Robert Mundell, ganador del Nobel de Economía en 1999, ha fallecido recientemente a la edad de ochenta y ocho años. Como explican muchos de los obituarios, Mundell es considerado el padre intelectual del euro y estuvo asociado a la revolución de la oferta en economía a principios de los años ochenta. Sin embargo, en este artículo me centraré en su anterior y fundamental trabajo sobre teoría monetaria y comercial —que le valió el premio— y lo criticaré desde una perspectiva austriaca. En concreto, explicaré lo que significa la «trinidad imposible» de Mundell, y luego mostraré por qué un misesiano de dinero duro rechazaría su aparente perspicacia.
La trinidad imposible de Mundell
Aunque a menudo me enfrento a él, Paul Krugman dio una muy buena explicación en Slate de las contribuciones de Mundell en 1999, cuando se le concedió el Nobel. Para nuestro propósito, reproduzco aquí la parte pertinente de la columna de Krugman. La cita es algo larga, pero es muy buena para establecer primero el contexto histórico y luego explicar (en términos sencillos) lo que Mundell demostró:
Así era el mundo en 1960: Casi todos los países tenían tipos de cambio fijos con sus monedas vinculadas al dólar estadounidense. Los movimientos internacionales de capital estaban fuertemente limitados, en parte por las regulaciones gubernamentales, en parte por el recuerdo de los impagos y las expropiaciones de los años 30. Y la mayoría de los economistas... dieron por sentado... que las cosas seguirían funcionando así en el futuro inmediato.
Pero Canadá era diferente. El control de los movimientos de capital a través de esa larga frontera con Estados Unidos nunca había sido práctico; y los inversores estadounidenses se sentían menos nerviosos al poner su dinero en Canadá que en cualquier otro lugar. Dados esos movimientos incontrolados de capital, Canadá no podía fijar su tipo de cambio sin renunciar a todo el control sobre su propia política monetaria. Al no estar dispuesto a convertirse en un pupilo monetario de la Reserva Federal, de 1949 a 1962 Canadá tomó la decisión casi única de dejar flotar su moneda frente al dólar estadounidense. Hoy en día, la alta movilidad del capital y la fluctuación del tipo de cambio son la norma, pero en aquellos días parecían escandalosos, o habrían parecido escandalosos, si alguien más que los canadienses hubiera estado involucrado.
Así que quizás fue el caso canadiense el que llevó a Mundell a preguntarse, en una de sus tres contribuciones más famosas, cómo funcionaría la política monetaria y fiscal en una economía en la que el capital entrara y saliera libremente en respuesta a cualquier diferencia entre los tipos de interés en el país y en el extranjero. Su respuesta fue que dependía de lo que ese país hiciera con el tipo de cambio. Si el país insiste en mantener constante el valor de su moneda en términos de las monedas de otras naciones, la política monetaria se volvería totalmente impotente. Sólo dejando flotar el tipo de cambio la política monetaria recuperaría su eficacia.
Más tarde, Mundell ampliaría esta idea inicial proponiendo el concepto de la «trinidad imposible»: libre circulación de capitales, un tipo de cambio fijo y una política monetaria eficaz. La cuestión es que no se puede tener todo: Un país debe elegir dos de los tres. Puede fijar su tipo de cambio sin castrar a su banco central, pero sólo manteniendo los controles sobre los flujos de capital (como China en la actualidad); puede dejar libre la circulación de capitales pero conservar la autonomía monetaria, pero sólo dejando que el tipo de cambio fluctúe (como Gran Bretaña o Canadá); o puede optar por dejar libre el capital y estabilizar la moneda, pero sólo abandonando cualquier capacidad de ajustar los tipos de interés para luchar contra la inflación o la recesión (como Argentina en la actualidad, o para el caso la mayor parte de Europa).
Elaborando la trinidad imposible
Aunque el resumen de Krugman está escrito en un inglés sencillo —los lectores que quieran una explicación más técnica con citas de la literatura deberían consultar la entrada de Wikipedia sobre el «modelo Mundell-Fleming»—, permítanme que me explaye un poco, para asegurarme de que el lector entiende la dinámica implicada.
Imaginemos que EEUU está inicialmente en equilibrio con Japón, y que se necesita 1 dólar para comprar 100 yenes en los mercados de divisas. Supongamos ahora que, con los precios actuales, los tipos de interés, los tipos de cambio, etc., los consumidores estadounidenses quieren gastar de repente 1.000 millones de dólares más en coches japoneses, y que esto no se ve contrarrestado por ningún deseo de los consumidores japoneses de importar más productos fabricados en Estados Unidos. ¿Qué ocurre? Analizaremos las tres posibilidades desde una perspectiva mundelliana, dejando que las autoridades concreten cada uno de los elementos de la «trinidad imposible» en las respectivas opciones. (Obsérvese que nuestra discusión de la primera opción será la más larga, mientras establecemos el marco, para que nuestras discusiones de las opciones 2 y 3 puedan ser breves).
Opción 1 de Mundell: Elegir la libre circulación de capitales y una política monetaria eficaz/independiente, renunciando al mismo tiempo a un tipo de cambio fijo (es decir, permitiendo tipos de cambio flexibles).
En este primer escenario —que corresponde al conjunto de políticas adoptadas por Estados Unidos y Japón en la actualidad, por cierto— las autoridades permitirían que se realizaran las transacciones deseadas; los consumidores estadounidenses podrían comprar sus mil millones de dólares en coches adicionales. Este aumento del déficit comercial tendría como contrapartida la correspondiente inversión japonesa de capital financiero en la acumulación (neta) de activos americanos.
En principio, los estadounidenses podrían enviar literalmente billetes de cien dólares a través del océano que los japoneses añadirían a sus cajas de seguridad; esto mostraría que los japoneses aumentan sus carteras con 1.000 millones de dólares en activos financieros emitidos por Estados Unidos (concretamente, en moneda). Sin embargo, un resultado más típico sería que los importadores estadounidenses entraran primero en los mercados de divisas con sus 1.000 millones de dólares y los utilizaran para comprar yenes japoneses. A continuación, utilizarían el yen para comprar los coches a los vendedores japoneses, que (por supuesto) suelen realizar sus negocios en su propia moneda nacional. Mientras tanto, aquellos que en el mercado de divisas habían vendido sus yenes a cambio de dólares, tomarían los nuevos 1.000 millones de dólares en dinero estadounidense para invertirlos en activos estadounidenses, como deuda del Tesoro, acciones estadounidenses, bienes inmuebles en Miami, etc.
Ahora es cuando las cosas se complican. En este escenario, suponemos que lo que alteró el equilibrio original es que los compradores de coches estadounidenses decidieron repentinamente importar más vehículos de Japón. La única manera de hacer que ese aumento del déficit comercial se «equilibre» es que los inversores japoneses aumenten su inversión en activos estadounidenses -que, recordemos, pueden ser créditos- por una cantidad comparable, medida en dólares.1
Pero si al principio estábamos en equilibrio, cuando los inversores japoneses estaban satisfechos con sus tenencias de activos estadounidenses, para inducirles a mantener un valor adicional de 1.000 millones de dólares, los activos estadounidenses tienen que ser más atractivos. En concreto, su rendimiento esperado tiene que aumentar. En el caso de los valores del Tesoro, eso significa que el tipo de interés de la deuda pública estadounidense tiene que aumentar, de modo que el inversor japonés esté dispuesto a añadir más de ellos a su cartera que antes.
Sin embargo, espere. En esta Opción Mundell nº 1, el banco central todavía puede practicar una «política monetaria eficaz». Es de suponer que la Reserva Federal no quiere dejar que los tipos de interés estadounidenses suban por encima de su nivel objetivo original sólo porque los compradores de coches estadounidenses quieran más vehículos japoneses. Así que si las autoridades estadounidenses y japonesas van a permitir que se realicen las transacciones deseadas —manteniendo así la libre circulación de capitales— y el banco central va a mantener el control sobre sus decisiones de política monetaria, entonces la Reserva Federal actuará para combatir la presión al alza de los tipos de interés.
Normalmente, la Fed realiza operaciones de mercado abierto (que explico en este capítulo), comprando activos en el mercado y creando dólares adicionales «de la nada». Al inundar los mercados de crédito con nuevas reservas y al incorporar la deuda del Tesoro a su propio balance, las acciones de la Fed harán que los tipos de interés estadounidenses vuelvan a bajar hasta el nivel objetivo original.2
Sin embargo, toda la impresión de dinero adicional moverá los tipos de cambio. (Recordemos que en la opción 1 de Mundell, el elemento de la trinidad que no podía mantenerse era un tipo de cambio fijo). Para restablecer el equilibrio, el dólar estadounidense caerá frente al yen, de modo que en lugar de comprar los cien originales, quizá ahora un dólar sólo se negocie por noventa y nueve yenes. En igualdad de condiciones, al debilitarse el dólar frente al yen, hace que los coches japoneses parezcan más caros a los importadores estadounidenses, por lo que este movimiento de los tipos de cambio frenará los nuevos flujos de coches y capitales.
Ahora que hemos repasado con detenimiento los detalles de una de las patas de la «trinidad imposible», podemos abordar rápidamente las otras dos.
Opción 2 de Mundell: Elegir un tipo de cambio fijo y una política monetaria efectiva/independiente, renunciando a la libre circulación de capitales.
Este segundo escenario es bastante fácil de explicar: cuando nuestros hipotéticos consumidores estadounidenses quieren importar más coches japoneses —o si los inversores japoneses quieren comprar más activos americanos— las autoridades respectivas simplemente dicen que no. Al limitar estrictamente las transacciones internacionales sólo a los canales y cantidades aprobados, las autoridades tienen vía libre para fijar los objetivos que quieran para los tipos de interés nacionales y los tipos de cambio de sus monedas. Si sus ciudadanos se quejan de que ven una mejor oferta de coches o bonos en un país extranjero, sus funcionarios políticos les dicen: «¡bastante! Si son tan infelices aquí, váyanse a Somalia».
Mundell Opción 3: Elegir la libre circulación de capitales y un tipo de cambio fijo, renunciando al control de la política monetaria.
En este tercer y último escenario, suponemos que las autoridades estadounidenses y japonesas quieren permitir a sus ciudadanos importar coches y exportar capital financiero como quieran. Sin embargo, no quieren que los caprichos de la demanda de los consumidores e inversores afecten al tipo de cambio USD-JPY, que (suponemos) está fijado permanentemente en 1:100.
Por lo tanto, cuando los importadores estadounidenses quieren comprar más coches japoneses, presionando así al alza los tipos de interés estadounidenses (para inducir a los inversores japoneses a mantener la correspondiente cantidad extra de activos estadounidenses), la Reserva Federal tiene que permitirlo. Esto es así incluso si las propias opiniones de la Fed sobre el desempleo y la inflación dicen que una «subida de tipos» sería mala para la economía estadounidense. De hecho, la Fed no sólo no aplicaría una política más relajada (como en la opción 1), sino que, dependiendo de los detalles, podría tener que vender algunos de sus propios activos y absorber dólares del sistema para evitar que el dólar caiga frente al yen. En igualdad de condiciones, a los funcionarios de la Reserva Federal les preocuparía que ese endurecimiento frenara el crecimiento económico de EEUU y mantuviera el desempleo de EEUU más alto de lo que deseaban, pero ese es el rincón en el que Robert Mundell les ha metido.
Una crítica austriaca a la trinidad imposible de Mundell
Hay que admitir que mi narración anterior es algo imprecisa; quizás Krugman habría explicado la causa y el efecto de forma diferente (véase, por ejemplo, esta entrada de Wikipedia), y Mundell, en sus artículos publicados, por supuesto, explicó un modelo formal con todos los puntos sobre las íes. Aun así, he dado una idea justa de lo que Mundell quería decir con su supuesta «trinidad imposible» o lo que también se llama un «trilema político».
Sin embargo, desde una perspectiva austriaca, esta aparente compensación es espuria, especialmente a largo plazo. Bajo el patrón oro clásico (que prevaleció entre las naciones avanzadas hasta la víspera de la Primera Guerra Mundial), los países participantes gozaban de libre circulación de capitales, tipos de cambio fijos, y sus bancos centrales practicaban la política monetaria más «eficaz» para combatir las recesiones que estaba a su alcance. En este sentido, la situación es análoga a la supuesta compensación entre libertad y seguridad: cuando los ciudadanos renuncian a sus libertades para que las autoridades puedan (supuestamente) protegerlos, acaban expuestos a más peligros.
En este capítulo explico con gran detalle el funcionamiento del patrón oro clásico. Para nuestro propósito aquí, destacaré dos puntos clave:
En primer lugar, bajo el patrón oro clásico, cada nación soberana definía su propia moneda en términos de un peso específico de oro. Esto implicaba un tipo de cambio fijo entre estas monedas soberanas. Por ejemplo, en el año 1913, el gobierno británico estaba dispuesto a canjear su moneda al tipo de 4,25 libras por onza de oro, mientras que el gobierno estadounidense canjearía su moneda al tipo de (aproximadamente) 20,67 dólares por onza de oro. Estas políticas respectivas implicaban -utilizando la simple aritmética- que el tipo de cambio entre las monedas se fijaba en unos 4,86 dólares por libra esterlina.
Sin embargo, este tipo de cambio entre el dólar y la libra no estaba «fijado» por coacción, en el sentido de controles de precios literales; seguía existiendo un mercado libre de divisas. Lo que ocurría en la práctica era que si el tipo de cambio real del mercado de dólares por libras se desviaba demasiado del punto de anclaje de 4,86 dólares, a los especuladores de divisas les resultaba rentable enviar oro de un país a otro en una serie de operaciones que empujaban el tipo de cambio del mercado de nuevo hacia el punto de anclaje «fijo». (Véase mi capítulo para más detalles sobre cómo funcionaba esto).
La ventaja de un tipo de cambio fijo es que permitía a los individuos hacer planes económicos relacionados con el comercio exterior con mucha más confianza, porque no tendrían que preocuparse por los movimientos de cada moneda. Imagine la dificultad de ser un empresario americano si cada uno de los cincuenta estados emitiera su propia moneda fiduciaria que «flotara» frente a todas las demás.
El segundo punto a destacar es que sí, Mundell tiene razón en que bajo el patrón oro clásico, el banco central tenía que subordinar sus otros objetivos políticos a mantener unas reservas de oro adecuadas. Si los cambios en la actitud de los consumidores y los inversores ejercen una presión a la baja sobre la moneda de un país, se producirán salidas de oro. Si el banco central mantuviera el tipo de reembolso fijo de su propia moneda en oro, necesitaría revertir esta salida de oro, por lo que el banco central no tendría más remedio que endurecer su política monetaria, frenando la creación de nueva moneda (o incluso absorbiendo parte de las reservas en circulación), y/o permitiendo que suban los tipos de interés nacionales.
Sin embargo, si la teoría austriaca del ciclo económico (explicada aquí) es correcta, dejar que los mercados —y no los bancos centrales— determinen los tipos de interés es precisamente la forma de evitar el ciclo de auge y declive que tanto asola a las economías de mercado. En otras palabras, lo que Robert Mundell o Paul Krugman denominan política monetaria «independiente» o «eficaz» debería traducirse en realidad como «la herramienta con la que los bancos centrales alimentan un auge insostenible que conduce inevitablemente a un crack».
Ahora bien, es cierto que incluso bajo el patrón oro clásico, las economías de mercado sufrían pánicos y depresiones periódicas. Pero incluso en este caso —si Mises tiene razón en su diagnóstico— el problema es que incluso los bancos comerciales tienen demasiada «discreción» sobre los tipos de interés, derivada de su capacidad para crear y destruir dinero (definido en sentido amplio). Así que, para que quede claro, en este ensayo no estoy afirmando que el patrón oro clásico impidiera por sí mismo las recesiones. Más bien, estoy diciendo que atar las manos del banco central -de una manera que un Mundelliano podría describir como «renunciar a la política monetaria efectiva»- es una condición necesaria (pero insuficiente) para eliminar el ciclo de auge y caída.
Conclusión:
Los seguidores de la escuela austriaca se beneficiarían si leyeran más sobre el modelo Mundell-Fleming, al menos explicaciones intuitivas. Sé que personalmente comprendí mejor el comercio internacional y los flujos de capital después de trabajar para Arthur Laffer, que publicó en este marco. Para ser claros, los tratamientos austriacos canónicos (como en Mises y Rothbard) de estos temas son correctos, pero hay sutilezas que Acción humana y Hombre, economía y Estado no cubren.
Aun así, lo que la mayoría de los economistas concluyen del análisis teórico de Mundell es, sin embargo, erróneo. A saber, que no hacemos ningún favor al crecimiento económico ni al mercado laboral dando a los banqueros centrales «mano libre» para crear dinero y fijar los tipos de interés como les parezca. Más adelante en su carrera, cuando se asoció con la revolución del lado de la oferta, el propio Mundell puede haber abrazado las virtudes del dinero duro y evitado el «ajuste» macroeconómico, pero sus ideas siguen palideciendo en comparación con las de Ludwig von Mises.
- 1Más exactamente, la balanza comercial forma parte de la balanza por «cuenta corriente». Desde el punto de vista de la contabilidad simple, siempre se da el caso de que un déficit de la cuenta corriente se contrarresta con su imagen en espejo en un superávit de la «cuenta de capital». Para una explicación más completa, véase mi artículo de principios de 2007. Obsérvese que, aunque la explicación contable de la balanza comercial es correcta, al final de ese artículo critiqué el sombrío pronóstico de Peter Schiff, por lo que escribí un mea culpa en este artículo posterior.
- 2Los lectores perspicaces pueden preguntarse por qué los inversores japoneses seguirían manteniendo más deuda del Tesoro si las acciones de la Fed deshacen los mayores rendimientos de EE.UU. que originalmente suponíamos que serían necesarios para que estuvieran dispuestos a hacerlo. Nos abstendremos de detallar la respuesta, porque la historia que contamos en el texto es algo ad hoc. En un entorno más formal, tendríamos que detallar cuidadosamente todas nuestras suposiciones, incluida la posibilidad de que otros inversores de diferentes países puedan reorganizar sus propias carteras cuando la Reserva Federal incorpore más bonos del Tesoro a su balance. Uno de los cabos sueltos de nuestra historia es que no hemos explicado cómo los consumidores estadounidenses han conseguido 1.000 millones de dólares adicionales para gastar en coches japoneses.
