La cuestión más importante para los precios de los activos en este momento, desde las acciones hasta las casas y el Bitcoin, es si nos espera una recesión. La semana pasada se confirmó que, según la definición tradicional de recesión —dos trimestres de crecimiento negativo— , ya estamos en recesión.
La respuesta de esta administración ha sido la negación y los juegos de palabras en lugar de tratar de detener la caída. En ese momento, las apuestas se centran en si será una recesión superficial al estilo de 1991 o una gran recesión al estilo de 2008, tal vez con una crisis financiera para aderezar las cosas.
A grandes rasgos, lo que estamos viendo es una versión concentrada del mundo que ofrece el papel moneda: una serie interminable de auges, caídas y crisis financieras, todo ello para sostener un desvío permanente de la riqueza del pueblo hacia la subvención de los déficits federales y el apalancamiento de Wall Street. Millones de personas se están dando cuenta de lo que hace el dinero fiduciario, lo que podría ser positivo para el Bitcoin a largo plazo.
Los números
En primer lugar, las cifras del PIB. Según la Oficina de Análisis Económico (BEA), el PIB real se contrajo a una tasa anualizada del 1,6% en el primer trimestre y luego cayó otro 0,9% anualizado en el segundo trimestre. El PIB se revisa varias veces a lo largo del trimestre, por lo que podría cambiar para bien o para mal. Mientras tanto, por supuesto, si están subestimando la inflación, como muchos creen, entonces el descenso real podría ser mucho peor. Quizás del orden de un 3% de caída anual del PIB.
Para ponerlo en perspectiva, en 2008 el PIB real se contrajo un 1,6% en el primer trimestre malo (Q1 ‘08), luego repuntó a más del 2,3% en el Q2 antes de caer al -2,1% en el Q3. Así que, sólo leyendo las cifras, estamos en una situación sustancialmente peor en este momento que en 2008, incluso si nos creemos las cifras de la inflación.
Por cierto, en cuanto a esas definiciones, la administración afirma correctamente que el organismo privado de economía NBER tiene la última palabra sobre lo que es una recesión. El problema es que, en los últimos 75 años, el NBER nunca ha dejado de calificar de recesión dos trimestres bajos. Más bien, sólo han usado su discreción para llamar recesión a un zig-zag, como en 2008. Así que el NBER sólo la llama peor, nunca mejor que el estándar de dos trimestres. Por qué el NBER, que es un poco gallina, de repente descarta la caída de rocas es una pregunta muy válida, pero entonces probablemente ya sepas por qué.
¿Cuánto durará el dolor?
Así que, ¿hacia dónde vamos? Dado que la Reserva Federal está diseñando abiertamente una recesión para frenar la inflación, la pregunta clave es si la inflación baja por sí sola o si la Reserva Federal intentará diseñarla con más fuerza.
Ahora, para ser justos, la inflación podría bajar hasta cierto punto. Después de todo, si se cierra la mitad de la economía mundial, habrá algunos contratiempos en el camino. Teniendo en cuenta que hay poco apetito público por nuevos cierres y que Ucrania se está asentando en una situación de estancamiento, salvo una escalada china, todavía improbable, sobre Taiwán, las cosas deberían seguir limándose.
De hecho, la impresión de dinero se está asentando en tasas más normales: En el último año, la masa monetaria en M2 ha crecido un 5,6%, similar a las épocas de Obama y Trump. Eso es menos que el 25% en el primer año de la pandemia y el 11% en el segundo año.
Así que el principal motor de la inflación —el gasto federal— se está relajando.
Por supuesto, esto no significa que el dolor haya terminado; la inflación es famosa por el retraso de la oferta monetaria, que suele ser de unos 18 meses. Y el crecimiento de M2 sólo se ha calmado recientemente. Lo que significa que el dinero podría seguir impulsando la alta inflación durante, según la historia, otros 16 meses o más.
Al mismo tiempo, la propia ralentización de la economía probablemente empezará a frenar la inflación a través de la «destrucción de la demanda»: —menos gente comprando menos cosas. De hecho, ese es el objetivo de la Reserva Federal al elevar los tipos de interés, para ahogar la economía privada. Pero la cuestión es si la demanda privada bajará mucho o poco. Literalmente, nadie lo sabe— como ocurre a menudo en economía, nunca hemos tenido precisamente esta secuencia de choques económicos, por lo que sólo podemos adivinar a partir de la historia.
Por cierto, hace unas semanas hice una conjetura basada en la historia, y el remate es que la cosa se pone fea dependiendo de los comparables, pero nadie sabe qué va a pasar. De hecho, en una reciente conferencia en Europa, el propio Chairman Powell comentó: «Ahora entendemos mejor lo poco que entendemos sobre la inflación». Invita a preguntarse por qué no dimitió en el acto. Pero subraya que nadie sabe a qué velocidad caerá la inflación -si es que cae- y qué parte de la economía se lleva por delante.
Por supuesto, esta «destrucción de la demanda» se enfrenta a la propia economía en contracción. Es decir, si la economía real se contrae debido a la Guerra a la Producción de Biden o porque se imponen nuevos mandatos climáticos o raciales a la economía, entonces la inflación aumenta simplemente porque se producen menos cosas.
Por último, creo que la mayor incógnita sobre la inflación, y por lo tanto sobre la futura trayectoria del PIB, es lo que ocurre con la gigantesca masa de dinero fresco que se bombeó durante el Covid —de hecho, casi 5 billones de dólares-. Gran parte de ese dinero nuevo aún no se refleja en la inflación porque sigue guardado en las cuentas bancarias. Está guardado porque la gente no necesitaba el dinero gratis y lo ahorró, o porque lo ahorró como un colchón durante los terroríficos tiempos de Covid.
Efectivamente, todo ese dinero ha sido enterrado en el patio trasero en términos de inflación - no está a la venta. Pero una vez que esas cuentas bancarias comiencen a vaciarse, lo que debería ocurrir tanto a medida que los temores de Covid retrocedan como a medida que la economía se ralentice, todos esos billones congelados se liberarán para ir en busca de una pila de bienes ahora menguante, dando un segundo aire a la inflación. En el gráfico siguiente se puede ver que está empezando a salir, y que aún queda mucho por hacer.
Así que, en resumen, los principales motores de la inflación de estos dos años y medio se están desvaneciendo, pero la mayor parte de ese dinero fresco sigue bloqueado. Así que todavía podríamos tener un largo período de inflación elevada. Y, si lo hacemos, la Reserva Federal podría continuar con el pánico hacia una recesión grave o incluso una crisis financiera.
Un interesante gráfico de Zerohedge de esta semana señalaba que los brotes de alta inflación tienden a durar dos años y medio antes de bajar. Lo que nos situaría en un año más de dolor. Por supuesto, ese ciclo de dos años y medio no cae del cielo; está impulsado por el propio banco central que reacciona a las malas cifras y sube los tipos, observando ese desfase entre M2 y la inflación.
Dicho esto, la orgía de impresión de dinero de estos dos últimos años ha sido sustancialmente mayor incluso que la «Gran Inflación» de los 1970 - resulta que se necesitaron muchos billones para tranquilizar a la población y que aceptara los cierres. Así que es probable que las magnitudes sean mayores, o los plazos más largos, que lo que hemos visto desde los 1950.
La forma de la recesión será una cuestión de cómo esos cuatro factores de la inflación (desaceleración de M2, desvanecimiento del Covid, caída de la producción, drenaje de los ahorros) impactan en las decisiones de las tasas de la Fed, que a su vez chocan más fuerte o suavizan el golpe.
Si la inflación baja mucho debido a esos cuatro factores («por sí sola» es como lo enmarcarán las noticias), entonces la Fed pausará o revertirá las subidas, y probablemente seguiremos cojeando como en los años de Obama. Es decir, el gobierno continuará excretando nuevas regulaciones e impuestos que obstaculizan la economía, pero la economía será capaz de manejarlo, limpiando los líos tan rápidamente como el gobierno los hace.
De hecho, esa es la apuesta de Wall Street, con proyecciones actuales de un crecimiento del PIB positivo, pero desvanecido, para el resto de este año y 2023, terminando el próximo año con un crecimiento real del 1,3% —patético, pero no una catástrofe al estilo de los 1970.
Así que ese es el mejor caso: vamos a la deriva como un coche que se ha quedado sin gasolina, frenando gradualmente hasta que una nueva administración cambie el rumbo o hasta que se haya eliminado suficiente madera muerta de la economía para que vuelva a crecer.
¿Y si la inflación no baja «por sí sola»? Entonces la Fed, tras sus habituales varios trimestres de negación, vuelve a las subidas que aplastan la economía. Dando paso a una recesión potencialmente severa.
Por supuesto, existe una solución fuera de lo común, que consiste en acabar con la inflación reduciendo drásticamente el gasto federal. Simplemente volviendo a la época pre-Covid se podría reducir el gasto federal en unos 1,5 billones de dólares al año, mientras que volviendo a un gobierno a escala de Bill Clinton se reducen más de 4 billones de dólares cada año. Tendríamos la deuda pagada en una década.
Recortar un par de billones del gasto federal sí que permitiría controlar la inflación durante décadas. Pero hay que ser muy ingenuo para pensar que esta administración y la Fed seguirán ese camino.
Así que eso deja el escenario más probable de inflación obstinada: la Reserva Federal finge que no existe durante un tiempo, y luego hace colapsar la economía para que Nosotros, el Pueblo, podamos, una vez más, apretarnos el cinturón.
Así que, en resumidas cuentas, de momento hay una recesión; que empeore depende de la inflación, y que los hacedores de políticas anden silbando entre los cementerios debería hacer reflexionar a cualquiera.
