La tasa de inflación anual de los precios de la eurozona alcanzó el 5% en diciembre de 2021 y (en el momento de escribir este artículo) el consenso es del 5,1% en enero de 2022. Los precios de la producción industrial de la eurozona subieron un 26,2% en 2021.
Esto ha estado presionando al Banco Central Europeo (BCE) para que adopte una política monetaria estricta (o al menos menos menos laxa). El 3 de febrero, el BCE anunció sus decisiones de política monetaria en relación con el Programa de Compras de Emergencia (PEPP) y el Programa de Compra de Activos (APP), sus programas de compra de activos, y los tipos de interés, sin grandes cambios en comparación con el anuncio anterior de diciembre.
El programa de compras de emergencia para la pandemia
En el primer trimestre de 2022, el BCE tiene previsto llevar a cabo compras netas de activos a través del PEPP a un ritmo más lento que en el cuarto trimestre de 2021 y debería interrumpir las compras netas de activos a finales de marzo de 2022.
El Consejo de Gobierno (el equivalente al Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed) declaró que, en condiciones de tensión económica, la flexibilidad seguirá siendo un elemento de la política monetaria siempre que haya amenazas para el objetivo de política monetaria del BCE: el objetivo «simétrico» de inflación de los precios del 2%. Por ejemplo, en caso de una complicación del mercado relacionada con una pandemia, las reinversiones del PEPP pueden ajustarse de forma flexible en el tiempo. Este ajuste podría incluir compras de bonos del Estado griego por encima de las reinversiones de reembolso para evitar una interrupción de las compras, que podría ser perjudicial para la economía griega. Las compras netas en el marco del PEPP también pueden reanudarse para contrarrestar las perturbaciones negativas relacionadas con la pandemia en caso necesario.
El programa de compra de activos
En consonancia con una reducción gradual de las compras de activos y para garantizar que la orientación de la política monetaria siga siendo coherente con el objetivo «simétrico» de inflación de los precios, el Consejo de Gobierno decidió establecer un ritmo de compras netas de 40 mm de euros al mes en el segundo trimestre de 2022 y de 30 mm de euros al mes en el tercer trimestre de 2022 en el marco del APP. A partir de octubre de 2022, el Consejo de Gobierno tiene previsto mantener las compras netas de activos en el marco del APP en 20.000 millones de euros al mes durante «el tiempo que sea necesario» para mantener la política acomodaticia del BCE. El Consejo de Gobierno espera que las compras netas finalicen poco antes de que comience a subir los tipos de interés oficiales del BCE.
Tipos de interés
Los principales tipos de interés del BCE (el tipo de las operaciones principales de financiación, el tipo de la facilidad marginal de crédito y el tipo de la facilidad de depósito) se mantendrán sin cambios, en el 0,00%, el 0,25% y el -0,50%, respectivamente.
Con el objetivo de mantener el objetivo de inflación de precios «simétrica» del 2 por ciento y en consonancia con su estrategia de política monetaria, el Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en los niveles actuales o por debajo de ellos hasta que vea que la inflación alcanza el 2 por ciento «a medio plazo». Esto puede implicar un período de transición durante el cual la inflación de los precios se sitúe moderadamente por encima del objetivo del 2 por ciento.
El 4 de febrero, el balance del BCE superó los 8,63 billones de euros. Desde 2015, el BCE no ha reducido su balance. Y, desde 2014, ha mantenido los tipos de interés muy cerca del 0% (y por debajo del 0% en el caso del tipo de la facilidad de depósito).
Gráfico 1: Tipos de interés y balance del BCE, 2012-22
Fuente: FRED; elaboración propia. Nota: El tipo de las operaciones principales de financiación es la línea roja leída contra el eje izquierdo; el tipo de la facilidad marginal de crédito es la línea verde leída contra el eje izquierdo; el tipo de la facilidad de depósito es la línea azul leída contra el eje izquierdo; y el balance del BCE es la línea púrpura leída contra el eje derecho.
El BCE está atrapado
Al igual que la Fed, el BCE no tiene mucho margen para subir los tipos de interés sin provocar grandes complicaciones en el mercado financiero y en la economía. Además, sus compras de activos, principalmente de bonos del Estado de la eurozona, son las que mantienen artificialmente bajos sus tipos de interés y, por extensión, los costes de financiación de los déficits presupuestarios de estos gobiernos.
La presidenta del BCE, Christine Lagarde, al responder a una pregunta sobre los diferenciales de rendimiento de la deuda pública de la eurozona, declaró que no había grandes diferenciales. Sin embargo, curiosamente, la mera señalización de una posible subida de los tipos de interés para garantizar la tasa de inflación de los precios del 2 por ciento «a medio plazo» (como declaró Lagarde) aumentó las expectativas de los inversores y comerciantes de que el BCE subirá los tipos de interés este año y provocó un aumento de los diferenciales (véase el gráfico 2).
Gráfico 2: diferenciales Italia-Alemania (azul) y Grecia-Alemania (naranja) de los bonos a diez años, septiembre 2021-febrero 2022
Fuente: Tradingview.com. Recuperado de Fernando Ulrich, «Inflação recorde no euro pressa BCE a subir juros arriscando o futuro da moeda única», 7 de febrero de 2022, vídeo de YouTube, 13:19.
Las deudas públicas de Italia y Grecia son, respectivamente, del 155,3% del PIB y del 200,7% del PIB (datos provisionales del tercer trimestre de 2021), muy por encima del 69,4% del PIB de Alemania. Esta enorme diferencia refleja el mayor riesgo de los bonos italianos y griegos (en comparación con los alemanes). La mera señalización de un aumento de los tipos de interés y una disminución de las compras de activos hace que los inversores tengan en cuenta este riesgo, y los tipos de interés de los bonos griegos e italianos aumentan más que los de los alemanes (ya que una buena parte de la demanda de bonos griegos e italianos desaparecerá si el BCE realmente deja de comprarlos o incluso reduce las compras).
El siguiente gráfico muestra los rendimientos de la deuda pública a diez años de algunos países de la eurozona. Obsérvese que antes de 2008, en los primeros años del euro, no había prácticamente ninguna diferencia entre los rendimientos. Sin embargo, después de 2008, hubo una percepción generalizada del mayor riesgo de los bonos emitidos por los países con mayores deudas, como Grecia, Italia, Portugal, España e Irlanda (que fue la que más redujo su ratio deuda/PIB en los años siguientes). Así, a medida que estos gobiernos seguían incrementando el gasto, los rendimientos de sus bonos empezaron a aumentar (lo que finalmente condujo a una crisis de deuda soberana y a una recesión en la eurozona). Solo después de 2015, cuando el BCE inició su programa de compra de activos, los diferenciales volvieron a reducirse.
Gráfico 3: Rendimiento de la deuda pública de la eurozona a diez años,1998-2022
Fuente: Tradingview.com. Nota: Grecia (naranja), Italia (azul), Portugal (amarillo), Alemania (blanco), Francia (morado), Países Bajos (verde), Irlanda (rosa) y España (rojo).
Por lo tanto, es el BCE el que ha mantenido los tipos de interés de estos bonos artificialmente bajos. Así, el BCE no tiene mucho margen para subir los tipos de interés y disminuir (o cesar) sus compras mensuales de activos. Países como Portugal, España, Italia y Grecia, que tienen una mayor deuda y gobiernos más despilfarradores, son muy dependientes de esta política monetaria. Y no hay incentivos para que estos gobiernos reduzcan su gasto y su endeudamiento lo suficiente como para que los intereses de sus bonos bajen sin la intervención del BCE. En el mejor de los casos, los gobiernos reducen su deuda muy gradualmente (como hizo Portugal de 2016 a 2019 y en 2021, después de un aumento significativo en 2020).
