¿Están llegando las gallinas al gallinero para el Tesoro de EEUU? Como señalaba Ryan McMaken en un reciente artículo de Mises Wire, los Estados Unidos está inmerso en una espiral de deuda y no hay salida fácil.
El problema es polifacético, pero el origen está en el despilfarro del gasto gubernamental. Aunque suele dispararse durante las crisis, el gasto está aumentando a un ritmo alarmante incluso fuera de los periodos de crisis. Y los ingresos fiscales no siguen el ritmo, lo que se traduce en déficits cada vez mayores. El gasto gubernamental se disparó durante la crisis de 2020, pero incluso ignorando esos picos, el gasto anual ha aumentado en alrededor de 1,6 billones de dólares desde 2019, mientras que los ingresos fiscales solo han aumentado en unos 600.000 millones de dólares.
El gobierno debe pedir prestado para compensar la diferencia, lo que ha dado lugar a una montaña de deuda. La deuda pública total se ha disparado a más de 32 billones de dólares, lo que supone más del 180% del producto interior bruto (PIB), excluidos el gasto gubernamental y las transferencias.
Debido a la impopularidad de la inflación de precios y a la inexorable tendencia del mercado a restablecer tipos de interés acordes con las preferencias de la gente en tiempo real, la Fed ha permitido que los tipos de interés suban. Esto, combinado con el enorme tamaño de la deuda, ha provocado que los pagos de intereses del gobierno aumenten a niveles sin precedentes. En 2020, los pagos de intereses fueron de poco más de 500.000 millones de dólares, pero casi se han duplicado desde entonces.
Las proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso muestran que estos pagos de intereses ocuparán partes cada vez mayores del presupuesto federal, lo que hará que los déficits se hundan aún más. El gobierno tendrá que utilizar más deuda para pagar deudas pasadas.
Figura 1: Oficina Presupuestaria del Congreso: Déficit en porcentaje del PIB
Fuente: Perspectivas presupuestarias a largo plazo para 2023 (Oficina Presupuestaria del Congreso, junio de 2023), gráfico 1-1.
Además, el Tesoro de EEUU se está quedando sin compradores para su deuda. La Reserva Federal, que siempre ha estado dispuesta a comprar deuda pública con dinero de nueva creación, está permitiendo que sus tenencias de títulos del Tesoro de EEUU salgan de su balance. No puede reanudar la monetización de la deuda sin exacerbar la inflación de los precios, que sigue estando por encima de su objetivo declarado del 2%.
Gráfico 2: Valores del Tesoro en manos de la Reserva Federal
Fuente: «Activos: Valores mantenidos directamente: Valores del Tesoro de EE.UU: Todos: Wednesday Level», FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, última actualización: 22 de noviembre de 2023. Datos procedentes de Factors Affecting Reserve Balances, Federal Reserve Statistical Release H.4.1 (Junta de Gobernadores de la Reserva Federal).
Al igual que la Fed, gobiernos extranjeros como China y Japón también están reduciendo sus compras de bonos del Tesoro, lo que deja a EEUU con una base de clientes más pequeña para su deuda. Como mostró Robert P. Murphy en una charla reciente, la proporción de deuda en manos de extranjeros ha ido disminuyendo desde 2014.
Gráfico 3: Deuda federal en manos de inversores extranjeros como proporción de la deuda federal en manos del público
Fuente: «Deuda federal en manos de inversores extranjeros e internacionales (FDHBFIN)» y «Deuda federal en manos del público (FYGFDPUN)», FRED, Banco de la Reserva Federal de San Luis, última actualización: 1 de septiembre de 2023. Datos del Boletín del Tesoro de la Oficina del Servicio Fiscal del Departamento del Tesoro de EEUU.
Este fenómeno de exceso de oferta y escasez de demanda llegó a su punto álgido en una subasta del Tesoro celebrada en octubre, que se convirtió en un fiasco cuando los rendimientos a treinta años alcanzaron el 4,837% y los operadores primarios, que están obligados a comprar cualquier sobrante, tuvieron que absorber más del 18% de la deuda subastada.
Así pues, el apetito de todo el mundo por la deuda pública de EEUU se está agotando, y eso incluye a los extranjeros, al propio impresor de dinero del gobierno y a las instituciones financieras favorecidas.
¿Qué significa esto para el año que viene, cuando vencerán 7,6 billones de dólares en deuda pública? Esto supone casi un tercio de toda la deuda en circulación de EE.UU., lo que significa que una tonelada de oferta está a punto de llegar a este mercado con una demanda ya en declive. A menos que el gobierno decida apretarse el cinturón y reducir drásticamente el gasto (lo más probable es que se trate de cerdos voladores), tendrá que sustituir la deuda que vence por más deuda nueva.
He aquí algunos escenarios posibles:
- Se produce una crisis financiera y una recesión oficial, lo que da «permiso» a la Reserva Federal para inundar la economía con dinero nuevo, bajar los tipos de interés y realizar otra compra masiva de deuda gubernamental, como ha hecho en crisis anteriores. El problema con este escenario es que la Fed todavía está inmersa en su batalla contra la inflación de precios. Aunque algunos economistas afirman que las recientes estadísticas oficiales de inflación de precios muestran que la Fed ha terminado con sus subidas de tipos, las medidas de las expectativas de inflación del mercado se han mantenido elevadas en los últimos meses. Podríamos estar abocados a una estanflación al estilo de los años setenta, en la que la Reserva Federal debe elegir (según el marco convencional de la curva de Phillips) entre hacer frente a una inflación impopular o a un desempleo impopular. Si somos capaces de aprender de la experiencia, sabemos lo que hace falta para salir de semejante embrollo: una corrección dolorosa, pero sana y necesaria, precipitada por una fuerte subida de los tipos de interés al estilo Volcker.
- Las subastas del Tesoro siguen hundiéndose, lo que desemboca en una crisis de deuda. Los rendimientos del Tesoro se disparan a medida que el mundo entero pierde la confianza en la capacidad del gobierno de EEUU para pagar sus deudas. Es difícil imaginar un escenario tan catastrófico a escala mundial, sobre todo porque EEUU tiene su propia impresora de dinero (véase el escenario 1). Parece que la Reserva Federal y el gobierno de EEUU optarían gustosamente por inflar tanto como fuera necesario para evitar tal desenlace.
- El gobierno de EEUU lleva a cabo un «impago suave», similar a sus acciones en la década de 1930 y en 1971, en el que el dólar se transforma de tal manera que rescata al gobierno de sus obligaciones de deuda. En la década de 1930, el gobierno devaluó el dólar cambiando su coeficiente de rescate en oro de 20,67 a 35,00 dólares por onza, además de limitar y prohibir la posesión de oro a los ciudadanos de EEUU. En 1971, Nixon incumplió «temporalmente» (léase: permanentemente) la promesa de EE.UU. de canjear por oro los dólares de gobiernos extranjeros. Una vía que EEUU podría seguir en este sentido es la implantación de una moneda digital del banco central (CBDC). Una CBDC podría programarse para tener tipos de interés negativos y otros incentivos que empujarían a los titulares de la CBDC a comprar deuda gubernamental. Una medida tan tiránica sería desastrosa para los ciudadanos, pero la capacidad de controlar los tipos de interés, aumentar los ingresos fiscales y dirigir y estimular el gasto hace que esta opción resulte muy atractiva para un gobierno agobiado por la deuda que se ha metido en un callejón sin salida.
Por supuesto, podríamos ver una combinación de estos acontecimientos en 2024 y más allá. Como subrayé en una charla reciente, hay mucha incertidumbre en torno a lo que hará la Fed. Hemos visto a la Reserva Federal hacer muchas cosas sin precedentes en las dos últimas décadas. La Fed está acostumbrada a ampliar su propio poder y alcance de formas que nadie se imaginaba que pudiera o fuera a hacer.
Sin embargo, algunas cosas son ciertas. La imprudente política fiscal y monetaria ha metido al gobierno de EEUU y a la economía en este lío, y la Reserva Federal y el gobierno utilizarán una imprudente política fiscal y monetaria para intentar salir de él.
