Después de más de una década de paquetes de estímulo encadenados y tipos de interés extremadamente bajos, con billones de dólares de estímulo monetario alimentando las elevadas valoraciones de los activos e incentivando una enorme apuesta apalancada por el riesgo, la idea de una explosión controlada o un «aterrizaje suave» es imposible.
En una entrevista con Marketplace, el presidente de la Reserva Federal admitió que «un aterrizaje suave es realmente volver a una inflación del 2 por ciento mientras se mantiene un mercado laboral fuerte. Y es bastante difícil conseguirlo ahora mismo». Continuó diciendo que «no obstante, creemos que hay caminos... para que lleguemos a ello».
El primer problema de un aterrizaje suave es la evidencia de los débiles datos económicos. Mientras que la tasa de desempleo general parece robusta, tanto la tasa de participación laboral como la de empleo muestran una imagen diferente, ya que llevan casi un año estancadas. Tanto la tasa de participación de la población activa, del 62,2%, como la relación empleo-población, del 60,0%, permanecen cada una 1,2 puntos porcentuales por debajo de sus valores de febrero de 2020, como muestra el Informe de Empleo de abril. Los salarios reales han bajado, ya que la inflación se come por completo el aumento salarial nominal. Según la Oficina de Estadísticas Laborales, los ingresos medios reales por hora disminuyeron un 2,6 por ciento, ajustados estacionalmente, de abril de 2021 a abril de 2022. La variación de los ingresos medios por hora reales, combinada con una disminución del 0,9 por ciento en la semana laboral media, dio lugar a una disminución del 3,4 por ciento en los ingresos medios semanales reales durante este período.
La confianza de los consumidores de la Universidad de Michigan cayó a principios de mayo al nivel más bajo de los últimos once años: 59,1, desde 65,2, lo que supone entrar en territorio de recesión. El índice de condiciones actuales cayó a 63,6, desde 69,4, pero el índice de expectativas se desplomó a 56,3, desde 62,5.
El segundo problema de creer en un aterrizaje suave es subestimar el impacto en cadena de correcciones, incluso supuestamente pequeñas, en los mercados. Con la deuda mundial en máximos históricos y la deuda de márgenes solo en EEUU en 773.000 millones de dólares, las expectativas de una explosión controlada en la que los mercados y los sectores endeudados absorban las subidas de tipos sin un daño significativo para la economía son simplemente demasiado optimistas. La deuda de márgenes sigue estando más de 170.000 millones de dólares por encima del nivel de 2019, que fue el máximo histórico en su momento.
Sin embargo, el mayor problema es que la Reserva Federal quiere frenar la inflación y al mismo tiempo el gobierno federal no está dispuesto a reducir el gasto. En última instancia, la inflación se reduce recortando la cantidad de dinero amplio en la economía, y si el gasto del gobierno sigue siendo el mismo, los esfuerzos para reducir la inflación sólo vendrán de la mano de la destrucción del sector privado a través de un mayor coste de la deuda y un colapso del consumo. Se sabe que la economía está en problemas cuando el déficit fiscal sólo se reduce a 360.000 millones de dólares en los primeros siete meses del año fiscal 2022 a pesar de los ingresos récord y el viento de cola de una fuerte recuperación del PIB. Ahora, con un crecimiento del PIB probablemente plano en los primeros seis meses, pero con un gasto obligatorio y discrecional que sigue prácticamente intacto, es probable que el consumo gubernamental de las reservas monetarias mantenga elevada la inflación subyacente, incluso si los precios del petróleo y el gas se moderan.
La Reserva Federal no puede esperar un aterrizaje suave cuando la economía ni siquiera despegó, se hinchó con una cadena de paquetes de estímulo recién impresos que han hecho que la deuda se dispare y han creado el incentivo perverso de monetizar todo lo que el gobierno federal gasta en exceso.
La idea de un enfriamiento gradual de la economía también queda desmentida por la realidad de los mercados emergentes y los bancos europeos. La fortaleza relativa del dólar de EEUU ya está creando enormes agujeros financieros en los activos de un sistema financiero que ha construido el mayor carry trade contra el dólar en décadas. Es casi imposible calcular las pérdidas nominales y reales en los fondos de pensiones y el resultado negativo de las instituciones financieras en los activos con precios más agresivos, desde la inversión socialmente responsable y la tecnología hasta la infraestructura y el capital privado. Podemos ver que los mercados han perdido más de 7 billones de dólares de capitalización en lo que va de año con un movimiento muy modesto de la Reserva Federal. El impacto de estas pérdidas aún no es evidente en las instituciones financieras, pero es probable que las amortizaciones sean significativas en la segunda mitad de 2022, lo que provocará una contracción del crédito exacerbada por las subidas de tipos.
Los bancos centrales siempre subestiman la rapidez con la que el capital básico de una institución financiera puede disolverse hasta la inexistencia. Incluso el propio sistema financiero es incapaz de comprender realmente la complejidad del impacto cruzado de un desplome generalizado de valoraciones extremadamente generosas en todo tipo de activos. Por eso las pruebas de resistencia siempre fallan. Y las instituciones financieras de todo el mundo han abandonado el saludable proceso de provisión esperando una larga y sólida recuperación.
La Reserva Federal trata de convencer al mundo de que los tipos seguirán siendo negativos en términos reales durante mucho tiempo, pero los costes de los préstamos en todo el mundo se disparan mientras el dólar de EEUU se fortalece, creando un enorme efecto de vacío que puede crear importantes efectos negativos en la economía real antes de que la Reserva Federal se dé cuenta de que el mercado es más débil de lo que preveía y la liquidez es significativamente menor de lo que calculaba.
No hay una solución fácil. No existe una vía de normalización indolora posible. Después de un enorme atracón monetario no hay una resaca suave. Lo único que debería haber aprendido la Reserva Federal es que los enormes planes de estímulo de 2020 crearon el peor resultado: una inflación subyacente obstinadamente alta con un crecimiento económico debilitado. Sólo hay dos posibilidades: Atajar de verdad la inflación y arriesgarse a una crisis financiera liderada por el efecto vacío del dólar o olvidarse de la inflación, empobrecer a los ciudadanos y mantener la llamada burbuja de todo. Ninguna es buena, pero quisieron dar una respuesta decisiva y sin precedentes a los bloqueos pandémicos y crearon un riesgo financiero mundial decisivo y sin precedentes. Pensaron que la creación de dinero no era un problema y ahora el riesgo acumulado es tan alto que es difícil ver cómo afrontarlo.
Algún día alguien podrá entender por fin que los choques de oferta se abordan con políticas de oferta, no de demanda. Ahora es demasiado tarde. Powell tendrá que elegir entre el riesgo de un colapso financiero mundial o una inflación prolongada.
