Nota del editor: El jueves, el BCE anunció un nuevo plan de estímulo que incluye:
- Reducir uno de sus principales tipos de interés, el que se aplica a los depósitos bancarios en el BCE, al -0,5% para fomentar la concesión de préstamos.
- Dejó su tipo deudor principal en cero, pero se comprometió a dejarlos en paz indefinidamente, hasta que la inflación haya aumentado vigorosamente.
- Acordó reiniciar su programa de expansión cuantitativa en noviembre, con compras de bonos por valor de 20.000 millones de euros al mes.
Los tipos negativos son probablemente una de las razones del deslucido crecimiento europeo. Los tipos negativos han funcionado como una herramienta para transferir riqueza de los ahorradores a los gobiernos endeudados que han abandonado todas las reformas estructurales, mientras que estas tasas extremadamente bajas también han perpetuado el exceso de capacidad, han incentivado la refinanciación de las empresas zombis y han funcionado efectivamente como una subvención encubierta a la baja productividad. No sólo estas medidas han dañado a los bancos, sino que también han creado impactos colaterales muy peligrosos.
En las últimas semanas hemos oído hablar de un probable nuevo plan de estímulo que incluiría un nuevo programa de recompra y más recortes de tasas. Un nuevo programa de compra de activos es completamente innecesario y es poco probable que estimule el crecimiento cuando todos los países de la zona euro ya tienen deuda soberana con rendimientos negativos a dos años y la gran mayoría tiene rendimientos reales o nominales negativos en los bonos a diez años. ¿Por qué el BCE recompraría bonos corporativos y soberanos cuando los emisores ya se están financiando a los tipos más bajos de la historia? Además, al leer algunas declaraciones uno creería que el BCE ha dejado de apoyar a la economía. Lejos de ello, cuando recompra todos los vencimientos de deuda en su balance y ha implementado otra inyección de liquidez TLTRO en marzo de 2019.
El principal problema de los que defienden más compras y más tipos negativos es el diagnóstico. Los planificadores centrales creen que los problemas de la eurozona provienen de la falta de demanda, y que la inversión y el crecimiento del crédito no son lo que ellos querrían que fueran sólo porque los inversionistas y las corporaciones creen que las tasas finalmente subirán, llevando a un posicionamiento defensivo.
La eurozona no ha visto más que estímulos del lado de la demanda, y después de billones de euros la economía se está debilitando a causa de ellos, y no a pesar de ellos. Porque el problema es un problema de oferta que el BCE no puede resolver. El aumento del intervencionismo y la cuña fiscal que ahogan la iniciativa privada a pesar de las supuestas condiciones atractivas.
El otro problema de diagnóstico es creer que el crecimiento del crédito y la inversión hoy en día son insuficientes. No hay pruebas de que las empresas estén invirtiendo menos de lo que necesitan o de que los ciudadanos no se estén llevando el crédito que desean y sean capaces de devolverlo, sino todo lo contrario. De hecho, el auge de las empresas zombis que el BPI menciona en varios documentos es precisamente una señal de mala inversión y exceso de capacidad. En última instancia, los planificadores centrales que creen que el crecimiento del crédito y de la inversión es insuficiente lo piensan porque ignoran la tecnología y el envejecimiento de la población. Cuando los gobiernos y los bancos centrales ignoran el decreciente requerimiento de inversión de capital que crea la tecnología y los cambios en los patrones de consumo e inversión de la demografía, su diagnóstico de lo que es inversión y consumo adecuados es simplemente erróneo. Peor aún, cuando la justificación para apoyar la idea de «falta de inversión» y, por lo tanto, la necesidad de tipos más bajos se basa en considerar los años 2001-2007 como años «normales», siempre van a cometer un error. Fueron años que nadie debería considerar como promedio, sino años de una burbuja que estalló mal.
Un análisis reciente realizado por Scope Ratings mostró que «un sistema escalonado de remuneración de las reservas para mitigar el impacto de los tipos más bajos en los beneficios bancarios tendrá un efecto limitado. Los bancos de la zona euro ya han incurrido en gastos por valor de 23.200 millones de euros desde que comenzó la política de tipos negativos en 2014, 7.500 millones de euros sólo en 2018». Scope calcula que el coste corriente anualizado del exceso de liquidez es de 6.800 millones de EUR. Una nueva reducción del tipo de interés de los depósitos costaría a los bancos EA 1.700 millones de EUR. «En otras palabras, el ROE del EA Bank es c.40bp más bajo de lo que sería en ausencia de tipos negativos.
¿Por qué debería el BCE subir los tipos de interés en un pequeño porcentaje de 25 puntos básicos entonces?
- Mostraría una señal de normalización sin ningún impacto real en el crecimiento de las hipotecas, el crédito o la inversión. Sería una señal de salud.
- Detendría el sangrado en los bancos, apoyando en última instancia el mecanismo de transmisión del crédito, especialmente relevante en la zona euro, donde los bancos financian el 80% de la economía real. Lea este artículo de Urbschat et al «El bueno, el malo y el feo: Impacto de los tipos de interés negativos y del QE en la rentabilidad y la asunción de riesgos de 1.600 bancos alemanes». así como Christensen et al «Tipos negativos y expectativas de inflación en Japón».
- Los tipos de interés negativos están generando peligrosos incentivos colaterales para asumir más riesgos en áreas especulativas, refinanciar entidades zombies y llevar a los inversores a niveles de exceso de riesgo que a muchos les resulta difícil de entender. Vale la pena leer la obra de Palley «La falacia del tipo de interés natural y la economía con un límite cero: por qué los tipos de interés negativos pueden no remediar el desempleo keynesiano», incluso si usted está en desacuerdo (como lo estoy yo) con la idea de una escasez de la demanda. Tenemos un exceso de oferta debido a las políticas de la demanda, así como a «Tasas reales globales, un enfoque secular» del BPI.
- Persistir con medidas al estilo japonés, ignorar la tecnología y la demografía, así como ignorar los efectos secundarios de los tipos negativos sólo llevará a la zona euro a un mayor estancamiento. El artículo «¿Aumentar los tipos de interés para aumentar la inflación? El neofisherianismo en el nuevo modelo keynesiano» de Garin et al también muestra que incluso si se siguen los principios keynesianos de los planificadores centrales, la mejor manera de mejorar las expectativas de inflación es aumentar ligeramente las tasas.
Las pruebas de los últimos años muestran que la zona euro se está desacelerando en medio de una cadena sin precedentes de estímulos fiscales y monetarios. El fracaso en la mejora del crecimiento no puede disociarse de la persistencia en la repetición de medidas fallidas. Implementar una mayor expansión cuantitativa y un programa de reducción de tipos más profundo no lo resolverá, porque el diagnóstico es incorrecto.
Un pequeño aumento de los tipos de interés añadido para apoyar a los gobiernos que aplican reformas estructurales podría ayudar a la zona euro. La política monetaria está encubriendo peligrosamente a los populistas que creen que pueden aumentar los desequilibrios y poner más presión fiscal en los presupuestos de sus países sin ningún riesgo real, ya que los rendimientos siguen bajando, aunque sea artificialmente.
Una pequeña subida de tipos sería una señal saludable que podría ayudar al BCE a comprender la demanda secundaria real de soberanía, detener la zombificación de la economía y mejorar las transmisiones de liquidez a la economía real. En lugar de ser un incentivo para el comportamiento imprudente de los gobiernos deficitarios, puede ser el comienzo de un incentivo para fortalecer el sector privado y la economía real.
Publicado originalmente en DLacalle.com
