Desde los tiempos de Hayek, la política monetaria, especialmente en Estados Unidos, ha evolucionado desde dirigirse hacia la producción y desanimar el ahorro eliminando los tipos de interés hasta animar el consumo mediante expansión de la financiación al consumidor. Los consumidores estadounidenses están viviendo por encima de sus medios y es común que hayan agotado sus ahorros líquidos. Pero dadas las variaciones en el coste de la financiación al consumidor (del 0% en los préstamos automóvil a al 20% en los tipos de tarjetas de crédito y descubierto), los consumidores son en general insensibles a los cambios en los tipos de interés.
Por tanto, a pesar del aumento en la financiación al consumidor, podemos seguir considerando al triángulo de Hayek como muestra de la fuerza motriz detrás del ciclo del crédito y a los excesos insostenibles de la deuda no rentable creada por la eliminación de los tipos de interés como la razón por la que la política monetaria lleva siempre a una crisis económica. El gráfico inferior muestra que podemos estar viviendo peligrosamente cerca de otro punto de inflexión, en el que los aumentos en el tipo de los fondos de la Fed (TFF) podría estar a punto de disparar una nueva crisis crediticia y económica.
Anteriores máximos en el TFF coincidieron con la aparición de recesiones económicas, porque mostraban modelos insostenibles de negocio. A partir de una extrapolación sencilla, el área entre las dos líneas de puntos, que aproximadamente sigue esos máximos, es donde puede esperarse que llegue al máximo el actual ciclo de TFF. Actualmente está en torno al 2% después del aumento de ayer y la Fed espera que sea de medio un 3,1% en 2019. El gráfico nos dice que la Fed ya está viviendo peligrosamente con el aumento de ayer y más aumentos no harán sino garantizar una crisis crediticia.
La razón por la que los sucesivos máximos en los tipos de interés hayan tenido una tendencia a la baja está ligada al nivel creciente de deudas y préstamos pendientes, mostrada por la línea roja en el gráfico. Aparte de una ralentización temporal durante la última crisis crediticia, la deuda ha estado aumentando a lo largo de cada ciclo. En lugar de crisis crediticias que eliminen malas inversiones, está claro que la Fed ha impedido la liquidación de deuda durante al menos los últimos cuarenta años. La acumulación de deuda desde la década de 1980 es la razón para la disminución de los máximos de los tipos de interés a lo largo del tiempo.
Un aumento de un cuarto de punto en los tipos de interés, si se refleja en el coste de pagar toda la deuda pendiente, sería una carga para los deudores de 167.000 millones de dólares y el aumento desde el límite cero es un pasivo adicional de más de un billón de dólares hasta ahora. Pero es más preciso e importante considerar mucha de la deuda acumulada como no relevante inmediatamente, porque está en bonos a interés fijo, incluyendo títulos del tesoro de EEUU y préstamos similares a medio plazo. Además, cuando se aplican tipos de interés variables, casi todas las grandes empresas tienen empleados de tesorería en que usan derivados, como los swaps de tipos de interés, para protegerse frente a cambios en dicho tipo de interés.
Donde sí importa es en el efecto de los cambios sobre el tipo de interés que se aplica al capital circulante, dicho de una manera directa, sobre los costes de un sobregiro empresarial. Los costes de interés sobre capital circulante determinan a su vez los retornos marginales de producción y por tanto establecen la rentabilidad general de una empresa.
Incluso aunque una empresa no tenga necesidad de tomar prestado, el coste del capital circulante es una medida a la que debe prestar atención. Si los retornos de capital no sobrepasan el nivel de un tipo basado en los actuales tipos de interés, a una empresa le iría mejor usando su dinero en otra parte. Los bancos centrales entienden esto y su santo grial es detectar el tipo al que se consigue ese equilibrio, para que así la economía crezca a un ritmo sostenible. Vemos esto reflejado en la política monetaria, mientras que el TFF se mueve dando pasos de bebé, evaluándose el efecto sobre la economía después de cada aumento. Esto se confirmaba en la conferencia de prensa de ayer de Jay Powell tras la decisión sobre los tipos.
La Fed crea problemas por sí misma
El inconveniente de la intervención estatal en cualquier campo es que aparecen consecuencias inesperadas al ajustarse los actores económicos a las oportunidades creadas. La eliminación de los tipos de interés por debajo de su valor natural de preferencia temporal es una transferencia de beneficio de los ahorradores a los prestatarios, así que se anima a las empresas con estos costes eliminados de tomar prestado a hacerlo para expandir la producción. Por supuesto, esta es la intención detrás de la política monetaria al principio del ciclo de crédito. Pero cuando se desarrolla la demanda adicional de bienes de capital (los bienes usados para producir bienes y servicios finales para consumo), los precios de las mercancías y de otros productos intermedios empiezan a aumentar, reflejando una expansión del crédito y son los precios en aumento los que siempre obligan al banco central a acabar con la eliminación del tipo de interés. Tienen que aumentar los tipos de interés hasta un nivel suficiente como para soportar la moneda y contener las consecuencias en los precios de una inflación monetaria anterior. El objetivo de tipo neutral en la política monetaria tiene que abandonarse.
Este es un problema que deriva de la intervención. Si deben intervenir para corregir los efectos inflacionistas de intervenciones anteriores, los bancos centrales harían mejor en controlar más de cerca los precios de las mercancías y los precios de la producción en lugar de basarse principalmente los precios del consumo, porque los precios del consumo son los últimos en verse afectados por la expansión monetaria, salvo donde el estímulo se produzca directamente a través de préstamos al consumidor. En otras palabras, la militarización de precios debería ser más flexible de lo que es bajo las actuales obligaciones sobre la inflación.
En su lugar, la Fed quiere seguir una aproximación más objetiva y acabar con tantas conjeturas como sea posible. Así que cae en la trampa econométrica de creer que existe una base científica en un nivel general de precios. Pero puede inventarse un índice de precios completamente artificial para conseguir cualquier respuesta que se quiera, particularmente a través de la aplicación de la hedónica. Este es un término de moda para suponer que, si aumenta el precio de un producto, se debe rebajar hasta un valor calculado de todas las mejoras. Por eso para fines estadísticos un automóvil hoy cuesta casi lo mismo que uno de hace 30 años, cuando en realidad cuesta casi el doble de dólares. Además, está la sustitución de producto, en la que los pesos del índice se ajustan bajo la suposición de que precios más altos para una cosa animará a algunos consumidores a buscar una alternativa más barata. Menos chuletones y más pechugas baratas de pollo. La evidencia de la inflación de precios por tanto se rebaja a solo un poco por ciento.
Por tanto, los índices de precios del consumo se usan ahora para rebajar los efectos de la inflación monetaria en el precio en lugar de para registrarlos. Hay solo un pequeño paso para los miembros de un comité de política monetaria para pasar de aceptar que existen estas distorsiones y por qué deberían tenerse en cuenta a la hora de establecer los tipos, a aceptar las estadísticas manipuladas de inflación tal y como aparecen. Esta es una muy buena razón por la que los banqueros centrales son ciegamente inconscientes de las consecuencias de las rebajas anteriores de los tipos de interés.
Paradójicamente, el mejor resultado para un banco central es no lograr nunca la recuperación económica que es el objetivo declarado de la política monetaria, porque hacerlo lleva sencillamente a tipos de interés destructivamente altos y a la terminación del ciclo económico. Esto significa que, consciente o inconscientemente, los comités monetarios están atentos a las noticias que retrasen la necesidad de aumentar los tipos. Así que lo que tenemos es una política monetaria basada en estadísticas equivocadas que casi garantiza que los registradores actuarán como los tres monos sabios de la fábula, hasta que es demasiado tarde.
Las consecuencias de la epifanía parcial de Powell
La ceguera ante el estado del ciclo es indudablemente cierta para el BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, así como para la mayoría de los bancos centrales que rebajan los tipos de interés en las divisas menores. También era cierta para la Fed, hasta hace muy poco. El presidente Powell ahora nos dice que la inversión empresarial está creciendo y que la economía de EEUU va a toda máquina (no son sus palabras exactas). Espera que haya más aumentos en los tipos de interés. Tiene razón acerca de dónde estamos en el ciclo crediticio, pero piensa equivocadamente que es un ciclo económico y que no necesitará nada más que un tipo neutral interés para mantenerlo bajo control.
En el mundo de la banca centralizada, Powell es ahora un caso aparte y en nuestro mundo globalmente conectado los banqueros centrales en el extranjero que siguen reprimiendo los tipos de interés se encuentran ahora peligrosamente con el paso cambiado. Estamos condenados a tener un periodo inmediato de doloroso reajuste. Las tensiones monetarias y los mayores tipos de interés para casi todas las demás divisas parecen apuntar a perjudicar los mercados de bonos y acciones, en una carrera del libro hacia la próxima crisis global de crédito.
Ya hemos explicado por qué la política monetaria lleva periódicamente a una crisis crediticia que deja a la vista negocios que solo son rentables mientras se mantengan bajos los tipos de interés. Esta ha sido una característica de la economía de EEUU durante el actual ciclo crediticio desde hace diez años hasta hoy, ya que el TFF fue reducido agresivamente tras el tipo máximo del 5,25% en 2006-2007. Desde la introducción de tipos cercanos a cero en 2008 se ha mantenido una creencia extendida en que los tipos de interés nunca aumentarán significativamente de nuevo. Consecuentemente, podemos estar seguros de que las distorsiones de la represión del tipo de interés se han desarrollado hasta un grado nunca visto en el pasado.
Esta complacencia es la razón por la que un aumento en el TFF dentro de la zona de peligro debería advertirnos de que se aproxima la etapa de crisis del ciclo crediticio. Pero los únicos negocios afectados directamente por el TFF son los bancos comerciales. En el mundo real, lo que importa son los tipos reales de interés pagados por las empresas por su capital circulante. Este tipo lo establecen los bancos comerciales, quienes tienen en cuenta los riesgos de prestar a prestatarios corporativos individuales, así como sus propios costes de financiación. El tipo a superar para una empresa es por tanto mucho más importante que el TFF. Nuestro segundo gráfico muestra el nivel establecido por el tipo del préstamo preferencial de los bancos comerciales.
Suponiendo que la línea de puntos predice la altura del tipo preferencial que dispararía una crisis crediticia, este gráfico sugiere que un tipo preferencial de préstamo del 6% o superior dispararía la próxima crisis crediticia, frente a un tipo actual del 5%. La relación general con el TFF es del TFF más el 3% e implica que hay poco más margen adicional para tipos superiores de interés de los deducidos en la gráfica anterior del TFF. De importante de este gráfico es que se aplica a empresas, mientras que el gráfico del TFF no, pero el mensaje es el mismo.
Un aumento en el tipo preferencial de préstamo hasta un nivel del 6% podría producirse fácilmente en los próximos meses. La declaración de la noche pasada de una previsión para el TFF de un tipo medio del 3,1% del próximo año implica un tipo preferencial por encima del 6%. Hay pleno empleo, no solo en EEUU sino también en otras grandes economías. Los precios de las materias primas, sobre todo de la energía, están aumentando y el IPC altamente sedado está en el 2,5%, ya por encima del tipo objetivo del 2%. Con este trasfondo, el presidente Trump está aumentando el gasto público al tiempo que recorta los impuestos. Incluso para los economistas keynesianos, la combinación de estímulo monetario y fiscal puede ser demasiado y ya podría está llevando a su temido exceso de demanda. Sin duda le seguirán precios más altos y por tanto tipos de interés más altos.
Sin embargo, el camino hacia tipos preferenciales más altos parece improbable que sea directo. En un ciclo crediticio definido clásicamente su fase de madurez probablemente vea un movimiento del capital monetario de las actividades financieras a las comerciales, de Wall Street a Main Street, si queréis llamarlo así. Ya hemos visto algo así teniendo lugar, evidenciado por el aumento en los intereses de los bonos, pero la cantidad de dinero que se dirige a los bonos continúa a su ritmo, particularmente desde fuentes extranjeras.
La evidencia más notable de un cambio en el destino al capital probablemente venga de los mercados bursátiles, que deberían bajar al desviarse los flujos monetarios hacia la economía real. Pero los bancos tienen reservas para financiar tanto la especulación en el mercado financiero como una mayor producción, al menos hasta cierto punto. Además, mucha de la expansión del crédito bancario se dirige a los consumidores, financiando su demanda de bienes. En lugar de tener una demora temporal notable entre un máximo de los mercados bursátiles y un eventual máximo de la producción, los dos acontecimientos podrían aparecer juntos, con las acciones cayendo justo antes de la propia crisis crediticia.
¿Rimando con el pasado?
En ese caso, el inminente máximo en el ciclo del tipo de interés podría contribuir directamente al colapso de la actividad económica a través de la destrucción de riqueza en los mercados bursátiles, así como por la revelación de malas inversiones en la producción. Una crisis crediticia con estas características tiene mucho en común con el periodo 1929-32.
El Crash de Wall Street de 1929 se produjo al final de un periodo similarmente extendido de expansión del crédito, que prolongó la fase final del ciclo crediticio anterior al crash, igual que ahora. Los aumentos en el precio de los bienes de consumo se sometieron a través de la introducción de líneas de producción de nuevos bienes en las fábricas. Hoy se han visto restringidas por la expansión de la producción en jurisdicciones más baratas. Pocas dudas puede haber de que hay similitudes entre ese periodo y las condiciones actuales, no siendo la menor el optimismo acerca de la perspectiva no inflacionista.
Había también diferencias importantes, siendo la más notable que la globalización estaba generalmente restringida al mercado de materias primas hace noventa años y a algunas exportaciones limitadas de bienes de capital. Esta vez, la globalización se extiende a través de la cadena de producción desde las materias primas hasta la venta al por menor y abarca también la coordinación de la política monetaria por los bancos centrales. Esto significa que una crisis el Wall Street que destruya riqueza en Estados Unidos es probable que se extienda rápidamente a otras grandes economías. El papel del dólar como moneda mundial de reserva es un factor adicional que aúna a todas las naciones en los mismos ciclos de crédito y producción.
El inicio de la próxima crisis en Estados Unidos podría también dispararse desde otro lugar, especialmente en la Eurozona. El BCE sigue manteniendo los tipos de interés en territorio negativo y comprando bonos públicos durante lo que se ve cada vez más como una de las etapas finales del ciclo crediticio de la Eurozona, haciendo muy repentinos y violentos los inevitables ajustes del tipo de interés que probablemente vendrán a continuación. La situación es similar en Japón, pero los fabricantes japoneses son ahora empresas globales que resultan estar en Japón, así que están más afectados por el dólar y otras divisas importantes.
Todos los bancos centrales están actuando bajo el supuesto de que no hay en el horizonte ninguna crisis crediticia. Esta arrogancia se mostraba claramente en Janet Yellen cuando hace un año nos decía que no creía que hubiera otra crisis financiera mientras ella viviera, gracias en buena parte a las reformas del sistema bancario desde el crash de 2007-2009. Ese crash fue una sorpresa para los banqueros centrales en ese momento, como todos los crashes anteriores. Incluso Benjamin Strong a finales de la década de 1920 creía que su nuevo Sistema de la Reserva Federal había domesticado los ciclos económicos del siglo anterior, aunque muriera antes de verse desautorizado por el crash de 1929.
La arrogancia de Strong era la misma arrogancia que la de Yellen hace un año. Los bancos centrales no han aprendido nada acerca del crédito crediticio en casi un siglo. Si lo hubieran hecho, estarían promoviendo una moneda fuerte y una política no intervencionista, al tiempo que asegurarían que los bancos comerciales restringieran su expansión del crédito. Dejarían que las malas inversiones desaparecieran del sistema, no que se crearan para generar una crisis enorme. Parece que no son conscientes de que están viviendo peligrosamente al aumentar los tipos de interés dentro y más allá de la zona que dispararía la próxima crisis crediticia.
La crisis crediticia hoy sería más catastrófica que la de hace diez años. Y cuando llega la crisis, la respuesta es siempre la misma, salvo que las cantidades afectadas son mucho mayores. Los bancos serían rescatados por la Fed imprimiendo nuevo capital para ellos sin limitación, bajo la condición de que no liquiden a sus clientes. Al mismo tiempo, la Fed asumiría deuda mala y dudosa de los bancos. Se dispararían los préstamos al gobierno, reflejando crecientes pasivos sociales y bajas en los ingresos por impuestos. Todo el dinero requerido se crearía de la nada.
La gran crisis financiera de 2007/09 se vería eclipsada. En pocas palabras, esta vez la cantidad de nuevo dinero requerido probablemente lleve a la destrucción de la “fe y crédito totales” en las propias monedas, lo que hasta ahora ha quedado en buena medida sin ser cuestionado por los miembros ordinarios del público.
