El presidente de la Fed, Jerome Powell, es cada vez más criticado por su aparente incapacidad para tomar en serio la inflación o admitir que puede ser algo más que «transitoria». Se ha hablado mucho de la reducción de las enormes compras de activos de la Reserva Federal, pero—como es típico de la Fed—la acción real sigue programada para algún momento no específico en el futuro. Y si la economía se debilita, como un número cada vez mayor de observadores espera que suceda, la Reserva Federal seguramente se acobardará en la reducción y mantendrá las espitas del dinero abiertas.
Sin embargo, todavía en agosto la Fed y sus funcionarios advertían sistemáticamente que no había suficiente inflación y que el banco central debía tomar medidas para que la inflación de los precios alcanzara el objetivo del «2 por ciento».
De hecho, durante la última década esta preocupación por la escasa inflación ha sido una narrativa común. Además, el objetivo de inflación del 2% se enmarca en la prensa financiera como una simple necesidad asumida. El objetivo de inflación se trata como si fuera una métrica intemporal, y (aparentemente) todo el mundo está de acuerdo en que la política de la Reserva Federal debe guiarse por este objetivo. Además, forma parte de un peligroso paquete de políticas que incluye el pago de intereses sobre las reservas y la compra de bonos a largo plazo por parte de la Reserva Federal. El resultado es una economía caótica fuertemente manipulada por la intervención de la Reserva Federal.
Pero, ¿qué tiene de bueno el 2% de inflación? ¿Por qué los banqueros centrales insisten en que es tan importante? Y tal vez sea mucho más importante la pregunta más amplia: ¿Qué efecto tiene el objetivo de inflación en el ciclo de auge y caída y en la prosperidad económica?
Las respuestas a estas preguntas se exploran y explican en el libro de Brendan Brown The Case against 2 Per Cent Inflation: From Negative Interest Rates to a 21stCentury Gold Standard (Palgrave Macmillan, 2018). Brown llega al tema con una considerable experiencia. Actualmente, Brown es socio fundador de Macro Hedge Advisors, y es el antiguo jefe de investigación económica de Mitsubishi UFJ Financial Group.
El núcleo del análisis de Brown es el hecho de que el mundo del objetivo del 2% (Two percent target o TPT) es algo nuevo—y peor—que lo que había antes. No se trata simplemente de la misma política monetaria de siempre pero con objetivos de inflación ligeramente superiores. No, la era del TPT es diferente, explica Brown, porque forma parte del cambio fundamental hacia la «política monetaria no convencional».
Ignorando la base monetaria
Uno de los cambios clave inherentes al TPT es el hecho de que los banqueros centrales dejaron de gestionar el tamaño de la base monetaria y, en su lugar, han adoptado como objetivo la inflación de los precios directamente. Es decir, antes de la Gran Recesión—y especialmente antes del reinado de Alan Greenspan—los banqueros centrales utilizaban los cambios en la base monetaria como métrica para determinar cuánto debía inflarse la oferta monetaria.
Esta distinción, señala Brown, es importante porque cuando la base monetaria es el «eje» de la política monetaria, los mecanismos de mercado siguen funcionando en gran medida. En estas condiciones, no se intenta manipular directamente los tipos de interés y la noción de tipos de interés negativos es algo para el reino de la fantasía.
Las cosas son muy diferentes bajo una norma TPT. En la era del TPT, una tasa arbitraria de inflación de los precios de los bienes se convierte en el eje de la política, y los bancos centrales intervienen directamente para forzar la inflación de los precios y manipular los tipos de interés. Esto puede hacerse a través del nuevo y novedoso método de pago de intereses sobre las reservas (IOR) y a través de las compras a gran escala de bonos del Estado a largo plazo por parte de los bancos centrales.
La Reserva Federal adopta nuevas herramientas para manipular con más fuerza los mercados financieros
¿Por qué necesitaba la Fed estas nuevas herramientas? Como muestra Brown, la Fed había perdido la fe en dejar que los mercados funcionaran con los antiguos aumentos de la base monetaria. Con la Fed participando en nuevas rondas de monetización de la deuda sin precedentes, los funcionarios de la Reserva Federal seguramente temían que los tipos de interés pudieran subir sin un control más directo. Brown escribe cómo el nuevo régimen monetario
fue muy diferente de un aumento de emergencia de la base monetaria diseñado para evitar una contracción de la oferta monetaria que pudiera intensificar la recesión económica. Más bien fue un experimento deliberado para obtener un nuevo control sobre los tipos de interés a corto y largo plazo, sometiéndolos a una incesante manipulación, y junto con la gigantesca expansión del balance de la Reserva Federal sirvió para fines no monetarios clave—incluyendo la subvención de las hipotecas.
Esto preparó el terreno para una enorme inflación de la oferta monetaria diseñada para apuntalar la inflación de los precios hasta el objetivo del 2 por ciento. Sin embargo, la Fed siguió sin cumplir este objetivo del 2% en la década siguiente a la Gran Recesión. Esto se debió, en parte, a que en ese momento estaban actuando muchas fuerzas de desinflación. Brown continúa:
Al perseguir su objetivo con la norma de inflación del 2%, los banqueros centrales y sus amos políticos han experimentado mucha frustración. El ritmo natural de los precios ha sido a la baja—reflejando la rápida globalización y digitalización. Los banqueros centrales han tratado de suprimir este (ritmo natural) e impulsar los precios al alza de forma sostenida. Se han topado con el rechazo de una combinación de circunstancias.... Se han redoblado, desarrollando herramientas monetarias no convencionales diseñadas para aumentar la eficacia de sus políticas destinadas a «insuflar inflación».
Todo esto, sin embargo, sigue siendo un experimento de enormes aumentos de la oferta monetaria junto con herramientas políticas que apenas han sido probadas. Por eso, Brown advierte:
Estas herramientas han tenido graves efectos secundarios. En particular, han destruido los mecanismos de señalización del mercado de tipos de interés a largo plazo, esenciales para el buen funcionamiento de una economía capitalista. Aunque es demasiado pronto para saber cuál será el coste final de esta disfunción, ya hay indicios de que las consecuencias son graves.
Enredando los precios del mercado
Los efectos son graves, porque ahora estamos en un mundo en el que los tipos a corto plazo están fuertemente controlados por el pago de los intereses de las reservas. Mientras tanto, los tipos a largo plazo están sujetos a la manipulación de las compras de activos de la Fed. Al haber alejado los tipos de interés de los mercados, los «mecanismos de señalización» dejan de funcionar y los empresarios interpretan los tipos de interés bajos como una señal para invertir más dinero en proyectos a largo plazo. Esto reduce la inversión a corto plazo en productos de consumo, mientras que el aumento de la oferta monetaria fomenta simultáneamente un mayor gasto en productos de consumo.1 No es de extrañar que se produzca una inflación de los precios de los bienes de consumo. Esto, por supuesto, es exactamente lo que los banqueros centrales quieren en su búsqueda de TPT, y todas estas falsas señales de los tipos de interés pueden significar «misión cumplida». Pero, como señala Brown, esto tiene un precio de «disfunción», ya que los tipos de interés artificialmente bajos han conducido a inmensas cantidades de malinversión, que acabarán colapsando.
Los economistas de la Fed probablemente saben que existe un gran riesgo, pero las realidades políticas probablemente no permitirán ninguna salida fácil. Esto es así por al menos dos razones. Una son las expectativas. Ahora se asume que cualquier signo de «deflación» o de empeoramiento de la economía traerá consigo aún más estímulos, y como señala Brown,
En el extraño y desestabilizador mundo de la norma de inflación global del 2%.... [se asume que los bancos centrales suavizarán la política—lo que significa tipos reales más bajos que de otro modo en el corto y medio plazo—en respuesta a cualquier retroceso en el camino para conseguir que la inflación vuelva al 2% (desde un territorio por debajo). Las consecuencias podrían ser una nueva intensificación de la inflación de los activos como la que presenciamos a lo largo de 2017.
Esta suposición está ahora integrada en la visión que Wall Street tiene del banco central. Si la Reserva Federal no interviene de esta manera, es probable que los mercados de valores bajen, y pocos políticos en activo quieren ver eso.
La búsqueda de tipos de interés negativos
Pero quizás el mayor problema es el hecho de que la Fed está desesperada por hacer subir las tasas de inflación para tener margen de maniobra en caso de una nueva recesión o crisis financiera. Tal y como están las cosas, tanto los tipos de interés reales como los nominales están ahora demasiado cerca de cero para que la Reserva Federal pueda forzar una bajada de tipos muy grande en nombre del estímulo. Es decir, la Reserva Federal quiere poder bajar mucho los tipos para estimular la economía, pero los tipos nominales no pueden bajar mucho por debajo de cero. Por otro lado, si la Reserva Federal puede conseguir que la tasa de inflación—y las expectativas de inflación—se sitúen en el 2% o más, entonces podrá hacer que los tipos reales bajen mucho más por debajo de cero.2
Brown sabe a dónde lleva todo esto. De hecho, ya estamos ahí. Uno de los problemas es la carestía de los ingresos por intereses y la búsqueda de rendimientos cada vez más arriesgados. El resultado es un sistema financiero cada vez más frágil. Otros problemas son el aumento de las malas inversiones y la incapacidad de los inversores habituales para ahorrar e invertir de forma fructífera. El aumento de la desigualdad, la generalización de los impagos y la ralentización del crecimiento económico son resultados que podemos esperar.
Afortunadamente, Brown no se contenta con esbozar el problema. Ofrece un plan para volver a una relativa normalidad paso a paso. Para él, lo ideal es un patrón oro. Pero en su defecto, admite otras opciones en las que el dinero sería relativamente sólido y fiable en contraste con los experimentos monetarios cada vez más extravagantes de hoy en día. Brown es muy pragmático y está muy familiarizado con el funcionamiento real de los mercados financieros. Su libro sería una adición muy útil a la lista de lecturas de cualquier lector interesado en los detalles específicos de la política monetaria y el peligroso mundo que ha construido el banco central.
- 1Para una explicación completa de este proceso, véase el capítulo 5 de Jesús Huerta de Soto, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, trans. Melinda A. Stroup, 4ª ed. (Auburn, AL: Mises Institute, 2020).
- 2Para más información, véase la reciente entrevista de Bob Murphy en The Austrian:
Estoy de acuerdo en que los tipos de interés ultrabajos no han hecho nada benigno o bueno para nosotros, que presentan un problema. Alguien desde la perspectiva de Yellen o de Paul Krugman, lo que quieren decir cuando hablan así es: ‘Podemos seguir adelante y bajar los tipos de interés, como digo, hasta básicamente el 0 por ciento y luego podemos participar en la EC, incluso, y tratar de aumentar las expectativas inflacionistas en el futuro’. Y la razón para hacer eso es bajar el tipo de interés real. Así que están diciendo que una vez que los tipos nominales lleguen a cero (y sí, en realidad podrían ser ligeramente negativos, pero no podrían llegar al—10% en términos nominales; incluso los fondos del mercado monetario cambiarían para mantener el efectivo), ¿cómo se baja el tipo de interés real? Hay que aumentar las expectativas de la futura inflación de los precios para que, en términos reales, incluso un tipo nominal del 0% se traduzca en un—10%.
Pero, cuando hablan así, lo hacen desde una perspectiva keynesiana. Creen que lo que hay que hacer es que la gente quiera consumir o invertir ahora y la forma de hacerlo es bajando los tipos de interés reales.
