El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal mantuvo el miércoles sin cambios el tipo de interés objetivo (el tipo de los fondos federales) en el 5,25 por ciento. Esta «pausa» en el tipo objetivo sugiere que el FOMC considera que ha elevado el tipo objetivo lo suficiente como para frenar la inflación de precios, que se ha situado muy por encima del objetivo arbitrario de inflación del dos por ciento fijado por la Fed desde mediados de 2021.
Sin embargo, en la rueda de prensa del miércoles en la que anunció la decisión del FOMC, el presidente de la Fed, Jerome Powell, también afirmó que «la inflación sigue estando muy por encima de nuestro objetivo a largo plazo del 2%» y que «las presiones inflacionistas siguen siendo elevadas y el proceso para volver a situar la inflación en el 2% tiene un largo camino por recorrer.»
Además, según Powell, el mercado laboral está al rojo vivo: «El mercado laboral sigue muy ajustado» y «la demanda de mano de obra sigue superando sustancialmente la oferta de trabajadores disponibles».
La Fed quiere las dos cosas
Ambas opiniones sugieren que la Reserva Federal debería seguir permitiendo la subida del tipo de interés objetivo. Al fin y al cabo, si la demanda de empleo es tan elevada, significa que los costes salariales de las empresas seguirán aumentando y que habrá más demanda de bienes y servicios por parte de los consumidores. Eso sugiere más inflación de precios. Por otra parte, si las mediciones de la inflación de precios muestran que nos queda «un largo camino por recorrer», eso también sugiere que la Reserva Federal debería seguir permitiendo que suban los tipos.
En otras palabras, todos los hechos presentados por el propio Powell apuntan a la necesidad de que la Fed deje de presionar a la baja los tipos de interés y los deje subir más. Sin embargo, la Fed, por alguna razón, ha decidido que ahora es un buen momento para mantener la tasa estable en el 5,25 por ciento.
Sin duda, la Fed está enviando mensajes contradictorios, y aparentemente quiere tenerlo todo. Powell quiere anunciar que él y el FOMC están firmemente comprometidos a combatir la inflación de los precios permitiendo que los tipos de interés suban y, de paso, permitiendo que más valores salgan del balance de la Fed de 8,3 billones de dólares. Al mismo tiempo, Powell también quiere afirmar que ahora es un buen momento para hacer una pausa en las subidas de tipos, a pesar de que la medida de la inflación de precios PCE favorecida por la Fed es más del doble de la tasa objetivo de la Fed del dos por ciento.
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Por supuesto, la razón de los mensajes confusos no es completamente misteriosa. La respuesta está en examinar la situación política. Las fantasías sobre la «independencia de la Fed» pueden cegar a algunos observadores ante la realidad, pero la Fed es una institución profundamente política y debe hacer malabarismos con diversas presiones políticas. Así las cosas, la Reserva Federal debe dar la impresión de que «hace algo» contra la inflación de los precios y, al mismo tiempo, evitar cualquier medida que provoque una ralentización de la economía hasta el punto de que resulte políticamente problemática para la administración. La incoherencia que vemos ahora por parte de Powell es el resultado directo del deseo de la Fed de enviar varios mensajes contradictorios a la vez.
La Fed rara vez reanuda subidas sustanciales tras una «pausa»
Para los cínicos observadores veteranos de la Reserva Federal, la pausa plantea inmediatamente la cuestión de si se tratará o no de una pausa permanente, seguida, digamos, en seis meses por una bajada del tipo de interés objetivo. Al fin y al cabo, la experiencia histórica demuestra que cuando la Reserva Federal hace una «pausa» rara vez vuelve a ningún tipo de período sostenido de endurecimiento monetario.
En los últimos treinta años, solo ha habido unas pocas ocasiones en las que la Fed hizo una pausa de más de un mes y luego volvió a permitir que el tipo objetivo volviera a subir. Esto ocurrió brevemente en 2017, y en 1996 y 1997. Sin embargo, en el periodo de endurecimiento cuantitativo entre la quiebra de las puntocom y la Gran Recesión, la Fed nunca hizo una «pausa» de más de un mes. Si la Fed no permite que los tipos vuelvan a subir el próximo mes, tendremos buenas razones para sospechar que la Fed ha terminado con esta ronda actual de subidas de tipos.
Entonces, ahora que el FOMC ha hecho una «pausa», ¿volverá a subir los tipos? Las probabilidades están en contra, pero es posible. Todo dependerá de cuánto tema la Reserva Federal que la inflación de los precios vuelva a subir hasta niveles políticamente perjudiciales. Ese temor, después de todo, es la única razón por la que la Reserva Federal ha considerado la idea de permitir que los tipos suban cerca del nivel actual del 5,25%. La última década nos ha demostrado que la Fed se aferra a un sesgo muy favorable a bajar los tipos de interés una y otra vez. Esto es lo que ocurrió en los diez años de tipos cercanos a cero que siguieron a la crisis financiera de 2008. Cada mes, el FOMC salía a decir que la economía estaba «creciendo» y mostraba «fortaleza», pero se negaba repetidamente a subir los tipos.
La Fed se lo inventa sobre la marcha
Los mensajes contradictorios de la Reserva Federal son tan evidentes que incluso algunos miembros de los medios de comunicación se preguntaron por qué se molesta en hacer una pausa. Como preguntó un periodista en la rueda de prensa, «¿qué valor tiene hacer una pausa y señalar futuras subidas frente a subir sin más? ... ¿por qué no arrancar la tirita y subir los tipos hoy?».
La respuesta de Powell fue admitir que la Fed y sus legiones de economistas no saben realmente cuáles serán los resultados del endurecimiento de la Fed, por lo que simplemente van a adoptar una actitud de esperar y ver. Esta falta de respuesta de Powell pone de relieve el hecho de que la Fed hace tiempo que abandonó su pretensión de tener en marcha algún tipo de plan a largo plazo para la política monetaria. Atrás quedaron los días de «forward guidance» y ahora estamos en los días de «vamos a juguetear con la economía y ver qué pasa después».
Esto tiene sentido, dado que una mirada retrospectiva a las proyecciones económicas del FOMC ha sido muy, muy errónea en los últimos años. Según el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) del FOMC de septiembre de 2020, por ejemplo, todos los miembros del FOMC menos uno predijeron que el tipo de interés objetivo en 2022 se mantendría en el 0,25 por ciento, y sólo un miembro se aventuró a sugerir que el tipo podría subir hasta el 0,75 por ciento en 2022. Las proyecciones para 2023 no fueron mucho más precisas, ya que sólo tres miembros del FOMC predijeron que el tipo de interés objetivo subiría por encima del 0,25%. En marzo de 2022, la mayoría de los miembros del FOMC seguían pronosticando que el tipo objetivo en 2022 estaría por debajo del tres por ciento, y sólo cinco miembros estimaban que el tipo podría superar el tres por ciento en 2023. Los miembros también estaban muy equivocados en sus proyecciones sobre la inflación de los precios y el crecimiento del PIB.
La Fed ha mantenido el tipo de interés objetivo muy bajo durante mucho tiempo
De hecho, la Fed estaba tan comprometida con los tipos ultrabajos entre 2008 y 2023 que el desajuste entre las tasas de inflación de los precios y el tipo de los fondos federales fue mayor que nunca. Es decir, si comparamos el tipo de los fondos federales con la medida favorita de la Fed de la inflación de precios —la inflación PCE— vemos que históricamente el tipo objetivo solía estar por encima de la tasa de inflación PCE. Las excepciones se produjeron en periodos que sabemos que fueron inflacionistas, como a mediados de los1970 bajo la Fed de Burns.
Sin embargo, si observamos esta diferencia entre el PCE y el tipo objetivo, el periodo comprendido entre 2008 y 2023 destaca realmente como un periodo notablemente largo durante el cual el tipo de interés objetivo se mantuvo en niveles mínimos, muy por debajo de la tasa oficial de inflación de precios. De hecho, este gráfico muestra que, remontándonos al menos hasta 1960, ningún otro periodo se acerca siquiera a mantener el tipo de interés objetivo tan por debajo de la tasa de inflación de precios durante tanto tiempo. De los 177 meses transcurridos desde el estallido de la crisis financiera en agosto de 2008, sólo en 16 meses el tipo de interés objetivo se ha situado por encima de la tasa oficial de inflación.
Con todo ese dinero fácil dando vueltas durante tanto tiempo, podemos ver que los miembros del FOMC tienen buenas razones para temer que la inflación aún no haya sido domada.
No hay «independencia» de la Fed. La política está guiando la política de la Fed.
Por otra parte, la Fed encontrará una inmensa oposición a las continuas subidas de tipos si la economía se ralentiza de forma evidente. Pero, ¿cómo decidir si la economía va «mal» o no? Mucho dependerá de si los responsables políticos de la Fed y del Gobierno federal creen realmente que el mercado laboral está tan tenso como Powell ha insistido repetidamente.
Como señalé en un artículo reciente sobre los datos de empleo, la Reserva Federal sólo se refiere a los datos de crecimiento del empleo de la encuesta de establecimientos. Powell ignora convenientemente los datos de la encuesta de hogares, que en realidad ha mostrado un colapso en el empleo por cuenta propia, y varios descensos en el total de personas empleadas en los últimos meses. Los datos de crecimiento del empleo de la encuesta de empresas son uno de los pocos indicadores económicos que apuntan a una economía fuerte en estos momentos. Otros muchos indicadores de la actividad manufacturera, la deuda de los consumidores, las quiebras y la curva de rendimientos apuntan a problemas económicos. Si tenemos en cuenta estos otros indicadores —y no sólo el optimista panorama laboral de la Reserva Federal—, la pausa de la Reserva Federal se explica más fácilmente: la Reserva Federal está haciendo una pausa por miedo a debilitar la economía hasta el punto de alarmar a los votantes.
Con la Fed, sin embargo, lo que Powell dice públicamente y lo que realmente ocurre entre bastidores son dos cosas distintas. Sólo podemos adivinar cuáles son sus verdaderas motivaciones. Es una apuesta segura, sin embargo, que la Fed está tratando de enhebrar un necesitado aquí en el que de alguna manera se las arregla para reducir la inflación de los precios al tiempo que permite a la administración Biden afirmar que la economía está en gran forma. Lo que ocurra a continuación dependerá en gran medida de lo que el régimen considere necesario para mantener el apoyo público al régimen y a su actual partido gobernante.
