[Este artículo forma parte de la serie Understanding Money Mechanics, de Robert P. Murphy. La serie se publicará como libro en 2021].
En el capítulo 7 resumimos algunos de los principales cambios en el funcionamiento de los bancos centrales desde la crisis financiera de 2008. En el presente capítulo, detallamos algunos de los cambios aún más recientes en las operaciones de la Reserva Federal desde el inicio del pánico coronario en marzo de 2020.
Tamaño del balance de la Fed
El cambio más evidente en la política de la Fed ha sido la espectacular expansión de su balance desde marzo de 2020.
Figura 1: Activos totales de la Reserva Federal
Como indica el gráfico 1, la explosión de las compras de activos de la Fed desde marzo de 2020 empequeñece incluso las tres rondas de QE (expansión cuantitativa) que siguieron a la crisis financiera de 2008. De hecho, desde el 4 de marzo de 2020 hasta el 3 de marzo de 2021, la Fed aumentó sus activos de 4,2 billones de dólares a 7,6 billones de dólares, un increíble salto en un año de 3,3 billones de dólares (o 78%). Además, como revela el gráfico, la trayectoria ascendente continúa en el momento de escribir este artículo.
Composición del balance de la Fed
Además del cambio cuantitativo en las compras de activos de la Fed, ha habido un cambio cualitativo en el tipo de activos. En concreto, la Fed está comprando ahora grandes cantidades de bonos corporativos del sector privado (tanto individualmente como en fondos cotizados); a partir del informe del balance de mediados de mayo de 2021, la «Corporate Credit Facilities LLC» de la Fed tenía casi 26.000 millones de dólares en activos.1 Este cambio de política habría sido extremadamente controvertido (aunque sólo fuera por la posible corrupción) antes de la crisis financiera, pero ahora es una consecuencia aparentemente natural de la expansión del poder discrecional de la Fed que comenzó en el otoño de 2008.
La Fed anunció la creación del Primary and Secondary Corporate Credit Facilities LLC en marzo de 2020 (aunque no empezó a comprar agresivamente deuda corporativa —que debía tener calificación de «grado de inversión» antes de la pandemia— hasta junio de 20202 ). Al mismo tiempo, la Fed anunció la ampliación de los programas preexistentes de compra de activos, así como la creación de un «Servicio de Préstamo de Valores Respaldados por Activos a Plazo (TALF), para apoyar el flujo de crédito a los consumidores y las empresas», que «permitiría la emisión de valores respaldados por activos (ABS) respaldados por préstamos estudiantiles, préstamos para automóviles, préstamos de tarjetas de crédito, préstamos garantizados por la Administración de Pequeñas Empresas (SBA), y algunos otros activos».3
En este punto, la Reserva Federal tiene ahora la capacidad de influir en los mercados de crédito no sólo para los bancos comerciales, sino para los bienes raíces comerciales y residenciales, los bonos corporativos, el papel comercial, los automóviles, los préstamos estudiantiles e incluso las tarjetas de crédito personales.
Supresión de los requisitos de reserva para los bancos de EEUU
En un comunicado de emergencia emitido en la noche del domingo 15 de marzo de 2020, la Fed anunció una serie de nuevas políticas ante la entonces incipiente alarma por el coronavirus.4 Además de recortar el objetivo del tipo de interés de los fondos federales hasta el 0 por ciento (con un rango de hasta el 0,25 por ciento) y de comprometerse a aumentar la escala de sus compras de activos, la declaración del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) concluyó con este tentador párrafo:
En un conjunto de acciones relacionadas para apoyar las necesidades de crédito de los hogares y las empresas, la Reserva Federal anunció medidas relacionadas con la ventanilla de descuento, el crédito intradía, los colchones de capital y liquidez de los bancos, los requisitos de reserva y, en coordinación con otros bancos centrales, los acuerdos de líneas de intercambio de liquidez en dólares. Se puede encontrar más información en el sitio web de la Junta de la Reserva Federal. (negrita añadida)
La última palabra, «sitio web», contenía un hipervínculo al sitio web principal de la Fed. Sin embargo, si se observa la recopilación de comunicados de prensa, había un artículo adicional publicado el 15 de marzo de 2020, titulado «Federal Reserve Actions to Support the Flow of Credit to Households and Businesses» (Medidas de la Reserva Federal para apoyar el flujo de crédito a los hogares y las empresas), al que se aludía en la declaración oficial del FOMC.5 A nuestros efectos, destacaremos la última medida enumerada en este comunicado complementario:
Requisitos de reserva
Durante muchos años, los requisitos de reserva desempeñaron un papel central en la aplicación de la política monetaria al crear una demanda estable de reservas. En enero de 2019, el FOMC anunció su intención de aplicar la política monetaria en un régimen de reservas amplias. Las exigencias de reservas no desempeñan un papel importante en este marco operativo.
A la luz del cambio a un régimen de reservas amplias, el Consejo ha reducido los coeficientes de reservas obligatorias al cero por ciento a partir del 26 de marzo de [2020,] el comienzo del próximo período de mantenimiento de reservas. Esta medida elimina los requisitos de reservas para miles de instituciones de depósito y contribuirá a apoyar los préstamos a los hogares y las empresas. (negrita añadida)
Desde las acciones de la Reserva Federal tras la crisis financiera de 2008, el sistema bancario de EEUU en su conjunto ha estado inundado de exceso de reservas (véase el segundo gráfico del capítulo 14).
Esto se debe a que, tras las inyecciones de nuevas reservas por parte de la Fed en el marco de las distintas rondas de flexibilización cuantitativa, los bancos comerciales no crearon nuevos préstamos para sus propios clientes hasta el importe máximo legalmente permitido. Por lo tanto, el impacto inmediato de la decisión de la Fed de 2020 de suprimir los requisitos de reserva debería ser mínimo, ya que los requisitos de reserva originales no eran vinculantes en el momento del cambio.
Sin embargo, aunque el sistema bancario de EEUU disponía de reservas más que suficientes para cubrir sus necesidades, lo cierto es que el nivel de reservas obligatorias aumentó drásticamente -se quintuplicó, pasando de unos 40.000 millones de dólares a más de 200.000 millones- desde la crisis financiera, como revela el siguiente gráfico:
Figura 2: reservas obligatorias de las instituciones de depósito de EEUU
(En el gráfico, la línea de Reservas Requeridas cae verticalmente a cero al final, porque el cambio de política de la Reserva Federal suprimió las exigencias de reservas).
Para evitar confusiones, el lector debe recordar que, además de las acciones directas de la Fed que hicieron que la base monetaria se disparara, el dinero «en poder del público» (que podemos resumir en el agregado monetario M1) también aumentó drásticamente tras la crisis de 2008. Más adelante en este capítulo explicaremos la redefinición de M1 en 2020, pero el gráfico de la M1 que presentamos en el capítulo 14 muestra la medida en su antigua definición; el lector puede ver que aumentó de forma constante después de 2008, y dio un fuerte salto en 2020. En la medida en que gran parte de este aumento del dinero en poder del público no tomó la forma de moneda física real, sino de saldos de cuentas corrientes en bancos comerciales, las reservas exigidas por ley aumentaron en consecuencia, como se refleja en el gráfico anterior.
Algunos analistas sostienen que la supresión de los requisitos de reserva por parte de la Reserva Federal simplemente refleja las nuevas realidades de la banca moderna. Con la introducción en 1994 de las «cuentas de barrido»6 y especialmente en la era posterior a 2008 de los grandes balances de los bancos centrales, algunos han argumentado que los requisitos de reserva son anacrónicos y que ya no influyen en las decisiones de préstamo de los bancos comerciales, salvo para necesitar maniobras engorrosas.7
Aunque la situación es sin duda matizada, algunas de las defensas más simplistas de la nueva política de la Fed resultan excesivas. Por ejemplo, la propia explicación de la Fed (citada anteriormente) dice: «Esta acción elimina los requisitos de reserva para miles de instituciones de depósito y ayudará a apoyar los préstamos a los hogares y las empresas». Si fuera cierto que los requisitos de reserva no limitan los préstamos bancarios —como afirman algunos de los que desestiman el anuncio como una trivialidad—, la supresión de los requisitos no apoyaría los préstamos a los hogares y las empresas.
En pocas palabras, si la supresión de los requisitos de reserva no tiene realmente ningún efecto, uno se pregunta por qué la Reserva Federal decidió aplicar la medida junto con las demás medidas de emergencia activadas al inicio de la crisis del coronavirus. Como mínimo, la supresión de los requisitos dará a los bancos comerciales más rienda suelta para conceder préstamos en el futuro, si las condiciones vuelven a un escenario en el que las normas originales habrían supuesto un freno a la inflación adicional del crédito bancario.
Redefinición de la M1
El 23 de febrero de 2021, la Fed anunció:
Como se anunció el 17 de diciembre de 2020, la publicación estadística H.6 de la Junta, «Medidas de las existencias monetarias», reconocerá los depósitos de ahorro como un tipo de cuenta de transacciones, a partir de la publicación de hoy. Este reconocimiento refleja la medida adoptada por la Junta el 24 de abril de 2020 de eliminar la distinción reglamentaria entre las cuentas de transacciones y los depósitos de ahorro mediante la supresión del límite de transferencia de seis meses para los depósitos de ahorro en el Reglamento D. Este cambio significa que los depósitos de ahorro han tenido una definición reglamentaria similar y las mismas características de liquidez que las cuentas de transacciones que figuran como «Otros depósitos verificables» en la publicación estadística H.6 Por consiguiente, la publicación estadística H.6 de hoy combina las partidas de publicación «Depósitos de ahorro» y «Otros depósitos verificables» con carácter retroactivo hasta mayo de 2020 e incluye la suma resultante, consignada como «Otros depósitos líquidos», en el agregado monetario M1. Esta medida aumenta significativamente el agregado monetario M1, mientras que el agregado monetario M2 se mantiene sin cambios.8
En otras palabras, a finales de abril de 2020, la Fed eliminó algunos de los límites de los depósitos de ahorro de manera que los hizo equivalentes a los depósitos en cuentas corrientes. De este modo, los depósitos de ahorro a partir de mayo de 2020 se incluyen ahora en M1, mientras que antes se excluían de él. Sin embargo, los depósitos de ahorro siempre se incluyeron en M2. En consecuencia, podemos observar los gráficos de la Fed tanto de M1 como de M2 para aislar el impacto de la reclasificación:
Figura 3: Stock de dinero M1 y M2, mostrando el efecto de la redefinición de mayo de 2020
Como indica el gráfico, en mayo de 2020 se produjo un pico masivo en la medida oficial de M1, que refleja en gran medida (aunque no totalmente) la reclasificación de los depósitos de ahorro como parte de M1. Sin embargo, nótese que M2 también subió bruscamente exactamente en ese momento, reflejando un auténtico aumento del dinero en manos del público debido al pánico del coronavirus y a la política de la Fed. (Recuérdese también que el gráfico de M1 que se muestra en el capítulo 14 se hizo sobre la base de las cifras originales de M1, antes de que se produjera la reclasificación retroactiva. El gráfico del capítulo 14 muestra que M1, incluso según la antigua definición, realmente se disparó en la primavera de 2020).
Dada la modificación del Reglamento D, la reclasificación de M1 tenía mucho sentido. Algunos economistas han especulado con que la motivación de la decisión de la Reserva Federal de dejar de publicar ciertas medidas monetarias —que se produjo al mismo tiempo que la reclasificación retroactiva de M— puede haber sido ocultar el gran aumento de los depósitos del Tesoro de EEUU y de los bancos extranjeros en la Reserva Federal, ya que esos datos podrían alimentar la preocupación de que la Reserva Federal está actuando para monetizar el gasto público de EEUU.9
Pasar al objetivo de inflación media
El 27 de agosto de 2020, la Fed publicó su «Declaración 2020 sobre los objetivos a largo plazo y la estrategia de política monetaria», que modificaba la declaración original adoptada en 2012. El siguiente extracto destaca el principal cambio de la enmienda de 2020:
La tasa de inflación a largo plazo viene determinada principalmente por la política monetaria y, por tanto, el Comité tiene la capacidad de especificar un objetivo de inflación a largo plazo. El Comité reafirma su opinión de que una tasa de inflación del 2%, medida por la variación anual del índice de precios de los gastos de consumo personal, es la más coherente a largo plazo con el mandato legal de la Reserva Federal. El Comité considera que unas expectativas de inflación a largo plazo bien ancladas en el 2% fomentan la estabilidad de los precios y la moderación de los tipos de interés a largo plazo y mejoran la capacidad del Comité para promover el máximo empleo frente a perturbaciones económicas significativas. Para anclar las expectativas de inflación a largo plazo en este nivel, el Comité trata de lograr una inflación media del 2% a lo largo del tiempo y, por lo tanto, considera que, tras los períodos en los que la inflación se ha situado persistentemente por debajo del 2%, es probable que la política monetaria adecuada tenga como objetivo lograr una inflación moderadamente superior al 2% durante algún tiempo. (negrita añadida)10
Antes del cambio de agosto de 2020, la Reserva Federal había adoptado un objetivo de inflación (de precios) constante, que se reajustaba de nuevo cada período. Por ejemplo, si la Reserva Federal quería que la inflación (en el índice de gasto de consumo personal) fuera de un promedio del 2% en 2020, pero en realidad la medida de la inflación deseada fue de sólo un 1%, entonces, con el antiguo sistema, la Reserva Federal intentaría de nuevo alcanzar el 2% en 2021. Sin embargo, con el nuevo sistema, la Reserva Federal podría aspirar a una inflación del 2,5% tanto en 2021 como en 2022 para compensar el hecho de no haber alcanzado el objetivo inicial en 2020. (Estamos ignorando las complicaciones del crecimiento exponencial para mantener la aritmética simple). Esto es lo que quieren decir los autores de la Reserva Federal cuando afirman que están cambiando a un objetivo de inflación media: en nuestro ejemplo, si la Reserva Federal no alcanza el objetivo en 2020, la media durante el período de tres años sólo puede alcanzar el objetivo si la Reserva Federal lo supera en 2021 y 2022.
En la conferencia monetaria de Jackson Hole, celebrada a finales de agosto de 2020, el presidente de la Fed, Jay Powell, pronunció el discurso de apertura. En primer lugar, resumió algunos de los principales cambios en la economía mundial y en la práctica de los bancos centrales desde 2012, y luego explicó la nueva política de la Fed diciendo:
Las principales innovaciones de nuestra nueva declaración de consenso reflejan los cambios en la economía que he descrito. Nuestra nueva declaración reconoce explícitamente los retos que plantea la proximidad de los tipos de interés al límite inferior efectivo. Al reducir nuestro margen de apoyo a la economía mediante la reducción de los tipos de interés, el límite inferior aumenta los riesgos a la baja para el empleo y la inflación. Para contrarrestar estos riesgos, estamos dispuestos a utilizar toda nuestra gama de instrumentos para apoyar la economía.11
En concreto, Powell argumentó que la caída de los tipos de interés reales, así como las expectativas inflacionistas (de precios) silenciadas, hacían del «límite inferior cero» una amenaza mucho más potente en 2020 de lo que había sido una década antes. Cuando los tipos de interés nominales a corto plazo alcanzan el 0 por ciento, es difícil que el banco central haga más recortes; ¿por qué iba la gente a prestar su dinero a un tipo de interés negativo cuando podía simplemente mantener el efectivo y ganar el 0 por ciento? Según algunos economistas, en el límite inferior cero la política monetaria convencional pierde tracción y se necesitan otras medidas.
En teoría, el cambio al objetivo de inflación media puede ayudar a aliviar el problema que supone el límite inferior cero. Los inversores saben que si la Reserva Federal tiene problemas durante un año flojo y la inflación no alcanza el objetivo, entonces la Reserva Federal debe dejar que la economía «se caliente» durante un tiempo para recuperar el terreno perdido. Aunque los tipos de interés nominales se mantengan en el 0%, el aumento de las expectativas de inflación futura reduce los tipos de interés reales y tiene el mismo impacto que si la Fed tuviera más margen para recortar los tipos de interés nominales en el presente.
En contraste con esta interpretación optimista del nuevo régimen de la Fed, una opinión más cínica es que los funcionarios de la Reserva Federal sabían que su masiva expansión monetaria en 2020 conduciría a una mayor inflación de los precios, y querían proveerse de un marco para justificar su incumplimiento de sus propias directrices.
- 1Véase el debate y la cita en Joseph T. Salerno, «The Fed’s Money Supply Measures: The Good News-and the Really, Really Bad News», Mises Wire, 6 de marzo de 2021, https://mises.org/wire/feds-money-supply-measures-good-news-and-really-really-bad-news.
- 2Véase Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, «2020 Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy», 27 de agosto de 2020, modificado por última vez el 14 de enero de 2021, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/review-of-monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy.htm.
- 3Jerome H. Powell, «Opening Remarks: New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review» (discurso pronunciado en el simposio Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy economic policy symposium, Jackson Hole, WY, agosto de 2020), https://www.kansascityfed.org/documents/7832/JH2020-Powell.pdf.
- 4Para la conexión entre las cuentas de barrido y los requisitos de reserva, véase Richard G. Anderson y Robert H. Rasche, «Retail Sweep Programs and Bank Reserves, 1994-1999», Review 83, no. 1 (enero/febrero de 2001): 51-72, https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/review/01/0101ra.pdf.
- 5Por ejemplo, en su declaración del 10 de febrero de 2010 ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, el entonces presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, dijo que la «Reserva Federal cree que es posible que, en última instancia, su marco operativo permita la eliminación de los requisitos de reservas mínimas, que imponen costes y distorsiones al sistema bancario.» Benjamin Bernanke, «Federal Reserve’s Exit Strategy» (declaración ante el Comité de Servicios Financieros, Cámara de Representantes de EEUU, Washington, DC, 10 de febrero de 2010), citado en Vijay Boyapati, «Why Credit Deflation Is More Likely Than Mass Inflation», Libertarian Papers 2, art. no. 43, (2010): 1-28, https://cdn.mises.org/-2-43_2.pdf.
- 6La cita en bloque está tomada del anuncio del 23 de febrero de 2021, disponible en esta fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, «Money Stock Revisions», H.6 (Money Stock Measures) statistical release, 23 de marzo de 2021, https://www.federalreserve.gov/feeds/h6.html.
- 7Para el resumen actual del balance de la Fed, véase Board of Governors of the Federal Reserve System, «Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks», H.4.1 (Factors Affecting Reserve Balances) statistical release, 27 de mayo de 2021, https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/h41.pdf.
- 8Véase Nancy Marshall-Genzer, «The Fed Starts Buying Corporate Bonds», Marketplace, 16 de junio de 2020, https://www.marketplace.org/2020/06/16/the-fed-starts-buying-corporate-bonds/.
- 9Véase el anuncio de la Fed sobre sus nuevas instalaciones en su comunicado de prensa del 23 de marzo de 2020: Board of Governors of the Federal Reserve System, «Federal Reserve Announces Extensive New Measures to Support the Economy», comunicado de prensa, 23 de marzo de 2020, modificado por última vez el 28 de julio de 2020, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200323b.htm.
- 10Véase la declaración del FOMC del 15 de marzo de 2020: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, «Federal Reserve Issues FOMC Statement», comunicado de prensa, 15 de marzo de 2020, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200315a.htm.
- 11La publicación suplementaria de la Fed del 15 de marzo de 2020 es Board of Governors of the Federal Reserve System, «Federal Reserve Actions to Support the Flow of Credit to Households and Businesses», comunicado de prensa, 15 de marzo de 2020, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200315b.htm.
