La reciente quiebra del gigante bancario suizo Credit Suisse era una catástrofe que se venía gestando desde hacía tiempo. Una rápida ojeada a los estados financieros del banco de los últimos años muestra que estamos ante algo análogo a una clásica corrida bancaria. El conjunto de activos líquidos de Credit Suisse se redujo en más de un 50% entre 2021 y 2022, sobre todo en octubre de 2022, pasando de 229.900 millones de francos suizos a 118.500 millones, a medida que los depositantes retiraban su dinero. Sin embargo, a pesar del momento, la caída de Credit Suisse tuvo poco que ver directamente con el colapso de Silicon Valley Bank y mucho que ver con la contracción del sistema monetario internacional.
La Fed contractiva
Como se señaló el año pasado, la Reserva Federal lleva mucho tiempo aplicando una política deflacionista. Esto puede resultar sorprendente, ya que las cifras oficiales de inflación siguen siendo elevadas y los funcionarios de la Reserva Federal han continuado (al menos hasta hace muy poco) declarando su determinación de reducir la inflación. Sin embargo, si nos fijamos en los cambios en la oferta monetaria, y especialmente en los cambios en la parte de la misma que la Reserva Federal controla directamente, se hace evidente que se ha producido una deflación considerable. La oferta monetaria M2 de los EEUU había estado cayendo ligeramente desde abril de 2022 y en total disminuyó en unos 900.000 millones de dólares hasta febrero de 2023 (gráfico 1), pero la contracción real es significativamente mayor.
Gráfico 1: Oferta monetaria M2 de los EEUU, enero de 2021-marzo de 2023
Eurodólares y la Fed
Los eurodólares son simplemente depósitos en dólares originados fuera de los Estados Unidos y, por tanto, no sujetos a la regulación de los EEUU. Desde los años 60 han desempeñado un papel cada vez más importante en el sistema financiero internacional. Sin embargo, el sistema de eurodólares no está totalmente desvinculado del sistema bancario americano; sobre todo, no está desvinculado de la Reserva Federal. Los bancos del eurodólar, como todos los bancos modernos, operan sobre una base de reserva fraccionaria.
Así, si las reservas son baratas y abundantes, se expanden; y si las reservas se vuelven caras y escasas, se contraen. El proveedor último de reservas es la Reserva Federal, ya sea directamente, a través de bancos de inversión internacionales relacionados, o indirectamente, a través de bancos de los EEUU que suministran crédito a prestatarios internacionales. Así, mientras que la expansión de los repos de la Reserva Federal parece haber tenido sólo un efecto tardío y débil sobre la oferta monetaria nacional, las instituciones de eurodólares experimentaron una contracción significativa de las reservas.
Gráfico 2: Tipo de cambio al contado del dólar de los EEUU frente al euro, enero 2021-enero 2023
Lamentablemente, no tenemos conocimiento directo del número de eurodólares existentes, pero la rápida apreciación del dólar a lo largo de 2021 y 2022 sugiere que se produjo una contracción sustancial de la oferta de eurodólares (gráfico 2). Esta contracción también se compara bien con los cambios en los repos a la inversa: el dólar se apreció continuamente hasta casi 96 céntimos por euro a finales de septiembre de 2022, para depreciarse rápidamente a partir de entonces, mientras que los repos a la inversa alcanzaron un máximo de 2,4 billones de USD el viernes 30 de septiembre de 2022, y han caído significativamente desde entonces (figura 3; hay que señalar que hay un pico estacional en los repos a la inversa a finales de trimestre, pero la tendencia es clara). Por lo tanto, la contracción de la Reserva Federal terminó realmente en octubre de 2022; a partir de entonces, no se habló de endurecimiento en relación con la realidad del mercado internacional del dólar.
Gráfico 3: Repos a un día de la Reserva Federal, enero 2021-enero 2023
Volver a Berna
Sin duda, es significativo que el cambio en la política de la Fed se produjera exactamente en el momento en que Credit Suisse sintió el apretón, en octubre de 2022. Ahora bien, este cambio de política no fue necesariamente impulsado en su totalidad por la Fed, ya que la contracción del crédito haría subir los tipos de interés en el mercado y, por lo tanto, haría atractivo pasar de las recompras inversas a los préstamos privados expansivos de todos modos. Al contraerse el crédito para Credit Suisse, los banqueros suizos estarían dispuestos a pagar caros los préstamos a corto plazo para financiar la salida de depósitos y evitar la iliquidez y la quiebra. Sin embargo, eso sólo puede explicar un cambio a corto plazo en el flujo de liquidez. El giro hacia el dinero suelto en octubre, por tanto, fue un cambio de política deliberado, destinado a apuntalar el mercado del eurodólar.
Se puede especular sobre lo que impulsó a los federales a vaciar primero el sistema de eurodólares y luego revertir la decisión cuando el primer banco amenazó con colapsar. Siempre cabe la posibilidad de que estas personas no supieran lo que estaban haciendo, pero resulta difícil creer que los Cantillonarios, los banqueros y financieros cercanos al banco central, cuya riqueza y poder dependen del acceso a la Reserva Federal y de los privilegios que respaldan el sistema monetario fiduciario más amplio, no se dieran cuenta de las implicaciones de los cambios de política.
Según la propia explicación del banco central, elevar el tipo repo (y atraer así más repos inversos) es simplemente una parte necesaria para elevar el tipo de interés de las reservas nacionales y evitar así una sobreexpansión interna de la oferta monetaria. Dado que la Fed se arriesgaba a perder toda credibilidad si no hacía nada ante la elevada inflación y el exceso monetario de las políticas de la corona, es posible que el presidente Jerome Powell y sus compañeros en la fijación de tipos simplemente se hayan sentido obligados. Sin embargo, una vez que sus principales clientes, los cantillionarios, sintieron realmente el calor, la Fed cambió rápidamente de marcha.
¿Banco Central para el mundo?
Tras la quiebra de Credit Suisse, aún en proceso de absorción por UBS, el 19 de marzo la Reserva Federal y los principales bancos centrales del mundo occidental reactivaron sus líneas de swaps de liquidez. Estas líneas swaps fueron una herramienta clave para «salvar» el sistema internacional tras la gran crisis financiera y desempeñarán un papel similar en la actualidad: los bancos centrales no EEUU tomarán prestados dólares de la Fed utilizando sus propias divisas como garantía.
Supongamos que el Banco Nacional Suizo (BNS) quiere suministrar liquidez en dólares a los bancos suizos. En un swap con la Fed, primero compra un depósito en dólares en la Fed a cambio de un depósito denominado en francos suizos en el BNS. El BNS puede entonces utilizar los dólares para suministrar liquidez al sistema financiero suizo. Para cerrar el swap, el BNS vuelve a vender el depósito en dólares a la Reserva Federal a cambio del depósito en francos suizos. El tipo de cambio en esta transacción se congela; el Banco Nacional Suizo sólo tiene que pagar una pequeña cantidad de intereses por el préstamo. Sin embargo, el swap es también un instrumento inflacionista: se vuelve a crear dinero para utilizarlo en estos swaps; al fin y al cabo, eso es todo lo que puede hacer un banco central.
Una segunda política inflacionista importante que la Fed ha reactivado es la Facilidad de Repo de las Autoridades Monetarias Extranjeras e Internacionales (FIMA). Los bancos centrales pueden obtener préstamos de la Reserva Federal utilizando bonos del Tesoro de EEUU como garantía. Aunque la atención de la prensa se ha centrado en las líneas de swap de liquidez, la verdadera acción hasta ahora se ha producido aquí: la oferta de repos a instituciones oficiales extranjeras ha pasado de cero a 60.000 millones de USD en la semana que finalizó el miércoles 22 de marzo. Hasta ahora parece que se trata de un apoyo de liquidez limitado y puntual: en las próximas semanas se verá cuántos dólares inyectará la Reserva Federal en el sistema mundial del dólar.
Puede parecer que la Reserva Federal está embarcada en una búsqueda altruista para salvar el sistema financiero mundial, y esa es la intención declarada. Pero está lejos de ser altruista. El sistema del eurodólar y el resto del sistema financiero mundial patrocinado por los bancos centrales benefician a los verdaderos mecenas de la Reserva Federal entre los cantillonarios, que se encuentran en una posición de privilegio como banqueros del mundo. Si el sistema del eurodólar colapsara, la Fed sería la que más tendría que perder. Después de todo, cualquier moneda podría servir como moneda de comercio mundial; el uso global del dólar y el sistema eurodólar apoyado por la Fed y los bancos centrales occidentales no son necesarios. Sin embargo, el señoreaje que los EEUU obtiene del uso global del dólar financia el déficit permanente de la balanza de pagos de los EEUU: se exportan dólares y deuda a cambio de bienes y servicios reales, mientras que los americanos compran activos extranjeros con descuento. Barry Eichengreen calcula que los EEUU paga 2-3 puntos porcentuales menos por sus pasivos exteriores de lo que gana con sus inversiones en el extranjero.
De hecho, el sistema financiero mundial se parece al antiguo sistema de Bretton Woods. Bretton Woods condujo a una gran transferencia de riqueza de Europa a los EEUU, al expolio de Europa, como lo llamó Jacques Rueff. El sistema financiero moderno, basado en el dólar, conlleva beneficios similares para la economía de los EEUU y para los financieros radicados en los EEUU. Los americanos pueden consumir más y el gobierno de EEUU puede gastar más porque los extranjeros se ven obligados o inducidos a utilizar el dólar de EEUU. La Reserva Federal, ahora y siempre, actúa simplemente en interés de sus patrocinadores. Estos intereses dictan la política. Es probable que el endurecimiento de la Reserva Federal se considerara necesario para mantener la legitimidad del sistema, pero una vez que surgieron graves problemas en octubre, la Reserva Federal cambió rápidamente de marcha y pasó a la relajación. Que Credit Suisse cayera a pesar de este cambio, y que ahora veamos intervenciones mucho más drásticas en el sistema financiero, sólo muestra las limitaciones del poder de los bancos centrales. La inflación sólo puede distorsionar la realidad durante un tiempo, beneficiando a unos y perjudicando a otros, no puede conducir permanentemente a la prosperidad general: tiene que llegar la crisis.
