La narrativa de consenso te dice que los mercados están débiles debido a los aranceles de Trump. Sin embargo, se trata de una excusa típica que no tiene sentido. Si los aranceles fueran la causa de preocupación, los mercados se habrían hundido en 2016 y en 2021. Recordemos que Biden mantuvo y aumentó todos los aranceles de Trump. Entre 2016 y 2024, los aranceles impuestos por la Unión Europea y China a los Estados Unidos fueron mucho mayores que los gravámenes contra ellos. Sin embargo, nunca leíste ni oíste que los aranceles de la UE y China iban a destruir la economía o provocar una inflación masiva.
La narrativa del consenso dominante siempre quiere que creamos que los aranceles están bien si los imponen los países socialistas y malvados si los impone los Estados Unidos. Sin embargo, si el mercado estuviera alarmado por los aranceles y el desastroso impacto que pueden tener en la economía, los rendimientos de los bonos alemanes y japoneses no se habrían disparado. Por el contrario, habrían caído en picado al buscar refugio los inversores. Además, si el mundo temiera un desastre económico de los EEUU, los rendimientos de los bonos del Tesoro no habrían bajado.
Si así fuera, los rendimientos de los bonos alemanes y japoneses estarían bajando y los de EEUU subiendo. Lo que está ocurriendo es lo contrario. El rendimiento del bono alemán a 10 años ha subido un 21% en 2025, y el equivalente japonés se ha disparado un 34%. El rendimiento del Tesoro de los EEUU a 10 años ha bajado un 5,6%.
¿Qué está ocurriendo realmente? Muchos participantes en el mercado son adictos a la impresión de dinero y a los bancos centrales moderados. De hecho, dos generaciones de operadores sólo han visto aumento de la deuda, inyecciones de liquidez y tasas reales negativas, que ayudaron a justificar unas valoraciones cada vez más exigentes de la renta variable y los activos de riesgo. Así, el mercado recibió con optimismo los malos datos económicos, anticipando otra ronda de gas de la risa monetaria.
La razón por la que los mercados son tan volátiles es que pocos saben qué hacer cuando la inflación sigue siendo persistente. La Fed entró en pánico dos veces en 2024 y llevó a cabo una política dovish equivocada. Retrasó la reducción del balance en junio a pesar del aumento de las expectativas de inflación y de la relajación de las condiciones financieras. En septiembre, la Fed decidió aplicar una gran bajada de tasas injustificada a pesar de las preocupantes cifras de inflación subyacente y de unas condiciones financieras excesivamente laxas, las más laxas en cinco años. El excesivo optimismo de la sobre la senda de desinflación provocó un aumento significativo del endeudamiento marginal y de la exposición a los mercados de renta variable.
Las estimaciones de consenso suponían tres o cuatro recortes de tasas en 2025. Sin embargo, en noviembre la Fed se volvió dura y empezó a preocuparse por una inflación persistente que ya era evidente en sus dos anteriores medidas moderadas. A los mercados no les importó y siguieron creyendo que la inflación bajaría por arte de magia a pesar del aumento vertiginoso del gasto deficitario y de la deuda récord, así como del mayor crecimiento de la masa monetaria en veinte meses. En enero, los participantes en el mercado empezaron a preocuparse por la persistencia de la inflación. La Fed decidió tomarse en serio la inflación y lanzar mensajes de línea dura coincidiendo con el final de las elecciones.
¿No le sorprendió ver cómo la Fed se mostraba inusualmente moderada y optimista durante la campaña y las elecciones y, de repente, se volvió dura y endureció la política monetaria una vez que la nueva administración entró en funciones? «Más alto durante más tiempo» se detuvo, sorprendentemente, en medio de unas elecciones, y ahora ha vuelto. Sorprendente. Mientras tanto, el BCE y el PBOC de China están aplicando políticas de relajación.
¿Por qué suben los mercados en Europa y bajan en los Estados Unidos? No por los aranceles. Si así fuera, los bonos habrían subido en Alemania y Japón, y las acciones de que se benefician de esos aranceles habrían subido. La respuesta es más sencilla: los participantes en el mercado apuestan por una Fed agresiva y un BCE y un BPC muy moderados.
Seguir al que imprime dinero Muchos participantes en el mercado temen una inflación persistente, pero apuntan los flujos de capital hacia los mercados que pueden beneficiarse de una mayor impresión de dinero, como es el caso europeo, y de planes de estímulo, como China. Sin embargo, se trata de una apuesta peligrosa. Apostar por los mercados europeos debido a un plan de flexibilización y gasto masivo no es nuevo. Ya lo hemos visto antes. La planificación central nunca funciona y las decepciones que siguen son enormes. Esta vez no es diferente. Tampoco será diferente con China, porque su exceso de capacidad y sus retos inmobiliarios proceden de anteriores planes de «estímulo».
Los participantes en el mercado de los Estados Unidos pueden estar acostumbrados al gasto insano, la deuda y la impresión como razones para comprar. Sin embargo, la situación de la economía de los EEUU es insostenible. Si la administración no recorta el déficit y los excesos del sector público, el riesgo de estanflación del que hemos hablado en numerosas ocasiones será una realidad.
La administración de los EEUU tiene que hacer lo necesario para frenar sus desequilibrios fiscales y hacerlo rápidamente, porque la situación no sólo es insostenible desde el punto de vista fiscal, sino también un peligro para el dólar de los EEUU.
Los participantes en el mercado necesitarán algo más que recortes de tasas. Necesitamos que bajen los tasas reales, que se controle la inflación y que se recorte el déficit. El error político de la Fed se produjo en 2024. Han creado la confusión actual. La inversión debe centrarse en los fundamentos reales y menos en seguir a los que imprimen dinero, porque el problema de la destrucción monetaria es mucho mayor que los supuestos beneficios de la expansión múltiple.
