiempo advirtiendo acerca del error de aumentar masivamente la oferta monetaria y de usar una alta liquidez para evitar reformas estructurales muy necesarias. En Argentina, el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner dejó un agujero monetario cercano al 20% del PIB y una inflación masiva después de años de tratar de cubrir desequilibrios estructurales con aumentos en la oferta monetaria superiores al 30-35% anual.
Por desgracia, como en otros mercados emergentes, se abandonaron las reformas urgentes y se intentó una fórmula alternativa. Emitir grandes cantidades de deuda y continuar financiando un creciente gasto público con impresión de dinero del banco central, esperando que el crecimiento económico y la deuda barata compensarían el creciente agujero fiscal y monetario.
El mal llamado “ajuste suave” se justificaba porque la enorme liquidez en los mercados internacionales y el apetito de deuda de mercados emergentes dirigido por el consenso estimaba un debilitamiento continuo del dólar de EEUU. Muchas economías de mercados latinoamericanos y emergentes cayeron en la trampa. Ahora, cuando se para y el dólar se recupera en parte de su debilidad, resulta devastadora.
Altos déficits fiscales y comerciales financiados por flujos de dólares a corto plazo se convierten en bombas de tiempo.
Argentina incluso emitió un bono a cien años con un tipo espectacularmente bajo (8,25%), con una demanda muy alta, más de 3,5 veces la oferta. Esa emisión de 2.500 millones de dólares parecía una locura. ¡Un bono a cien años en una nación que ha quebrado al menos seis veces en los últimos cien años! Lo peor de todo es que esos fondos se usaron para financiar gasto corriente en moneda local.
La extraordinaria demanda de bonos y otros activos en Argentina o Turquía estaba justificada por las expectativas de reformas y de un cambio que, con el paso del tiempo, sencillamente no se han producido. Los países no consiguieron controlar la inflación, mostraron crecimiento menor del esperado y sus desequilibrios aumentaron en el momento en que EEUU empezó a ver algo de inflación y los tipos empezaron a subir. De repente, el diferencial de rendimiento entre el bono a 10 años de EEUU y la deuda de los mercados emergentes resultaba poco atractivo y la liquidez se secaba más rápido que la velocidad de la luz, incluso con una modesta disminución del balance de la Reserva Federal. La liquidez desaparece debido a la retirada de apuestas extremadamente apalancadas a un solo comercio: un dólar más débil, un mayor crecimiento global.
Sin embargo, hay otro problema que exacerba la reacción. Un aumento agresivo en la base monetaria por el banco central argentino hizo que la inflación aumentara por encima del 23%.
Con un aumento en la base monetaria de un 28% anual y tratando de financiar el exceso de gasto imprimiendo dinero y aumentando la deuda para “ganar tiempo”, se plantaron las semillas del desastre. Se acabaron el exceso de liquidez y la debilidad del dólar. Las divisas locales y la financiación externa se enfrentaron a un riesgo de colapso.
La parada repentina
Cuando la mayoría de las economías emergentes entraron en déficits gemelos (déficit comercial y fiscal) y el consenso alababa el “crecimiento sincronizado”, estaban sellando su destino: Cuando el dólar de EEUU recuperara alguna fortaleza y los tipos en EEUU aumentaran debido a un aumento de la inflación, se iba a invertir el flujo de dinero barato a los mercados emergentes. El crecimiento endeudado sincronizado creó el riesgo de un colapso sincronizado.
La preocupación por Argentina y otras economías está en que deberían haber aprendido de esto después de décadas de episodios similares. Pero los banqueros de inversión y legisladores siempre dicen que “esta vez es distinto”. No lo es.
Ahora Argentina ha aumentado los tipos de interés al 40% para frenar la sangría. Con una inflación desbocada y preocupaciones sobre el crecimiento económico, el rebote del peso es probable que dure poco.
El crecimiento masivo de la oferta monetaria no compra tiempo ni disfraza los problemas estructurales. Sencillamente destruye el poder adquisitivo de la moneda y reduce la capacidad del país para atraer inversión y crecimiento.
Es una advertencia y las administraciones deberían tomar esto como un aviso serio antes de que el miedo se convierta en una crisis extendida en los mercados emergentes.
Los desequilibrios estructurales no se mitigan aplicando las mismas políticas monetarias que llevaron a los países a la crisis y el descrédito.
En los próximos tres años, el Fondo Monetario Internacional estima que los flujos de las economías emergentes caerán hasta 60.000 millones de dólares anuales, lo que equivale al 25% de los flujos recibidos entre 2010 y 2017.
Esta advertencia ha empezado por las divisas más débiles, aquellas cuyos desequilibrios monetarios eran los mayores. Pero eso no debería aliviar a otros. Esta advertencia no debería usarse para retrasar las reformas inevitables, sino para acelerarlas. Por desgracia, parece que los legisladores prefieren culpar a cualquier factor externo, salvo sus desastrosas políticas monetarias y fiscales.
