¿Cómo puede una pequeña subida de los rendimientos de los bonos asustar tanto a los responsables políticos?
Ned Davis Research estima que un rendimiento del 2% en el bono estadounidense a 10 años podría hacer que el Nasdaq cayera un 20%, y con él todo el mercado de valores a nivel mundial. ¿Un rendimiento del 2% puede causar tal perturbación? ¿Cómo hemos llegado a esta situación?
Los bancos centrales han deprimido artificialmente los rendimientos de los bonos soberanos durante años. Ahora, una pequeña subida de los rendimientos puede provocar un desplome masivo del mercado que evolucione hacia una crisis financiera.
La flexibilización cuantitativa se diseñó como una herramienta para proporcionar liquidez a un mercado asustado y beneficiarse de las valoraciones excepcionalmente atractivas de los activos de menor riesgo, los bonos soberanos. Los bancos centrales recortarían los tipos y comprarían a los bancos estos activos de alta calidad y bajo riesgo, lo que permitiría a las entidades financieras prestar más a las empresas y familias y reforzar la confianza en la economía. Una vez que las condiciones financieras mejoraran, los bancos centrales reducirían su balance y normalizarían la política. Esto nunca ocurrió.
Los bancos centrales empezaron a comprar bonos soberanos a valoraciones mínimas y siguieron comprándolos cuando pasaron de estar infravalorados a estar masivamente sobrevalorados, independientemente del estado de la economía, manteniendo las compras en los periodos de crecimiento. Esto llevó al Banco Central Europeo a comprar bonos soberanos incluso cuando los gobiernos disfrutaban de rendimientos reales y nominales negativos en sus emisiones. Los rendimientos de los bonos llegaron a ser tan bajos que la brecha entre los precios de los bonos y la realidad del riesgo y la solvencia del emisor se amplió hasta niveles extremos. Los bonos soberanos del sur de Europa «cotizaron» a precios máximos históricos y con rendimientos históricamente bajos a pesar del empeoramiento de los déficits y del debilitamiento de las condiciones económicas.
La Reserva Federal hizo lo mismo. A lo largo de los periodos de crecimiento, Yellen y Powell continuaron con las compras agresivas de activos y los tipos bajos, llevando el rendimiento de los bonos soberanos a 10 años a un nivel anormal para una economía en crecimiento o en recuperación.
¿Qué ocurre cuando el banco central encarece en extremo el activo de mayor calidad y menor riesgo? Que los ahorradores asumen cada vez más riesgo a cambio de menores rendimientos en otros activos y que la percepción del riesgo se enturbia, llevando a los inversores a asumir demasiado riesgo en la renta variable y la renta fija porque el banco central está manipulando la señal de riesgo más importante: los tipos.
Los tipos de interés son el precio del riesgo. Unos tipos eternamente y artificialmente bajos crean burbujas y las raíces de la próxima crisis.
Los bancos centrales nos dicen que los tipos son bajos porque el mercado lo exige. Sin embargo, no permiten que los tipos floten libremente y cuando los rendimientos de los bonos suben con un leve rebote de las expectativas de inflación los bancos centrales intensifican inmediatamente las compras y las políticas de gestión de la curva de rendimiento, lo que demuestra que esa excusa es sencillamente falsa.
Piense en esto por un segundo. Un leve aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses a 10 años hasta el 2%, un movimiento más que lógico teniendo en cuenta las expectativas de inflación y la recuperación de la economía, puede provocar una crisis financiera no por esta modesta subida, sino por el enorme nivel de riesgo acumulado en la economía por la anterior depresión artificial de esos rendimientos.
Un pequeño rebote en los rendimientos simplemente colapsaría la enorme baraja de riesgo construida en la economía cuando los tipos se manipularon a la baja a cualquier precio.
Lo que los economistas convencionales denominan «rabieta de tipos» —los tipos suben y los mercados bajan cuando los inversores deshacen sus apuestas de riesgo— es en realidad una «resaca de tipos», es decir, el despertar de una borrachera de tipos desproporcionadamente bajos durante demasiado tiempo. Lo peor es que los tipos son tan anormalmente bajos y las apuestas de riesgo tan elevadas que ni siquiera una serie de mensajes de los bancos centrales de carácter moderado pueden evitar una corrección.
¿Por qué? Un rendimiento del 2% en el bono estadounidense a 10 años generaría una salida masiva de capitales de los mercados emergentes, llevando los rendimientos de sus bonos a niveles insostenibles porque en los últimos años estas economías se han acostumbrado a creer que los déficits gemelos y los desequilibrios masivos son el camino a seguir.
Esto no sólo ocurriría en los mercados emergentes. Los activos más arriesgados, los bonos de alto rendimiento y la renta variable cíclica, así como los sectores que más se beneficiaron de los bajos tipos y la alta liquidez, la tecnología, sufrirían juntos. Esta reacción haría imposible esconderse de una corrección brusca del mercado porque la correlación construida en los últimos diez años es simplemente demasiado alta. ¿Caída de los valores tecnológicos? Caída de los valores «value» también.
Lo que más me preocupa es que el mensaje de la mayoría de los comentarios de consenso es que los bancos centrales deben acelerar la represión financiera para evitar un desplome del mercado. En lugar de prestar atención a los riesgos construidos en la última década debido a los tipos anormales y las valoraciones de los bonos, en lugar de dar la alarma sobre las numerosas burbujas que podemos ver en los mercados, la mayoría pide a los bancos centrales que inflen aún más la burbuja a cualquier precio.
Sin embargo, esta vez puede que no funcione. ¿Por qué? Porque esta vez la inflación sí está subiendo, y los tipos suben incluso con las políticas dovish de los bancos centrales y la represión financiera. Querías inflación y la tienes. ¿Cuál es el problema de un rebote de la inflación si la economía se está recuperando con fuerza? El problema es que, durante años, se ha dicho a los inversores que asuman un riesgo masivo y creciente apostando por una cosa y la contraria: Que la economía va a crecer, y la inflación a recuperarse, pero que los bancos centrales mantendrán los tipos bajos y la liquidez alta a pesar de todo.
Una economía puede funcionar sin una crisis grave durante muchos años con un rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años del 2% en condiciones normales de una economía en crecimiento con una inflación del 2%. En cambio, hay muchos problemas cuando mercados enteros han basado sus valoraciones en políticas inflacionistas que no generan inflación.
El riesgo de una crisis financiera no proviene del aumento de los rendimientos de los bonos. El riesgo de una crisis financiera se creó al bajar los rendimientos de los bonos a niveles irreales e injustificables en primer lugar.
