Aunque el tipo de interés efectivo de los fondos federales sigue siendo inferior al 0,1%, la reacción de los mercados y de la prensa financiera cuando el rendimiento del Tesoro a diez años superó el umbral del 1,5% a principios de mes nos recuerda lo frágil que se ha vuelto el marco monetario subyacente de nuestra economía en las dos últimas décadas. Los rendimientos del Tesoro a diez años, que en la posguerra se situaban regularmente en un mínimo del 4%, no han cruzado ese umbral en más de una década y han estado en constante descenso desde 1992.
Esta política monetaria persistentemente laxa obliga incluso a los gestores de carteras más reacios al riesgo a asumir primas de renta variable que antes estaban fuera de su zona de confort —véase el informe de J.P. Morgan sobre las hipótesis del mercado de capitales a largo plazo para 2021—. Esto se debe a que, además de la especulación que el dinero barato facilita entre los gestores de activos más tolerantes al riesgo, los bajos tipos efectivos de los fondos federales y los rendimientos del Tesoro provocan una compresión de los rendimientos. Es decir, largos periodos de bajos intereses en los supuestamente «seguros» títulos del Tesoro de EEUU obligan a los inversores a «buscar el rendimiento», un eufemismo para asumir una mayor prima de riesgo invirtiendo en instrumentos financieros menos seguros o en renta variable debido a la menor tasa de rendimiento de las inversiones más seguras. Sin embargo, cuando la mayoría de los participantes en el mercado lo hacen, esto disminuye la rentabilidad de esos mismos activos.
En el mercado de bonos, por ejemplo, la prisa por los bonos basura de las empresas hace que su precio suba y, por tanto, su rendimiento baje, lo que hace que su tipo y el de los bonos del Tesoro se acerquen. Bajo la presión de mantener su rentabilidad y los rendimientos prometidos a los clientes expectantes, los gestores de fondos, independientemente de su tolerancia al riesgo, se ven obligados por necesidad a ir en la misma dirección. Esta crisis inminente se agrava cuando la inflación es motivo de preocupación para los inversores, cuando los valores de bajo rendimiento ofrecen a los inversores un rendimiento negativo al final del año, medido en dólares reales.
La enorme burbuja actual de la renta variable es, en gran medida, resultado directo de este fenómeno. Con una relación precio-beneficio ajustada cíclicamente (CAPE) en los tres principales índices de casi 40 —es decir, las empresas de los tres principales índices cotizan a un precio medio de cuarenta veces sus beneficios por acción como promedio de los últimos diez años— no es de extrañar que las actas de la Fed se hayan convertido en el determinante macroeconómico más importante de los futuros de la renta variable. Como sabe cualquiera que siga el sector tecnológico, especialmente sobreponderado, incluso un pequeño y breve repunte de los tipos o de los rendimientos del Tesoro hace que el NASDAQ se desplome.
La historia es conocida. Si observamos los últimos treinta años, vemos que la política de la Reserva Federal primero creó y luego hizo estallar burbujas: manteniendo los tipos demasiado bajos durante demasiado tiempo antes de subirlos agresivamente. Lejos de «resolver» los altibajos del ciclo económico, la llamada gran moderación de los años 90 fue el resultado de la política monetaria hiperactiva de Alan Greenspan, que desató un torrente de dinero barato y facilitó las adquisiciones ante cualquier indicio de problemas. Ya fuera una crisis monetaria en México, un impago de la deuda pública en Rusia o incluso el susto del efecto 2000, la respuesta era siempre la misma: liquidez más barata del banco central. Lo que siguió fue la quiebra de las puntocom y la recesión.
Incluso antes del llamado «auge en la caída», el aumento desde 1980 de las crisis financieras, las crisis monetarias y las burbujas, fueron varias políticas gubernamentales las que pusieron en marcha el motor de la innovación financiera, a la que muchos en la prensa y en el mundo académico de izquierdas culpan erróneamente de este aumento de la inestabilidad económica: En primer lugar, destruyendo el sistema monetario de Bretton Woods mediante el gasto excesivo en programas de bienestar y en la guerra, y luego limitando los tipos de interés pagados por los depósitos bancarios en un momento en que la inflación significaba que los depositantes estaban perdiendo dinero en sus depósitos, mientras que la fuente de ingresos tradicional de los bancos, las hipotecas a treinta años de interés fijo, dejaban de ser rentables por la misma razón. Así, las instituciones, los depositantes, los inversores y los prestatarios se vieron empujados a las aguas inciertas de una innovación financiera cada vez más compleja.
Desde los CDs jumbo hasta los fondos de inversión del mercado monetario, las hipotecas titulizadas y los derivados, la innovación financiera se convirtió en un elemento fijo de la economía de EEUU, pasando del 4,2% del PIB en 1970 al 7,4% en 2018. Al final, incluso el gobierno se hizo totalmente dependiente de estos productos para ayudar a financiar su propia deuda y el gasto de consumo interno, que a su vez aumentó de poco más del 60% en 1970 a casi el 70% en la actualidad.
Fue Wall Street la que actuó como imán para las tenencias de dólares en el extranjero, que financiaron el crédito barato, el gasto imprudente y las inversiones arriesgadas que hoy nos resultan tan familiares. De hecho, la verdadera maravilla es que los dos pilares de los déficits fiscal y por cuenta corriente que sostienen el techo hayan aguantado tanto tiempo. Nadie sabe cuánto tiempo seguirán haciéndolo.
