El día en que Lehman quebró, dejé la oficina en Londres para ir a la estación de Waterloo y me di cuenta de que algo monumental había sucedido. Los rostros de las docenas de personas que esperaban pacientemente trenes desde el centro a sus hogares fueron reveladores. La mayoría de ellos eran, como yo, trabajadores de la ciudad. Pánico.
Recuerdo cuando Freddie Mac y Fannie Mae, ambas entidades gubernamentales, fueron rescatadas, porque sucedió poco antes del colapso de Lehman. Eran los principales creadores de hipotecas de alto riesgo.
¿Por qué las hipotecas de alto riesgo originadas por Freddie y Fannie obtuvieron la máxima calificación y calidad crediticia? Porque tenían el sello del gobierno.
¿Qué pasó con Lehman? El CEO, Richard Fuld, había estado diciendo durante un tiempo que su situación era impecable, que los índices de solvencia y liquidez eran fuertes y que la viabilidad del banco estaba fuera de discusión. También repitió algo que escuchamos muy a menudo hoy en día, que las acciones simplemente estaban bajo el “ataque de los especuladores”. Muchos de mis lectores recordarán excusas similares en Popular, Monte dei Paschi, Abengoa, Tesla y tantos otros. Esta excusa de “ataque de especuladores” se usó muchos años después durante la crisis de la Eurozona.
Lehman Brothers no era un banco comercial, administraba depósitos de ahorradores minoristas, era un banco de inversión. Sus clientes eran “personas competentes”, es decir, aquellas que los reguladores consideran con suficiente conocimiento del riesgo y la complejidad de los productos financieros que se les ofrecen. No es posible contratar los servicios de un banco de inversión sin ser una persona competente. Lehman no fue dirigido por personas incompetentes. Fue administrado por personas que creían firmemente en el sistema y que analizaban el riesgo de la forma en que los bancos centrales y los gobiernos les decían. Lehman acumuló hipotecas de alto riesgo en sus activos porque, como tantos analistas, comentaristas y expertos dijeron, creía que estos activos tenían muy poco riesgo.
Las crisis nunca ocurren debido a la acumulación en activos de alto riesgo, sino debido a la acumulación masiva de activos que toda la corriente principal considera de “bajo riesgo”. Las casas nunca caen, la economía está en auge, etc.
Lehman fue un excelente ejemplo del análisis generalizado de consenso de riesgo y oportunidad económica. Cuando los precios de los activos caen, compre más.
Lehman no compró bajo. Compró en medio de una burbuja que ya estaba en construcción. Más importante aún, no vendió alto. Siguió montando en el chollo.
Lehman adquirió cinco prestamistas hipotecarios en 2003 y 2004, incluidos los prestamistas de alto riesgo, cuando los precios de la vivienda ya estaban en alza. Sus adquisiciones fueron alabadas por muchos analistas como genios. A medida que crecía la burbuja, la división de bienes inmuebles de Lehman lideró las ganancias de las unidades de mercado de capitales a más del 50% entre 2004 y 2006. Fue la división de más rápido crecimiento en todo el negocio. Las valoraciones reflejaron que el “éxito” enviaba los múltiplos en los que los agentes valoraban las acciones de Lehman en máximos históricos.
Janet Yellen dijo en 2005: “En mi opinión, tiene sentido organizar el pensamiento en torno a tres preguntas consecutivas: tres obstáculos para saltar antes de tirar de la política monetaria. En primer lugar, si la burbuja se desinflara por sí misma, ¿el efecto sobre la economía sería excesivamente grande? En segundo lugar, ¿es poco probable que la Fed pueda mitigar las consecuencias? En tercer lugar, ¿la política monetaria es la mejor herramienta para desinflar una burbuja inmobiliaria? Mis respuestas a estas preguntas en la forma más breve posible son “no”, “no” y “no”. Su análisis no sería tan claro más adelante en sus años como presidente de la Reserva Federal, donde no vio signos de burbujas .
Yellen no fue tan clara en la burbuja inmobiliaria como parece. También habló de “sofisticados productos financieros que mitigan los riesgos y facilitan el acceso al financiamiento de la vivienda” y Bernanke habló de “una desaceleración pero no una caída”. En esencia, ella dijo lo que la mayoría estaba diciendo. “La vivienda es un sector relativamente pequeño de la economía y su declive debería ser autocorrectivo”. No, no lo fue.
Bernanke, por otro lado, no vio burbujas ni riesgos para la economía en 2005. Incluso en 2007, no vio ningún riesgo para la economía en general ya que las hipotecas de alto riesgo comenzaron a colapsar.
Lehman derrotó al consenso en numerosas ocasiones e informó ganancias récord todos los años desde 2005 hasta 2007. Fue imparable, me dijo un analista en ese momento. “Compran barato y siempre entregan”. “Los que menosprecian siempre están equivocados”, dijo. De hecho, Lehman compró en medio de una burbuja y lo montó como cantaron los Beach Boys. “Atrapa una ola y te sentirás en la cima del mundo”.
Hasta que la música se detuvo.
En 2007, Lehman reportó un ingreso neto de $4.200 millones récord en ingresos de $19,3 mil millones. Imparable. Sin embargo, los precios de la vivienda ya mostraban signos de debilidad y las hipotecas de alto riesgo ya se estaban agrietando en el mercado. Entran los expertos.
La voz en la calle, las palabras de los expertos en el mercado fueron casi unánimes. Fue una corrección, nada más. Estábamos viviendo un nuevo paradigma.
Incluso los titulares de paquetes subprime se negaron a prestar a los traficantes porque creían que los activos eran súper seguros.
Ahora debemos recordar a los héroes, los inversores y los analistas que advirtieron de esos riesgos y que fueron acusados de ser estúpidos, casi terroristas por mostrar que los riesgos eran enormes. Ellos también deberían ser elogiados hoy.
Las burbujas siempre se ven como un nuevo paradigma. Las valoraciones se disparan y los inversores prudentes se quedan sin palabras, pareciendo tontos porque “se perdieron” el rally. El 2007 fue exactamente eso. Y los cientos de expertos en Lehman, así como la mayoría de la corriente principal, repetían una y otra vez los mismos mantras. “Solo una corrección”, “oportunidades de valor” y, lo que es más importante, cuando se recuerda la burbuja tecnológica años atrás “esta vez es diferente”. Las casas son activos duros, la tecnología es una promesa. Esta vez es diferente. No lo fue.
Y, como todas las burbujas, estalló cuando se probó la paciencia del analista más prudente.
Aquí es donde aprendimos de Lehman. O lo que no aprendimos, considerando la burbuja de todo lo que vivimos:
El precio de las acciones de un banco es el delgado velo de esperanza entre sus activos y sus pasivos. El riesgo se construye lentamente y pasa rápido. Los activos de Lehman estaban cayendo en valor a medida que los pasivos aumentaban con las llamadas de margen que se activaban en todas partes. Aquellos activos excepcionalmente rentables que eran tan escasos que siempre se podían vender más altos a muchos inversores no encontraron ninguna oferta.
Constantemente escuchamos que hay una enorme liquidez en el mercado esperando para comprar una corrección y que los inversores son cautos y aprovecharían la oportunidad creada por una caída del mercado. Eso no pasa. El comprador marginal desaparece.
La solvencia y la liquidez de Lehman se evaporaron en meses. El sangrado se convirtió en una hemorragia masiva.
Lehman también mostró la inutilidad de las pruebas de estrés y el análisis de riesgos tradicional. El impacto de la exposición a una clase de activos no puede analizarse creyendo que todo lo demás permanece igual.
Las dos palabras más peligrosas en economía son “ceteris paribus”. Todo lo demás permanece igual. Nada permanece igual. Es una tontería tan grande que ni siquiera puedo creer que sigamos leyendo miles de páginas de investigación académica y de informes de analistas basados en esa premisa.
La exposición de Lehman a la subprime fue considerada “manejable” por los toros. No lo era. El banco se enorgulleció de haber reducido la deuda, aumentado la liquidez y vendido activos a lo largo de 2007.
Para entonces ya era demasiado tarde. No sobrevivió al final del año.
Lehman no fue la causa de la crisis financiera. Era un síntoma de una enfermedad más importante. Una crisis creada por el exceso de riesgo y la alta deuda se ha “resuelto” al agregar más deuda e incentivar el riesgo.
La línea de tiempo es siempre la misma. Primero, niega el riesgo. Entonces, considera manejable. Luego, tome medidas para “complacer” a los mercados o agencias de calificación que son demasiado pequeños y demasiado tardíos. La bolsa colapsa. Después de eso, culpen a los especuladores. Finalmente, cierra la tienda.
El sistema monetario y financiero aprendió algo más de Lehman. Para ocultar cualquier caso nuevo bajo la enorme nube de gas de risa monetaria.
Hemos visto otros casos, pero los precios de los activos han seguido subiendo por el exceso de las políticas monetarias. Los bancos centrales han inyectado más de $20 billones en las economías que envían activos financieros a máximos históricos.
Sin embargo, Japón, China o Europa han demostrado cómo el efecto placebo deja de funcionar. Los ejemplos del BCE y BOJ son claros. La liquidez masiva deja de funcionar como una máquina de inflación de los precios de los activos cuando se convierte en parte de la liquidez. El Banco de Japón comenzó a comprar ETF y en 2018 el mercado dejó de aumentar, mientras que el Topix cayó un 7%, el BCE prolongó su programa de flexibilización cuantitativa y las acciones europeas cayeron aún un 4%. Las acciones chinas cayeron más del 10% a pesar del bombeo masivo de liquidez.
Más de $9 billones en bonos de rendimiento negativo pueden causar mucho más daño a la economía que todos los bancos de inversión en el año 2008 combinados.
El mundo está bien preparado para evitar repetir la crisis de 2008. El riesgo es que no estamos preparados para el próximo. Porque las políticas monetarias y fiscales mundiales apuntan a aumentar, no a disminuir, la asunción de riesgos y la deuda.
El gas de la risa monetaria ha cubierto todas las clases de activos con una capa falsa de seguridad, disfrazando el riesgo con tasas ultrabajas. Hemos resuelto una crisis de exceso de riesgo, deuda y desequilibrios que aumentan la deuda, los desequilibrios y el riesgo de obtener menores rendimientos.
Hemos aprendido algunas cosas de Lehman, excepto que parece que queremos replicar la misma burbuja con políticas inflacionarias. La crisis de Lehman se resolvió incentivando a más Lehman.
El próximo probablemente no sea una crisis al estilo de 2008, probablemente sea una solución japonesa de estancamiento, ya que el mayor riesgo hoy es la deuda soberana.
Cuando estalle la burbuja, los gobiernos y los bancos centrales culparán a los especuladores y la falta de regulación. Y alimentando la próxima burbuja.
