En las anteriores entregas de esta serie (parte I, parte II), he argumentado que el incumplimiento del gobierno no sólo es ético, sino que también es beneficioso para la economía y la sociedad en su conjunto. La única cuestión que dejé abierta al final de la segunda parte fue la de las posibles consecuencias para los mercados financieros y el sistema monetario en caso de impago del gobierno. A continuación, al igual que en las entregas anteriores, me centraré en la deuda del gobierno de EEUU, ya que los créditos contra el gobierno de EEUU son los más importantes para el sistema financiero internacional.
El papel de la deuda pública en las empresas
El uso más obvio de la deuda pública, en concreto de la deuda a corto plazo, en las finanzas, es el de las empresas, que la tienen porque la consideran un activo seguro y muy líquido. Al poseer valores de EEUU en lugar de dinero, pueden economizar la necesidad de efectivo y obtener un pequeño rendimiento de sus tenencias. Lo consideran lo que Mises llamó un medio de cambio secundario y Rothbard un cuasidinero. Como explica Mises:
Quien posee un stock de bienes con un alto grado de comercialización secundaria [es decir, de liquidez] está en condiciones de restringir su tenencia de efectivo. Puede esperar que, cuando un día sea necesario aumentar sus existencias de efectivo, estará en condiciones de vender esos bienes de alto grado de comerciabilidad secundaria sin demora al precio más alto que pueda alcanzarse en el mercado.... El tamaño de las existencias de efectivo y el gasto que supone su mantenimiento pueden reducirse si se dispone de bienes que produzcan ingresos con un alto grado de comercialización secundaria.
Hay que subrayar que las cuasimonedas no se utilizan a cambio de otros bienes. En primer lugar, simplemente se mantienen en la tesorería de una empresa en lugar de dinero, con el fin de obtener un pequeño rendimiento de los pagos de cupones o de la revalorización esperada. Cuando se necesitan los fondos, los bonos del Tesoro y otras cuasidinero se venden a cambio de dinero y el dinero se utiliza entonces en las transacciones comerciales normales.
La razón por la que se utilizan los bonos del Tesoro de EEUU de esta manera es doble: el mercado para ellos es muy líquido, y se consideran una inversión muy segura, o sin riesgo. Sin embargo, en la actualidad, el mercado profundo de los bonos del Tesoro de EEUU es en gran medida una ilusión. Como señalé en la segunda parte, cerca del 40% de la deuda del gobierno de EEUU se debe a diversas agencias gubernamentales, desde la Reserva Federal hasta los gobiernos locales. Es justo decir que, en este momento, el mercado de los bonos del Tesoro sólo es líquido porque la Reserva Federal está dispuesta a comprarlos todos. En este momento, los banqueros centrales discuten abiertamente este aspecto de sus operaciones: el banco central tiene que actuar como «creador de mercado de último recurso», lo que significa, en la práctica, que nunca, nunca, se puede permitir que los precios de los bonos bajen.
El hecho de que los bonos del Tesoro se consideren libres de riesgo está claramente relacionado con su alta liquidez, ya que la seguridad en este sentido significa simplemente poder vender siempre al precio que uno espera. También está claro que este tipo de seguridad simplemente no existe en el mundo real de los cambios constantes. Lo que afirman los teóricos de los activos libres de riesgo es, esencialmente, que los hombres tienen derecho a disfrutar de una renta estable y segura, y que es tarea del gobierno proporcionar este activo generador de renta libre de las leyes del mercado. Mises describió esta actitud hace mucho tiempo:
El Estado, esta nueva deidad de la naciente era de la estatolatría, esta institución eterna y sobrehumana más allá del alcance de las fragilidades terrenales, ofrecía al ciudadano la oportunidad de poner su riqueza a salvo y disfrutar de unos ingresos estables y seguros contra todas las vicisitudes.... El que invertía sus fondos en bonos emitidos por el gobierno y sus subdivisiones ya no estaba sujeto a las leyes ineludibles del mercado y a la soberanía de los consumidores.... Ya no era un siervo de sus conciudadanos, sometido a su soberanía; era un socio del gobierno que gobernaba al pueblo y le exigía tributos.
El hecho de que las empresas, y no simplemente una élite de rentistas parasitarios, hayan sido seducidas por el Estado para que utilicen los títulos del Estado para sus necesidades de liquidez no cambia el análisis de Mises. Sigue siendo una pretensión absurda pensar que existe tal cosa como un activo libre de riesgo, y mucho menos que se tenga derecho a él, o que el funcionamiento del mercado dependa de él.
La única manera de que los bonos del Estado se consideren activos sin riesgo es que el banco central esté dispuesto a comprarlos con dinero recién impreso. Los economistas socialdemócratas se dan cuenta de esto, y no ocultan quién se beneficia realmente de la condición de libre de riesgo de los bonos: el propio gobierno. Como escribe el economista alemán Fabian Lindner: «Sólo cuando los bonos del Estado estén lo suficientemente protegidos contra el impago como para que los inversores no teman las pérdidas, prestarán dinero a los gobiernos a tipos de interés bajos. Sólo entonces los gobiernos podrán aumentar el gasto...».
Los socialistas tienen un improbable socio en su búsqueda de bonos sin riesgo: lo que nosotros, por una expresión algo anticuada, podemos llamar altas finanzas.
Deuda y finanzas públicas
En esta época de mercados hiperfinanciados, el uso de la deuda pública es fundamental para el funcionamiento de las instituciones financieras. Al ser la garantía de mayor calidad utilizada en las operaciones de recompra, los títulos públicos son un ingrediente esencial en el funcionamiento de los mercados modernos de repos.1
Los repos son esencialmente préstamos garantizados y de gran liquidez. En el caso de los repos abiertos o de vencimiento diario, el préstamo puede rescatarse diariamente. Existe un debate sobre si los repos deben contarse como una forma de sustituto del dinero, un punto argumentado por Gabor y Vestergaard, pero para los fines actuales, no necesitamos resolver este punto. Los repos, aunque sólo sean una forma de cuasidinero, siguen siendo activos muy líquidos y muy codiciados.
Sin embargo, el vínculo entre los bonos del Estado y los repos es más profundo: el mismo valor puede utilizarse varias veces en las operaciones de repos, lo que significa que la oferta de repos es un múltiplo de los valores que sirven de garantía. Así, es comprensible que los inversores se lamenten de la «escasez» de deuda pública: no sólo se considera un activo sin riesgo en sí mismo, sino que puede utilizarse para generar un flujo interminable de este tipo de activos.
Los efectos financieros y monetarios del impago
Este breve resumen debería ser suficiente para hacer evidente la importancia financiera de los valores emitidos por el gobierno. Dado que, en nuestro actual sistema inflacionista, nadie quiere tener más dinero del que es absolutamente necesario, las empresas y las instituciones financieras mantienen, en cambio, cuasidinero de diferentes tipos en sus tesoros. La confusión entre el dinero y los activos altamente líquidos es tan grande que los gestores financieros se refieren habitualmente a sus tenencias de bonos del Tesoro como «efectivo». No se trata simplemente de una cuestión de pedantería, ya que existe una gran diferencia entre el dinero en efectivo, que puede utilizarse directamente, por un lado, y los créditos que primero deben amortizarse y los activos que deben venderse antes de poder utilizar los ingresos, por otro. En circunstancias normales, es probable que los mercados sean líquidos y que no haya ningún problema para realizar las propias tenencias de valores. Pero es precisamente cuando es más probable que uno necesite sus reservas de efectivo —es decir, en una crisis financiera— que los mercados se volverán ilíquidos y los precios caerán. La dependencia del cuasidinero es, pues, una de las características del frágil sistema financiero moderno y una de las razones por las que este sistema dejaría de funcionar si los bancos centrales no estuvieran siempre dispuestos a intervenir como creadores de mercado de última instancia.
¿Cuáles serían entonces las consecuencias si la deuda pública fuera repudiada y la oferta de valores emitidos por el gobierno simplemente desapareciera? Si ocurriera de un día para otro, sin previo aviso, está claro que se produciría una gran escasez de liquidez. No sólo los propios títulos públicos perderían su valor, sino también todos los repos respaldados por ellos. Muchas instituciones financieras se enfrentarían así a una importante reducción de sus balances.
Esto no es tan diferente de lo que ya detallamos en la parte II: la gente se despierta para descubrir que sus tenencias de deuda pública resultaron ser sólo un «capital ficticio». Sin embargo, la erradicación de una clase importante de cuasidinero tiene más consecuencias que esto. Puesto que uno tiene esos activos por su liquidez, el resultado de la desaparición de una clase importante de cuasidinero será una lucha por la liquidez. La demanda de dinero y de la cuasidinero restante se disparará cuando los agentes del mercado intenten reponer sus tesoros empresariales. Esta demanda adicional dará lugar a una caída de los precios en general y a una subida de los tipos de interés, ya que la demanda de los bienes actuales —el dinero— aumentará bruscamente.
El caos que probablemente se produzca en los mercados financieros sólo se mitigará en cierta medida si se telegrafía con antelación la inminencia de un impago del gobierno. A medida que se hace más seguro que la deuda perderá su valor, su utilidad en las finanzas caerá y los actores del mercado tratarán de deshacerse de ella. Sin embargo, esto sólo puede suavizar la caída; la dependencia de las finanzas de los activos seguros está integrada en el sistema y es difícil ver cómo se pueden eliminar sin que se derrumbe toda la estructura. Sin embargo, este es un problema del sistema financiero, y no de la economía en su conjunto.
De hecho, es más bien una ventaja de deshacerse de la deuda que también significará el fin de la financiarización y el regreso a formas más sólidas de intermediación crediticia. La crisis será principalmente financiera, ya que la oferta de capital real no habrá cambiado. De hecho, como ya destacamos en la parte II, la eliminación del capital ficticio aumentará las tasas de ahorro y conducirá a una mayor formación de capital, parte del cual estará naturalmente disponible para la reconstitución del sistema financiero según líneas más sólidas.
Conclusión:
Esta serie de ensayos ha examinado la cuestión de la deuda pública desde los puntos de vista más importantes. Hemos comprobado que es una atrocidad ética, que es una carga económica y que apuntala un sistema financiero poco sólido. La conclusión no puede ser otra que la de que la deuda pública no es para el bien común; es una imposición a toda la sociedad, y especialmente a sus miembros más productivos, en beneficio de políticos y financieros irresponsables que se creen con derecho a un bien «sin riesgo».
La deuda pública, como dijo Mises, «es un elemento extraño y perturbador en la estructura de una sociedad de mercado». Que las finanzas modernas sean uno de los principales beneficiarios de su existencia no cambia este hecho; sólo muestra lo alejado que está el sistema financiero de su papel en una sociedad libre. Después de haber examinado la cuestión de todas las maneras posibles y de haber comprobado que la morosidad de los gobiernos es buena, deshagámonos entonces de la deuda pública, de una vez por todas. No se trata simplemente de que sea demasiado elevada, o de que los impuestos y la inflación utilizados para sostenerla sean demasiado onerosos. Es la cosa. La cosa en sí es el abuso!
- 1Nótese que aquí sólo me refiero a los repos del sector privado y no a las operaciones repo realizadas por la Reserva Federal como parte de sus intervenciones de política monetaria en el mercado.
