Los «monetaristas de mercado» y la nivelación del PIBN

[Este artículo es parte de la serie Entendiendo la mecánica del dinero, de Robert P. Murphy. La serie se publicará como libro a finales de 2020.]

Además de la perspectiva keynesiana (tratada en el capítulo 14), un desafío relativamente nuevo para el marco austríaco proviene de los «monetaristas del mercado» y su apoyo a una política del banco central de «fijación de niveles» del producto interno bruto nominal (a veces abreviado como PBIN1 ). Aunque no está tan difundido como el paradigma keynesiano, se puede decir que el monetarismo de mercado es un competidor más serio de la escuela austríaca en lo que respecta a la teoría monetaria y el análisis del ciclo económico, porque muchos de los líderes del nuevo enfoque son autodenominados libertarios con posiciones en las organizaciones de libre mercado.

El ejemplo más evidente es Scott Sumner —líder indiscutible de los monetaristas de mercado—, que tiene un doctorado en economía de la Universidad de Chicago y ocupa (en el momento de redactar este informe) la cátedra de política monetaria Ralph G. Hawtrey en el Centro Mercatus de la Universidad George Mason. Además, Sumner es uno de los pocos colaboradores habituales del popular blog de economía del Liberty Fund, EconLog.

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Aunque el propio Sumner es modesto y señala precursores en la literatura académica, en sus escritos en línea a lo largo de los años casi convenció por sí solo a muchos aficionados al libre mercado de que la gravedad de la Gran Recesión no era la consecuencia inevitable de las malinversiones realizadas durante el auge inmobiliario, sino que se debía a la estricta política monetaria de la Reserva Federal a partir de 2008.

A la luz de la visión austríaca estándar del ciclo económico en general (resumida en el capítulo 8) y del auge de la vivienda en particular (resumida en el capítulo 11), sería una subestimación decir que el enfoque monetarista de mercado difiere drásticamente tanto en su diagnóstico como en su prescripción. En la medida en que los monetaristas de mercado han ganado adeptos que de otro modo podrían haber respaldado la opinión austriaca sobre las recesiones, es importante que en el presente volumen se evalúe críticamente este nuevo paradigma. Para ser más concretos, este capítulo se centra específicamente en la obra de Sumner, pero el tratamiento es aplicable a todo el enfoque del monetarismo de mercado.

El legado del monetarismo de Milton Friedman

Para entender el enfoque de Sumner —incluyendo la propia etiqueta «monetarismo de mercado»— es necesario revisar primero algunos de los trabajos de Milton Friedman, el famoso economista de la escuela de Chicago estrechamente asociado con el monetarismo.2

Después de la Gran Depresión, el punto de vista keynesiano estándar (como explicamos en el capítulo 14) era que la política monetaria agresiva, al menos tal como se concebía convencionalmente, se había intentado pero había fracasado. Después de todo, durante los primeros años de la década de los treinta, los bancos centrales expandieron rápidamente sus compras de activos mientras reducían los tipos de interés a niveles muy bajos. Sin embargo, esta política de «dinero barato» aparentemente no resucitó la demanda agregada ni restauró el pleno empleo, lo que llevó a los keynesianos a la conclusión de que la economía mundial estaba atrapada en una «trampa de liquidez» que requería la salida de los déficits presupuestarios. En la famosa metáfora, la evaluación keynesiana de la Gran Depresión era que los bancos centrales habían estado «empujando una cuerda».

Milton Friedman y Anna Schwartz anularon este consenso con su famoso libro de 1963, A Monetary History of the United States, 1867–1960. El capítulo del libro que trata de los años de la Gran Depresión también se publicó como un volumen separado titulado The Great Contraction: 1929–1933.

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En contraste con la opinión generalizada de que la Reserva Federal había intentado una política monetaria laxa e impotente, Friedman y Schwartz argumentaron que la Reserva Federal había adoptado en realidad una política estricta. Específicamente, aunque la Reserva Federal expandió la base monetaria en un 20% desde 1929 a 1933,3 una medida más amplia de dinero —M2— había disminuido en un tercio durante este período. (Recordemos que este fue un período de corridas bancarias, cuando los depositantes se apresuraban a retirar sus fondos de los bancos. En un sistema de reserva fraccionaria, los retiros masivos de los bancos harán que M1 y M2 disminuyan, incluso si el banco central no se «ajusta» a sí mismo). No es de extrañar, según Friedman y Schwartz, que los precios al consumidor y la producción real se derrumbaran cuando la Reserva Federal permitió que el stock de dinero total (utilizado por el público) cayera tan rápidamente.

Así como los bajos tipos de interés de los años 30 no eran un signo de dinero suelto, Friedman argumentó que los altos tipos de interés tampoco eran necesariamente un signo de dinero apretado. En un artículo de 1997 para el Wall Street Journal,4 recomendó que el Banco del Japón aumentara la tasa de crecimiento monetario para estimular su deslucida economía, y luego argumentó:

Inicialmente, un mayor crecimiento monetario reduciría aún más los tipos de interés a corto plazo. Sin embargo, a medida que la economía se reactiva, los tipos de interés empezarían a subir. Esa es la pauta habitual y explica por qué es tan engañoso juzgar la política monetaria por los tipos de interés. Los bajos tipos de interés son generalmente una señal de que el dinero ha estado apretado, como en el Japón; los altos tipos de interés, que el dinero ha sido fácil. [Friedman 1997, negrita añadida.]

Friedman luego relacionó la lección con su visión de la Gran Depresión:

La Reserva Federal [a principios de los años treinta] señaló los bajos tipos de interés como prueba de que seguía una política de dinero barato y nunca mencionó la cantidad de dinero. El gobernador del Banco de Japón... se refirió a las «drásticas medidas monetarias» que el banco tomó en 1995 como evidencia de «la postura fácil de la política monetaria». Tampoco mencionó la cantidad de dinero. A juzgar por la tasa de descuento, que se redujo al 0,5% desde el 1,75%, las medidas fueron drásticas. A juzgar por el crecimiento monetario, fueron demasiado poco y demasiado tarde, elevando el crecimiento monetario del 1,5% anual en los tres años y medio anteriores a sólo el 3,25% en los dos años y medio siguientes.

Después de la experiencia de EEUU durante la Gran Depresión, y después de la inflación y el aumento de las tasas de interés en los años setenta y la desinflación y la caída de los tipos de interés en los años ochenta, pensé que la falacia de identificar el dinero apretado con altas tasas de interés y el dinero fácil con bajas tasas de interés había muerto. Aparentemente, las viejas falacias nunca mueren. [Friedman 1997, negrita añadida.]

Formado en la Universidad de Chicago, Scott Sumner es un experto en el legado de Milton Friedman. Sumner cree que está haciendo por la interpretación de la Gran Recesión lo que Friedman (y Schwartz) hicieron por la Gran Depresión.

El monetarismo de mercado de Scott Sumner

Como documentamos en el capítulo 7, después de que la crisis financiera mundial golpeara en el otoño de 2008, la Reserva Federal dio a conocer una variedad de nuevos programas de préstamos, redujo su tasa de política a prácticamente cero y duplicó la base monetaria, todo en cuestión de meses. A la luz de estas acciones sin precedentes, tanto los economistas como el público en general llegaron a la comprensible conclusión de que la Reserva Federal estaba llevando a cabo una política monetaria muy barata.

Sin embargo, Scott Sumner —empezando por su solitario blog— logró convertir una gran parte de la profesión en su sorprendente afirmación de que la Gran Recesión fue causada por la escasez de dinero. Un recuento completo de su argumento está enlazado en las notas finales,5 pero podemos resumir su argumento de la siguiente manera:

• Tal como enseñó Milton Friedman, es engañoso considerar que los tipos de interés (prácticamente) del cero por ciento de la Reserva Federal, o la expansión masiva de la base monetaria, indican dinero fácil a partir de finales de 2008.
• En su lugar, deberíamos mirar un indicador mucho mejor, a saber, la tasa de crecimiento del producto interno bruto nominal (PIBN). Es decir, los economistas deberían observar el crecimiento del gasto final en bienes y servicios (sin ajustar la inflación de los precios) para evaluar si la política monetaria ha sido demasiado fácil o demasiado estricta. Como argumentó Sumner a mediados de 2009:

Entre principios de los años noventa y 2007, el PIBN creció un poco más del cinco por ciento anual. Debido a que la tasa de crecimiento del PIB real promedió casi el tres por ciento, terminamos con un poco más del dos por ciento de inflación, que se creía que era el objetivo implícito de la Reserva Federal. Sin embargo, a partir de agosto de 2008, el PIBN se desaceleró bruscamente y luego cayó a una tasa de más del cuatro por ciento durante los siguientes trimestres. De hecho, es probable que la disminución del PIBN durante 2009 sea la más pronunciada desde 1938. Esto produjo lo que puede terminar siendo la recesión más profunda y prolongada desde 1938. [Sumner  2009]6

• La razón por la que Sumner cree que una caída en la tasa de crecimiento —por no hablar de una disminución real— en el «gasto nominal» es tan perjudicial, es que los salarios y algunos otros precios son «pegajosos», al menos a corto y medio plazo. En palabras de Sumner:

A principios de 2008, la economía de los Estados Unidos contaba con muchos contratos de salarios y deudas negociados con la expectativa de que el PIBN siguiera creciendo a un ritmo de alrededor del cinco por ciento anual. Debido a que el PIB nominal es esencialmente el ingreso bruto nacional total, si cae bruscamente se hace mucho más difícil para los deudores devolver los préstamos y mucho más difícil para las empresas pagar los sueldos y salarios. La consecuencia casi inevitable es que el desempleo aumenta bruscamente y las tasas de incumplimiento de la deuda se disparan. [Sumner  2009]

• En lugar de centrarse en las tasas de interés o en los objetivos de crecimiento monetario, Sumner recomienda que la Reserva Federal ajuste la política de tal manera que el PIBN crezca un 5 por ciento al año. En un año típico, este crecimiento del 5 por ciento estaría compuesto por un 3 por ciento de crecimiento real del PIB y un 2 por ciento de inflación de precios. Sin embargo, si hubiera una recesión y la producción real cayera un punto porcentual (es decir, un crecimiento del PIB real del -1 por ciento), entonces Sumner seguiría insistiendo en que el gasto nominal total creciera un 5 por ciento ese año, lo que significa que ahora la inflación de los precios tendría que ser del 6 por ciento.
• Además, Sumner aboga por un «objetivo de nivel», lo que significa que si la Reserva Federal no cumple su objetivo y el PIBN crece, digamos, sólo un 3 por ciento en un año, entonces debe crecer un 7 por ciento el siguiente para que el nivel del PIBN en el segundo año alcance el nivel que debería haber alcanzado. De ahí el título oficial de la propuesta de Sumner: PIBN.
• La última sutileza es que Sumner sostiene que el momento adecuado para evaluar la política de la Reserva Federal es inmediatamente, según las expectativas del mercado. En otras palabras, Sumner no quiere que la Reserva Federal mire hacia atrás en el curso de doce meses para ver si el PIBN de hecho creció en el objetivo del 5 por ciento. Más bien, Sumner quiere que los funcionarios de la Reserva Federal miren el «mercado de futuros» en los contratos del PIBN para ver lo que los inversores predicen que será el nivel del PIBN dentro de doce meses. Si la tasa de crecimiento esperada del PIBN es diferente del objetivo del 5 por ciento, entonces la Reserva Federal puede expandir o contraer «pasivamente» su balance para mover el futuro PIBN esperado en la dirección correcta.
• Debido a la similitud de Sumner con Friedman, y debido a su propuesta de utilizar un mercado de futuros en los contratos del PIBN para automatizar eficazmente la política de la Fed, el marco de Sumner fue finalmente apodado (por un fanático) «monetarismo de mercado».

Sería difícil exagerar el papel personal de Sumner en la elevación del monetarismo de mercado de una noción herética a finales de 2008 a un conjunto de ideas que están siendo seriamente discutidas por los banqueros centrales (así como por los bloggers de economía). De hecho, después de una conferencia de prensa en la que el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, anunció (lo que se llamaría) el comienzo del QE3 y mencionó la nivelación del PIBN, el economista de la Universidad George Mason, Tyler Cowen, lo declaró «el día de Scott Sumner».7

Problemas con el monetarismo de mercado

Para los propósitos de este manual de mecánica monetaria, sólo esbozaremos algunos de los problemas del marco monetarista de mercado. Las siguientes consideraciones no se ofrecen como una crítica exhaustiva.

Problema no. 1: el crecimiento monetario se aceleró después de la crisis de 2008

Recuerden que el revisionismo original de Friedman y Schwartz sobre las causas de la Gran Depresión fue su observación de que la Reserva Federal, aunque expandió la base monetaria después de la caída de la bolsa de 1929, no se infló lo suficiente para compensar las corridas de los bancos. De acuerdo con ellos, el error de la Reserva Federal estaba permitiendo que el M2 se derrumbara en un tercio de 1929 a 1932.

Pero no hay analogía entre esta crítica al comportamiento de la Reserva Federal con respecto a la crisis de 2008, y la Gran Recesión que la siguió. Primero, documentemos cuán agresivamente la Fed expandió la base monetaria cuando la crisis golpeó en el otoño de 2008:

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No sólo la Reserva Federal de Bernanke se dedicó a inyectar dinero en respuesta al pánico, sino que el tibio crecimiento de la base en 2007 no es algo que la mayoría de los observadores hubieran predicho que llevaría a un pánico financiero mundial. (Aunque no se muestra en este gráfico, la base monetaria en realidad se redujo a principios de los años sesenta —en cambio, su crecimiento en doce meses nunca fue negativo en 2007 ni en 2008— y, sin embargo, esto nos condujo a la peor crisis desde la Gran Depresión de la década de los sesenta).

A pesar del manejo de la base monetaria por parte de la Reserva Federal, se podría suponer que M1 y M2 se derrumbaron en el reloj de Bernanke, tal como Friedman y Schwartz señalaron que sucedió a principios de los años treinta. Sin embargo, por el contrario, tanto la medida de M1 como la de M2 de la masa monetaria siguió creciendo después de la crisis, en particular la de M1:

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Finalmente, trazaremos la métrica precisa que Friedman y Schwartz usaron cuando dieron su explicación «monetarista» de la Gran Depresión: que el crecimiento de M2 se derrumbó, y de hecho se volvió marcadamente negativo. ¿Vemos algo comparable con la crisis financiera de 2008?

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El gráfico anterior muestra la variación porcentual en doce meses del agregado monetario M2. Muestra claramente que no había nada inusual en la «tasa de crecimiento del dinero en manos del público» antes o durante la crisis, y que la tasa de crecimiento de M2 sólo cayó bruscamente después de que la Gran Recesión hubiera terminado oficialmente (es decir, a la derecha de la barra gris).

Además, el gráfico anterior muestra que la tasa de crecimiento del M2 realmente disminuyó sustancialmente a principios de los años noventa. Si se adoptara el marco de Friedman y Schwartz —que explicó la Gran Depresión como un colapso en el crecimiento del M2— entonces este gráfico moderno llevaría a la conclusión «obvia» de que la crisis financiera y la Gran Recesión subsiguiente comenzaron en 1995. Y sin embargo, eso obviamente no ocurrió.

Como indican los gráficos anteriores, la explicación de Scott Sumner de la crisis financiera y la Gran Recesión no debería ser calificada de «monetarista» en absoluto. No se puede culpar de estos acontecimientos a la falta de voluntad de Bernanke de aumentar las reservas de dinero, independientemente de la medida. (Y por si sirve de algo, en 2008 Anna Schwartz culpó de la crisis financiera a la Reserva Federal por la explosión de la burbuja inmobiliaria.8 )

Problema no. 2: el criterio de «crecimiento del PIBN» de Sumner es vacuo y (casi) no se puede falsar

Por supuesto, Sumner y otros monetaristas de mercado se opondrían al debate de la sección anterior explicando que su criterio preferido para evaluar la «estrechez» u «holgura» de la Reserva Federal no es ningún agregado monetario en particular, sino la tasa de crecimiento del PIB nominal. Dado que la Reserva Federal permitió que el crecimiento del PIBN se derrumbara (eventualmente), Sumner sostiene que por definición se trata de una política «estricta» del banco central.

El problema fundamental de esta definición es que asume la conclusión de Sumner. Una de las cuestiones que se discuten es si la agresiva expansión monetaria del banco central es medicina o veneno para una economía que entra en recesión. Si el análisis austriaco de los ciclos de auge y declive (que figura en el capítulo 8) es correcto, entonces las acciones de la Reserva Federal a partir de 2008 sólo generaron otro auge insostenible. El dispositivo retórico de Sumner de enmarcar el crecimiento inadecuado del PDN como «dinero apretado» por definición haría imposible saber si su consejo político es simplemente erróneo.

Considera la analogía médica: suponga que un paciente sufre de fiebre, con una temperatura de 103 grados. Un grupo de médicos recomienda inyectar al paciente con la sustancia M, para curar la fiebre. Otro grupo de médicos argumenta que las pasadas inyecciones de la sustancia M son las que enfermaron al paciente en primer lugar.

Ahora bien, si quieren tener alguna esperanza de resolver esta disputa, ¿cómo deben los médicos medir la cantidad de sustancia M que se inyecta en el paciente? La mayoría de la gente argumentaría que los médicos deberían mirar las medidas físicas absolutas, que implican el volumen y/o la tasa de inyección. Así, por ejemplo, si inyectaran al paciente más M de la que se ha administrado nunca a ningún paciente en la historia de ese hospital, sería extraño que en el gráfico del paciente figurara: «Recibió un tratamiento muy restrictivo de M».

De hecho, imagínese si los médicos que piensan que la sustancia M es un medicamento útil quisieran definir el tratamiento M en términos de la fiebre. Es decir, si después de haber inyectado al paciente cantidades sin precedentes de M, ya sea que la fiebre se mantuviera igual o aumentara, los médicos declararan: «Acabamos de hacer que el paciente se enferme más con nuestro turno de restringir el tratamiento con M». Esto sería orwelliano y obviamente haría virtualmente imposible averiguar si más o menos M era lo que el paciente necesitaba.

Como demostración final de que el marco de Sumner es (virtualmente) infalsable, considera su declaración de enero de 20209 en una entrada de blog:

Estamos entrando en una edad de oro de la banca central, donde la Reserva Federal será más efectiva y estará más cerca de alcanzar sus objetivos que en cualquier otro momento de la historia. En las próximas décadas, la inflación se mantendrá cerca del 2% y la tasa de desempleo...

De hecho, la política de la Reserva Federal se está volviendo más efectiva porque se está acercando gradualmente a una dirección monetaria del mercado...

Si siguen avanzando en esta dirección, el crecimiento del PIBN seguirá siendo más estable, el ciclo económico seguirá moderándose, la inflación se mantendrá en un solo dígito bajo, y el desempleo se mantendrá relativamente bajo y estable...

A modo de analogía, cuando era joven leía con frecuencia sobre aviones que se estrellaban en los Estados Unidos... Después de cada choque, los problemas se arreglaban y los aviones se volvían un poco más seguros.

Las recesiones y los accidentes aéreos: se están volviendo menos frecuentes, y por la misma razón. [Sumner 2020, negrita añadida.]

La mayoría de los lectores austriacos verían las predicciones de Sumner como increíblemente fuera de lugar. Y sin embargo, será difícil que los halagos rosados de Sumner para la Reserva Federal sean falsificados.

Por ejemplo, supongamos que en algún momento la economía se desploma y la tasa de desempleo sube mientras la Reserva Federal se dedica a continuas rondas de QE para «arreglarlo». En particular, supongamos que en un año especialmente terrible el desempleo salta al 20 por ciento, el PIB real (es decir, ajustado a la inflación) cae un 15 por ciento y el Índice de Precios al Consumidor (IPC) oficial aumenta un 10 por ciento. En medio de tan terrible «estanflación», los austriacos dan vueltas de victoria, argumentando que las malinversiones «estructurales» subyacentes no pueden ser arregladas por la imprenta. La combinación de un alto desempleo y una alta inflación de los precios al consumidor muestra —como dirían nuestros austriacos— que el dinero débil hunde las economías.

Sin embargo, en nuestro escenario hipotético, Sumner también reclamaría la victoria. Señalaría que cuando el PIB real cae un 15 por ciento mientras que el nivel de precios sólo sube un 10 por ciento, el PIB nominal cae un (aproximadamente) 5 por ciento. Dado que Sumner recomendó que la Reserva Federal mantuviera el crecimiento del PIBN en un 5 por ciento, esta horrible caída del PIBN, como Sumner diría, fue la culpable. Una vez más, el «dinero apretado» de la Reserva Federal ha causado otro desastre económico.

Problema no. 3: los monetaristas de mercado toman su modelo (simplista) demasiado en serio

Una ilustración de este problema es la tendencia de los monetaristas del mercado a mezclar el «PIBN» con el «gasto total».10 Sin embargo, hay mucho más «gasto total» en la economía que lo que se gasta en bienes y servicios finales. Incluso si dejamos de lado todo el sector financiero —y observamos que el modelo sumerio estándar no tiene un mercado de valores ni siquiera bancos, con Sumner argumentando en realidad que poner a los bancos en un modelo de ciclo comercial sólo confundirá las cosas—11 , el grueso del «gasto total» en la economía está en realidad en las compras intermedias de bienes, que se ignoran en los cálculos del PIB para evitar la «doble contabilidad».

Normalmente, la combinación del «gasto total» con el «gasto en bienes y servicios finales» podría no ser un gran problema en términos de asesoramiento político, aunque es concebible que un cambio en la organización económica (tal vez con industrias que se están volviendo más o menos «integradas verticalmente») podría hacer que la postura de la Reserva Federal fuera «ajustada» según una métrica pero «fácil» según la otra. El problema más fundamental es que el modelo de Sumner ignora toda la estructura de capital de la economía, lo que lo ciega a la posibilidad misma de que los austriacos tengan razón.

Otra ilustración de que los monetaristas del mercado se toman sus modelos demasiado en serio son las continuas afirmaciones de Sumner de que los participantes en el mercado tenían expectativas sobre el crecimiento del PIBN. Por ejemplo, al explicar por qué la (supuesta) política restrictiva de la Reserva Federal en 2008 causó la crisis, argumenta que «a principios de 2008 la economía estadounidense contaba con muchos contratos salariales y de deuda negociados bajo la expectativa de que el PIBN siguiera creciendo a un ritmo de alrededor del cinco por ciento anual».

Esto es obviamente una afirmación falsa. Casi nadie en los Estados Unidos sabía lo que era el PIBN a principios de 2008; ciertamente no aceptaron ofertas de trabajo o tomaron hipotecas con las expectativas de crecimiento del PIBN en mente. Para estar seguro, Sumner podría rehabilitar su reclamo en términos de expectativas individuales de crecimiento de los ingresos personales, pero el punto sigue siendo que Sumner tiene el desafortunado hábito de confundir su (simplista) modelo de la economía para el mundo real. Esto hace que sea difícil para él incluso ver pruebas contrarias.

Problema No. 4: las acciones del banco central distorsionan los precios relativos y tienen impactos «reales».

Desde la perspectiva austríaca, las objeciones anteriores son meras argucias; el problema fundamental del enfoque monetarista del mercado es que sus recomendaciones de política simplemente perpetuarían el ciclo de auge y declive.

Sumner evita conscientemente el análisis de los tipos de interés, considerándolas como indicadores «engañosos» de la postura de la política monetaria. Sin embargo, si los austriacos están en lo cierto, entonces si la Reserva Federal reacciona a un declive (que normalmente iría de la mano de una caída del crecimiento del PIB) con la expansión monetaria, entonces, además del impacto en las variables nominales agregadas, esta acción también distorsionará los precios relativos. En particular, los tipos de interés a corto plazo se situarán típicamente por debajo de sus niveles «naturales», dando una señal equivocada a los empresarios y poniendo en marcha otro auge insostenible.

Incluso en los propios términos de Sumner, no está claro cómo sus políticas recomendadas se supone que arreglen el supuesto problema. Por ejemplo, Sumner afirma que a finales de 2008, el colapso del crecimiento de los ingresos nominales significó que millones de trabajadores, atrapados en contratos de empleo e hipotecas con números «pegajosos» en ellos, ya no tenían suficiente dinero entrando cada mes para pagar sus cuentas. Así pues, si en respuesta la Reserva Federal crea billones de dólares nuevos en dinero base comprando bonos del Estado y otros activos financieros, ¿cómo ayuda esto exactamente a esos millones de asalariados? Inyectando nuevo dinero en las manos de los financieramente inteligentes y políticamente conectados, en todo caso, hace que esos humildes asalariados estén aún peor, ya que los precios de las materias primas responden instantáneamente a las rondas de evaluación de la calidad mientras que los «pegajosos» salarios por hora de los trabajadores no aumentan tan rápidamente.

De hecho, todo el «precio pegajoso» del cuco es una pista falsa. Durante la depresión de 1920-21, los precios al consumidor se derrumbaron más rápidamente que en cualquier tramo de doce meses durante la Gran Depresión.12 Sin embargo, los años veinte no fueron una década de estancamiento económico. Culpar de las peores crisis económicas de la historia de EEUU a la «deflación» y a los «precios pegajosos» no se ajusta a los hechos.

• 1Véase, por ejemplo, David Beckworth, «Facts, Fears, and Functionality of NGDP Level Targeting: A Guide to a Popular Framework for Monetary Policy» (Estudio especial de Mercatus, Centro Mercatus de la Universidad George Mason, Arlington, VA, septiembre de 2019), https://www.mercatus.org/publications/monetary-policy/facts-fears-and-functionality-ngdp-level-targeting.
• 2Véase Bennett T. McCallum, «Monetarism», Biblioteca de Economía y Libertad, Liberty Fund, Inc., consultado el 9 de marzo de 2020, https://www.econlib.org/library/Enc/Monetarism.html.
• 3Ver el resumen de Sumner de la visión de Friedman y Schwartz sobre la Gran Contracción: Scott Sumner, «Milton Friedman argumentó que la Gran Depresión ocurrió a pesar de la masiva QE», EconLog (blog), Biblioteca de Economía y Libertad, 3 de abril de 2015, https://www.econlib.org/archives/2015/04/milton_friedman_15.html.
• 4Milton Friedman, «Rx for Japan: Back to the Future», Wall Street Journal, 17 de diciembre de 1997, disponible en https://miltonfriedman.hoover.org/friedman_images/Collections/2016c21/WSJ_12_17_1997.pdf.
• 5Sumner expone su posición en una serie de ensayos de Cato Unbound de 2009: «The Real Problem Was Nominal», «Almost on the Money: Replies to Hamilton, Selgin, and Hummel», «From Discretion to Futures Targeting, One Step at a Time», «Score-Keeping with Selgin», «Clearing Up Some Miscommunication,», «Defining the Stance of Monetary Policy Is Harder Than It Looks», «We Can’t Agree on Everything, George [Selgin]…,», y «Final Thoughts and Thanks», todos en Cato Unbound, Septiembre 2009, https://www.cato-unbound.org/issues/september-2009/monetary-lessons-not-so-great-depression.
• 6La cita de Sumner es del ensayo inicial de Cato Unbound de 2009: «The Real Problem Was Nominal», Cato Unbound, septiembre de 2009, https://www.cato-unbound.org/2009/09/14/scott-sumner/real-problem-was-nominal.
• 7Tyler Cowen, «It’s Not Just Monetary Policy, It’s Scott Sumner Day», Marginal Revolution (blog), 13 de septiembre de 2012, https://marginalrevolution.com/marginalrevolution/2012/09/its-not-just-monetary-policy-its-scott-sumner-day.html.
• 8Sumner reconoce el aparente cambio de opinión de Schwartz y su tardío acuerdo con los austriacos: «Friedman and Schwartz vs. the Austrians», The Money Illusion (blog), 16 de enero de 2020, https://www.themoneyillusion.com/friedman-and-schwartz-vs-the-austrians/#more-203.
• 9Ver Sumner, «Fed Policy: The Golden Age Begins», The Money Illusion (blog), 17 de febrero de 2009, https://www.themoneyillusion.com/fed-policy-the-golden-age-begins/.
• 10Por ejemplo, el propio Sumner se refiere al «gasto nominal» como el elemento que la Reserva Federal permitió que se derrumbara en su ensayo original de Cato Unbound, mientras que George Selgin en su ensayo de respuesta inicial escribe: «Al igual que [Sumner], creo que la política monetaria debería esforzarse, no por lograr ningún valor particular de las tasas de interés, el empleo o la inflación, sino simplemente por mantener una tasa de crecimiento constante del gasto nominal general». Ver Sumner, «El verdadero problema era nominal», y George Selgin, «Entre el fulgor y la mezquindad»: A Reply to Sumner», Cato Unbound, septiembre de 2009, https://www.cato-unbound.org/2009/09/18/george-selgin/between-fulsomeness-pettifoggery-reply-sumner.
• 11Sumner literalmente tituló una entrada de blog, «Keep banks out of macro». Véase «Keep Banks out of Macro», The Money Illusion (blog), 22 de enero de 2013, https://www.themoneyillusion.com/keep-banks-out-of-macro/.
• 12Para más información sobre la depresión de 1920-21 y cómo explota la explicación monetarista de la Gran Depresión, ver: Robert P. Murphy, «The Depression You’ve Never Heard of: 1920–1921», Fundación para la Educación Económica, 18 de noviembre de 2009, https://fee.org/articles/the-depression-youve-never-heard-of-1920-1921/.