Tras la imposición por parte del Presidente Trump de aranceles del 25% sobre todas las importaciones chinas, es hora de evaluar las consecuencias. Ya hemos visto una contracción del comercio entre Estados Unidos y China del 20% en los tres primeros meses de 2019 en comparación con el mismo trimestre del año pasado, y también en comparación con el resultado medio de todo el año 2018. Esta contracción fue peor que la que siguió a la crisis de Lehman.
Al evaluar el alcance del impacto de los aranceles de Trump en la economía estadounidense, debemos tener en cuenta una serie de factores interrelacionados. Claramente, los precios más altos para los consumidores estadounidenses afectarán a las importaciones chinas, lo que explica por qué han bajado un 20% hasta ahora y por qué es probable que bajen aún más. Curiosamente, las exportaciones de EE.UU. a China cayeron en el mismo porcentaje, aunque representan aproximadamente una cuarta parte de las exportaciones de China a EE.UU.
Estos factores interrelacionados son, pero no se limitan a:
- El efecto de los nuevos aumentos arancelarios en los volúmenes comerciales
- El efecto sobre los precios de consumo en EE.UU.
- Efecto de los aranceles sobre los costes de producción de los componentes chinos importados en los EE.UU.
- Las consecuencias de las medidas de represalia sobre las exportaciones de EE.UU. a China
- El impacto recesivo de todo lo anterior en el PIB
- Las consecuencias para el déficit presupuestario de los EE.UU., teniendo en cuenta los probables ingresos arancelarios para el Tesoro de los EE.UU.
Estos son sólo efectos de primer orden en lo que se convierte en un proceso iterativo, y serán acompañados y seguidos por:
- Reevaluación de los planes de negocio a la luz de la información de mercado
- Una tendencia a la contracción del crédito bancario a medida que los bancos anticipan un mayor riesgo de crédito
- Liquidación de activos financieros mantenidos por los bancos como garantía
- Liquidación en el extranjero de activos y depósitos en USD
- La necesidad de endeudamiento del gobierno aumenta de forma inesperada
- El rendimiento de los bonos aumenta para descontar la creciente inflación de los precios
- Los bancos se enfrentan a dificultades crecientes y al resurgimiento del riesgo sistémico.
Podemos esperar dos etapas. La primera se caracterizará por una expansión monetaria que tendrá poco efecto aparente sobre la inflación de los precios. Dejando de lado la manipulación estadística de los índices de precios, ésta es la situación actual y lo ha sido desde la crisis de Lehman. Le seguirá una segunda fase, tras una aceleración de la devaluación de la moneda. Se caracterizará por el aumento de la inflación de precios y, en última instancia, por el colapso del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias no respaldadas.
Consecuencias no deseadas
Obviamente, al ser un impuesto sobre las importaciones, los aranceles benefician las finanzas del Tesoro; un hecho del que el Presidente Trump se jacta continuamente. Para ser exactos, se puede esperar que un arancel del 25% sobre todas las importaciones chinas en los cinco meses restantes del año fiscal en curso (basado en el primer trimestre de 2019) recaude 45.000 millones de dólares, lo que reduce la estimación del déficit presupuestario de la Oficina de Gestión de 1.092 millones de dólares1 para el año fiscal 2019 a 1.047 millones de dólares. Por lo tanto, el beneficio fiscal es relativamente menor, y es probable que sea compensado con creces por las consecuencias recesivas de las tarifas más altas sobre los ingresos fiscales del gobierno y los costes de bienestar. Este artículo entrará en más detalles de por qué es así.
Si, por un momento, suponemos que el aumento de los aranceles tendrá un impacto limitado en la demanda de los consumidores, el efecto sobre los precios marginales sería hacerlos subir drásticamente para todos los bienes de consumo de las categorías de productos en las que la oferta china es un factor, con algunos efectos indirectos sobre otros. La inflación de precios simplemente comenzaría a aumentar. Pero dado el endeudamiento del consumidor estadounidense promedio, la capacidad de pagar precios más altos está obviamente restringida, lo que sugiere que la demanda general debe sufrir, no sólo por los bienes importados chinos, sino también por los bienes producidos en el país. Por lo tanto, es probable que se produzca tanto un impacto en la inflación de los precios como en la caída de la demanda de los consumidores.
Además del efecto en los consumidores, los fabricantes que dependen de las importaciones chinas parcialmente fabricadas y de los productos básicos procesados se enfrentan ahora a presiones de costes derivadas de los aranceles que pueden o no ser capaces de repercutir en los consumidores. Las presiones sobre los costes de los fabricantes conducirán inevitablemente a una reevaluación de sus modelos empresariales. Esto se comunicará a sus banqueros como un aumento del riesgo de préstamo y, a su vez, es casi seguro que restringirán la disponibilidad de crédito. El ciclo de crédito pasaría entonces rápidamente a una fase de contracción, ya que tanto las empresas como sus banqueros se asustan.
Cualquiera que haya analizado los ciclos de crédito de la posguerra estará familiarizado con estas dinámicas. Probablemente no estemos allí todavía, a pesar de la advertencia de los mercados financieros en el cuarto trimestre de 2018. Por ahora, el ablandamiento inicial de la demanda de los consumidores ha llevado a la suposición general de que la política monetaria se suavizará lo suficiente como para evitar poco más que una recesión leve, lo que beneficiará a los valores del capital. El rendimiento de la deuda pública ha disminuido, y el arbitraje entre los mercados de bonos ha garantizado que el rendimiento de los bonos corporativos de grado de inversión también haya disminuido. Desde finales de noviembre, cuando los bancos centrales comenzaron a suavizar la política monetaria, el rendimiento efectivo de los bonos corporativos de grado de inversión, según informa Bank of America Merrill Lynch, ha caído del 4,8% al 4%. Esta no es una evaluación del aumento del riesgo de crédito.
Además de los mercados de bonos, los mercados de renta variable también esperan una relajación monetaria, en lugar de una crisis creciente, y se han recuperado junto con los bonos. Es evidente que los mercados financieros no han notado la gravedad del proteccionismo comercial, que se ha vuelto complaciente, mientras que las restricciones comerciales han disminuido en general en los últimos decenios. Sin embargo, los historiadores del mercado notarán que esta breve fase de recuperación también fue el patrón en los mercados bursátiles entre octubre de 1929, cuando el Congreso aprobó la Ley de Aranceles Smoot-Hawley, y abril de 1930, dos meses antes de que el Presidente Hoover la convirtiera en ley. Si la correlación con ese período continúa, la renta variable podría sufrir una caída sustancial (en 1929-32 era del 88% de arriba a abajo).
En el Wall Street Crash, las acciones cayeron a medida que las garantías se liquidaban en mercados en caída. Los activos no financieros, como la propiedad, la pérdida de valor y los activos productivos (plantas, maquinaria, etc.) no generaron flujos de efectivo anticipados. Esta pesadilla fue descrita por Irving Fisher, y ha seguido asustando a los economistas desde entonces.
Si bien la deuda era un problema en 1929, por lo general se limitaba a los prestatarios y especuladores corporativos. El contexto actual de la pesadilla de Fisher se encuentra en niveles récord de deuda gubernamental, corporativa y de consumo. Por lo tanto, la posible perturbación derivada de la evolución del ciclo crediticio es peor hoy en día. El proteccionismo comercial de Trump hasta ahora está dirigido a un país, a diferencia de Smoot-Hawley, que estaba en todos los frentes. A primera vista, Smoot Hawley era más peligroso, pero es la combinación letal de aranceles y el final de la fase expansiva del ciclo de crédito lo que debería preocuparnos.
- 1Presupuesto del Año Fiscal 2020 del Gobierno de los Estados Unidos, Tabla S-1 (página 107)
