El colapso reciente del peso argentino y otras divisas emergentes es más que una señal de advertencia.
Podría ser la llegada de una “parada repentina”. Como explico en La gran trampa (Deusto, 2017), una parada repentina se produce cuando el flujo extraordinario y excesivo de dólares de EEUU baratos en los mercados emergentes se invierte de repente y los fondos vuelven a EEUU en busca de activos más seguros. El “carry trade” del banco central de tipos bajos de interés y liquidez abundante se usó para comprar “crecimiento” y activos “ligados a la inflación” en mercados emergentes. Ya que la evidencia de una ralentización global se suma a los tipos en aumento en EEUU y el RC (refuerzo cuantitativo) de la Fed, los mercados emergentes pierden el tsunami de flujos de entrada y se enfrentan a flujos masivos de salida, porque el periodo de burbuja no se usó para reforzar las economías de esos países, sino para perpetuar sus desequilibrios.
El peso argentino, al finalizar este artículo, perdía un 17% anualizado y es una de las divisas más devaluadas en 2018. Más que la lira turca o el rublo ruso.
¿Qué explica esta caída?
Durante un tiempo, muchos hemos advertido acerca del error de aumentar masivamente la oferta monetaria y usar una alta liquidez para evitar reformas estructurales muy necesarias. En Argentina, el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner dejó un agujero monetario cercano al 20% del PIB y una inflación masiva después de años de tratar de cubrir desequilibrios estructurales con aumentos en la oferta monetaria mayores que un 30-35% anual.
Por desgracia, como en otros mercados emergentes, las reformas urgentes fueron abandonadas y se probó una fórmula alternativa. Emitir grandes cantidades de deuda y continuar financiando un creciente gasto público con impresión de dinero del banco central esperando crecimiento económico y deuda barata compensaría el creciente agujero fiscal y monetario.
El erróneamente llamado “ajuste suave” estaba justificando por la enorme liquidez en los mercados internacionales y el apetito de deuda de los mercados emergentes dirigidos por estimaciones de consenso de un continuo debilitamiento del dólar de EEUU. Muchas economías latinoamericanas y mercados emergentes cayeron en la trampa. Ahora, cuando todo se detiene, resulta devastador.
Los altos déficits fiscales y comerciales financiados por flujos de entrada de dólares se convierten en bombas de tiempo.
Argentina llegó a emitir un bono a cien años con un tipo espectacularmente bajo (8,25%) con una muy alta demanda, ofertándose más de 3,5 veces por encima de la oferta. Esa emisión de 2.500 millones de dólares parecía una locura. ¡Un bono a cien años de una nación que ha quebrado al menos seis veces en los últimos cien años! Lo peor de todo es que esos fondos se usaron para financiar gasto actual en moneda local.
La demanda extraordinaria de bonos y otros activos en Argentina o Turquía estaba justificada por expectativas de reformas y un cambio que, con el paso del tiempo, sencillamente no se produjo. Los países no controlaron la inflación, generaron un crecimiento menor del esperado y los desequilibrios aumentaron en cuanto EEUU empezó a mostrar algo de inflación y los tipos empezaron a subir. De repente, la diferencia de rentabilidad entre el bono a diez años de EEUU y la deuda de los mercados emergentes resultaba poco atractiva y la liquidez se secó más rápido que la velocidad la luz incluso con una modesta disminución en el balance de la Reserva Federal. La liquidez desaparece debido a los desenlaces de apuestas extremadamente apalancadas sobre un solo producto (un dólar más débil, un mayor crecimiento global).
Sin embargo, hay otro problema que exacerba la reacción. Un aumento agresivo en la base monetaria por parte del banco central argentino hizo que la inflación aumentara por encima del 23%.
Con un aumento en la base monetaria del 28% anual y tratando de financiar el gasto excesivo imprimiendo dinero y aumentando la deuda para “comprar tiempo” se plantaron las semillas del desastre. La liquidez excesiva y la debilidad del dólar desaparecieron. Las divisas locales y la financiación externa corren el riesgo de colapsar.
La parada repentina
Cuando la mayoría de las economías emergentes entraban en déficit gemelos (déficit comercial y déficit fiscal) y el consenso alababa el “crecimiento sincronizado”, estaba sellando su destino: Cuando el dólar de EEUU recupera alguna fuerza, los tipos de EEUU aumentan debido a un aumento en la inflación y se invierte el flujo de dinero barato los mercados emergentes. El crecimiento sincronizado de la deuda creaba el riesgo de un colapso sincronizado.
Lo preocupante acerca de Argentina y muchas otras economías es que deberían haber aprendido de esto después de décadas de episodios similares. Pero los banqueros de inversión que legisladores siempre dicen “esta vez es diferente”. No lo era.
Ahora Argentina ha elevado los tipos de interés hasta el 40% para evitar la sangría. Con una inflación desatada y preocupaciones sobre crecimiento económico, el rebote del peso probablemente dure poco.
El crecimiento masivo de la oferta monetaria no compra tiempo ni oculta problemas estructurales. Sencillamente destruye el poder adquisitivo de la moneda y reduce la capacidad del país para atraer inversión y crecer.
Esta es una advertencia y las administraciones deberían considerar este episodio como una señal seria antes de que el temor se convierta en una crisis extendida en los mercados emergentes.
Los desequilibrios estructurales no se mitigan llevando a cabo las mismas políticas monetarias que llevaron a los países a la crisis y el descrédito.
A lo largo de los próximos tres años, el Fondo Monetario Internacional estima que los flujos hacia las economías emergentes caerán hasta 60.000 millones de dólares anuales, lo que equivale al 25% de los flujos recibidos entre 2010 y 2017.
Esta advertencia ha empezado con las divisas más débiles, aquellas cuyos desequilibrios monetarios eran los más grandes. Pero los demás no deberían sentirse aliviados. Esta advertencia no debería usarse para retrasar las reformas inevitables, sino para acelerarlas. Por desgracia, parece que los legisladores precederán a culpar a cualquier factor externo, salvo a sus desastrosas políticas monetarias y fiscales.
Publicado originalmente en dlacalle.com.
