Conferencia en Memoria de Henry Hazlitt, 18 de marzo de 20221
Muchas gracias al Instituto Mises y al patrocinador Yousif Almoayyed por esta oportunidad de estar con todos ustedes hoy mientras consideramos uno de los desarrollos verdaderamente notables en la historia de la banca central americana, la impresión de dinero y la inflación crediticia.
A título personal, «la búsqueda de la claridad» ha sido durante mucho tiempo uno de mis objetivos, y es un placer especial presentar una conferencia en honor a Henry Hazlitt, cuya obra está marcada por una gran claridad de estilo, significado y lógica.
Retomando nuestro tema, «Hazlitt, Hayek y cómo la Fed se convirtió en la mayor caja de ahorros del mundo», comenzamos con Economía en una lección de Hazlitt. En este libro es fundamental el problema de las políticas gubernamentales que «benefician a un solo grupo a expensas de todos los demás grupos».
La enorme inversión de la Reserva Federal en las hipotecas inmobiliarias residenciales y su monetización es un ejemplo sorprendente de esta eterna propensión política.
«El grupo que se beneficiaría de tales políticas», escribió Hazlitt, «al tener un interés tan directo en ellas, las defenderá de forma plausible y persistente. Contratará a las mejores mentes comprables» —una gran frase, esa: «las mejores mentes comprables»— para que dediquen todo su tiempo a presentar su caso», con, añade, «interminables alegatos de interés propio».
Tales alegatos han caracterizado a las industrias de la vivienda y de los préstamos hipotecarios durante muchas décadas, en la época de Hazlitt y en la nuestra, con notable éxito, y han dado lugar a la participación e intervenciones masivas del gobierno de EEUU en la financiación de la vivienda. A través de Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae, el gobierno garantiza unos 8 billones de dólares de deuda hipotecaria. (Eso son 8 billones de dólares de riesgo crediticio por cuenta de los contribuyentes.) En la última expansión radical de esta implicación, ahora nos encontramos con que la financiación hipotecaria, los tipos de interés hipotecarios baratos y los precios inflados de la vivienda han pasado a depender de la Reserva Federal. Introducir las hipotecas en el balance del banco central fue un paso fatídico.
A partir de marzo de 2022, la Fed posee 2,7 billones de dólares en títulos hipotecarios. Esto significa que cerca del 23 por ciento de todas las hipotecas del país están en el balance del banco central: el 23 por ciento de las hipotecas residenciales, que son el mayor mercado de préstamos del mundo. Además, las hipotecas se han convertido en el 30 por ciento de los propios activos totales inflados de la Fed. Se trata de cifras realmente notables, que sin duda habrían asombrado a los fundadores del Sistema de la Reserva Federal. (Disfruto imaginando a los arquitectos de la Fed en el Valhalla financiero, en una animada pero desconcertada discusión sobre cómo su creación llegó a ser un gigantesco financiador de hipotecas). Sin embargo, estos acontecimientos no son sorprendentes para los estudiantes de Hazlitt, Hayek y Mises, que esperan que los gobiernos y los bancos centrales siempre intenten ampliar su poder.
Desde marzo de 2021, hace un año, la Fed ha añadido 557.000 millones de dólares a su cartera hipotecaria, aumentando el saldo en 46.000 millones de dólares al mes de media. Tuvo que comprar mucho más que eso para, primero, sustituir los reembolsos y prepagos de las hipotecas subyacentes y, después, aumentar las tenencias pendientes. La Fed ha sido la gran oferta fiable y distorsionadora del mercado, comprando hipotecas con una mano e imprimiendo dinero para realizar las compras con la otra.
Durante este tiempo, se ha producido una sorprendente inflación de los precios de la vivienda. Los precios de la vivienda en EEUU se dispararon un 17,0 por ciento en 2021, medido por el precio medio de venta, y un 18,8 por ciento, medido por el índice nacional de precios de la vivienda Case-Shiller. En enero de 2022, el precio medio de la vivienda subió un 17 por ciento. Los precios de la vivienda están muy por encima del máximo de 2006, que se alcanzó durante la infame burbuja inmobiliaria. Cuando se ajustan a la inflación de los precios al consumo, siguen estando por encima de ese pico anterior, tras el cual los precios de la vivienda cayeron durante seis años, de 2006 a 2012.
Así que el gigantesco sector inmobiliario de EEUU, que representa quizás 38 billones de dólares en valor de mercado actual de las viviendas, vuelve a tener una inflación desbocada de los precios de los activos. Ante esta rápida escalada de los precios de la vivienda, la Reserva Federal, increíblemente, siguió estimulando el mercado inmobiliario comprando cada vez más títulos hipotecarios. Así, infló aún más la burbuja de precios de los activos, subvencionando las hipotecas y distorsionando los precios de la vivienda y del suelo. Este es un ejemplo perfecto de los peligros del comportamiento de los bancos centrales y de sus efectos según la economía austriaca.
Al adquirir 2,7 billones de dólares en hipotecas en su balance, la Reserva Federal se ha convertido de lejos en la mayor institución de ahorro y préstamo del mundo. Al igual que las entidades de ahorro y préstamo de antaño, la Reserva Federal posee activos de tipo fijo a muy largo plazo, y no valora sus inversiones a precio de mercado en sus estados financieros ni cubre su amplísimo riesgo de tipo de interés.
Al igual que el ahorro y el préstamo de los setenta, se ha cargado de hipotecas a quince y treinta años a tipo fijo, justo a tiempo para experimentar un periodo de inflación amenazadoramente alto, principalmente de su propia cosecha, en el que los aumentos del coste de la vida incluyen los efectos de los altos precios de la vivienda que ha inducido. Estos precios se incorporan al Índice de Precios al Consumo a través del alquiler equivalente de la vivienda principal de los propietarios.
Si estuviera con nosotros en 2022, con una inflación de casi el 8%, Hazlitt no se sorprendería de que volviéramos a enfrentarnos al problema tan destacado durante su propia vida. A pesar de las recurrentes y costosas experiencias inflacionarias, como observó, «el ardor por la inflación nunca muere».
Aquí, con la palabra inflación, cuyo ardor nunca muere, se refiere a la inflación en el sentido de una expansión crediticia y monetaria excesiva, la causa de la subsiguiente inflación en el sentido de una rápida subida de los precios, que es el efecto. Siendo la naturaleza humana lo que es, los bancos centrales y los políticos piensan que tal vez puedan tener la causa sin el efecto. No pueden, pero lo intentan, por desgracia.
En 1978, en su libro The Inflation Crisis, and How to Resolve It, reeditado por el Instituto Mises, Hazlitt escribió:
La inflación, no sólo en Estados Unidos sino en todo el mundo, no sólo ha continuado, sino que se ha extendido y acelerado. Los problemas que presenta, en una veintena de aspectos, son cada vez más graves y urgentes.
Me resulta familiar.
Hazlitt señaló una ironía central que a menudo me ha sorprendido:
«Ningún tema se discute tanto hoy en día... como la inflación», escribió. «Los políticos de Washington hablan de ella como si fuera una horrible visita del exterior . . . algo que siempre prometen ‘combatir’. . . Sin embargo, la pura verdad es que nuestros líderes políticos han provocado la inflación con sus propias políticas monetarias y fiscales».
Pienso también en Friedrich Hayek, que en su conferencia al aceptar el Premio Nobel de Economía en 1974, observó:
Los economistas tienen que decir en este momento cómo sacarnos de la grave amenaza de la aceleración de la inflación que, hay que admitir, ha sido provocada por las políticas que la mayoría de los economistas recomendaron e incluso instaron a los gobiernos a seguir.
Y ahora, aquí estamos de nuevo.
Es superfluo decir, al hablar en el Instituto Mises, que entre los economistas que instan a las políticas inflacionistas no estaban los de la escuela austriaca, ni entonces ni ahora.
Las personas con más ardor por las políticas inflacionistas en los últimos tiempos han sido los defensores de la llamada teoría monetaria moderna, o TMM. En mi opinión, es necesario escribir teoría monetaria «moderna», o TM”M”, porque no es ni mucho menos un pensamiento nuevo: no hay ninguna noción más antigua que la de que si el gobierno se queda sin dinero, debería simplemente imprimirlo. Por supuesto, esta TMM también podría llamarse TMZ, por la teoría monetaria de Zimbabue, o reflejar las aventuras monetarias clásicas, TMJL, que es la teoría monetaria de John Law.
Hazlitt tiene un buen término para los de esta persuasión, «los estatistas del papel moneda». De hecho, la verdadera agenda de TMM es política: no tener límites en la capacidad de gasto del gobierno. No hace falta decir que en el Instituto Mises esto es una ilusión. El más fundamental de todos los principios económicos es
Nada es gratis.
Lo sabemos, pero es bueno repetirlo. «Nada es gratis» debería ponerse en la puerta de todos los departamentos de economía. Imprimir grandes cantidades de dinero tiene un coste muy elevado.
Con la inflación galopante que tenemos ahora, no deberíamos oír demasiado a los partidarios de la TMM, y espero que podamos escribir, al menos por este ciclo político-económico, «TMM, RIP».
Si combinamos la actual inflación del 7,9% interanual con los tipos de interés nominales de las cuentas de ahorro del 0,1% aproximadamente, el tipo de interés real de los ahorros es del -7,8%. La Reserva Federal está expropiando el 7,8% anual de sus ahorros o de su cuenta de fondos del mercado monetario.
En comparación con eso, en un mercado real, ¿cuál sería el tipo de interés real del ahorro? No lo sabemos, porque se necesita un mercado monetario libre para averiguarlo, y no lo tenemos. Pero lo más seguro es que no sea del 7%. Para conseguirlo, hay que tener un banco central.
Por supuesto, la inflación se está agravando por los efectos de la guerra en Ucrania, el tipo de guerra que muchos pensaban que no podría volver a ocurrir en Europa. Desgraciadamente, en este caso «muchas cosas que antes eran inimaginables, sin embargo se hicieron realidad», según el memorable epigrama del físico Freeman Dyson.
Los Estados Unidos están librando una guerra económica generalizada que acompaña a la guerra de disparos, con una volatilidad tumultuosa en los mercados financieros y efectos económicos aún en desarrollo, pero seguramente muy importantes. Sabemos que los aumentos de los precios de la energía, el trigo y otras materias primas harán subir aún más los precios de los productos de consumo esenciales. La subida del precio del níquel ha provocado una crisis en la Bolsa de Metales de Londres, y muchos esperan que se produzcan impagos de la deuda pública rusa.
Las grandes guerras son los acontecimientos financieros más importantes de la historia y la fuente más importante de la inflación galopante. Pensando en esta historia, encontré esta vívida descripción el mundo económico posterior a la Primera Guerra Mundial, cuando Hayek tenía poco más de veinte años y Mises unos cuarenta:
«Austria lo perdió todo en la guerra; Viena se convirtió en una capital sin imperio. . . . No había forma de medir eficazmente el coste de todas las reclamaciones financieras en conflicto», que más tarde se tradujeron en impagos masivos. Hubo «una inflación desenfrenada —hiperinflación en Alemania y Austria que arruinó a los tenedores de bonos, en particular a la clase a la que pertenecía Hayek— seguida de una fuerte deflación, especialmente en Estados Unidos, que dejó los precios de los productos básicos y la producción en desorden en todo el mundo».
Nota del editor: Stephen Kresge, introducción a The Collected Works of F. A. Hayek, vol. 5, Good Money, Part I: The New World, ed. Stephen Kresge (Londres: Routledge, 1999).
Mucho antes de que comenzara la guerra actual, la Fed se vio completamente sorprendida por la aparición de la inflación que sus propias acciones habían creado. Una previsión mucho mejor de lo que se avecinaba la hicieron Charles Goodhart y Manoj Pradhan, quienes, basándose en la analogía de las finanzas de la guerra, escribieron en 2020
«¿Qué ocurrirá entonces cuando se levante el bloqueo y se asegure la recuperación, tras un periodo de expansión fiscal y monetaria masiva? La respuesta, como en las secuelas de muchas guerras», dijeron, «será un aumento de la inflación, muy probablemente superior al 5%, o incluso del orden del 10% en 2021». Una inflación de entre el 5% y el 10% para 2021, una previsión excelente, mientras que la Fed preveía un 1,8%, un error garrafal.
Goodhart y Pradhan continuaron diciendo: «¿Cuál será la respuesta de las autoridades? En primer lugar, afirmarán que se trata de un bache temporal, de una sola vez». Esta fue una predicción perfecta de la ya vergonzosa línea «transitoria» adoptada por la Fed y la administración.
Esto plantea una cuestión mucho más amplia sobre los bancos centrales en general y la Fed en particular, una cuestión muy en el espíritu austriaco:
¿Sabe la Reserva Federal lo que está haciendo realmente?
La respuesta es, por supuesto, no. La Fed no sabe con certeza cuáles serán los resultados de sus propias acciones.
Vayamos más allá:
¿Puede la Fed saber lo que está haciendo realmente?
De nuevo la respuesta es no. La Reserva Federal siempre tendrá la teoría de la banca central que está de moda, ya que las modas de la banca central cambian; tendrá cientos de economistas, y tantos ordenadores como quiera, pero nunca podrá tener los conocimientos que necesitaría para ser el gestor centralizado de un sistema financiero complejo, y mucho menos de una economía de mercado emprendedora. La inevitable falta de conocimientos, combinada con un gran poder, es la razón por la que la Reserva Federal es la institución financiera más peligrosa del mundo.
El padre de la gigantesca cartera hipotecaria de la Fed es Ben Bernanke. En 2012, cuando llevaba seis años como presidente de la Fed, Bernanke expresó su problema de conocimiento con una honestidad intelectual admirable:
«El hecho es que nadie sabe realmente qué es lo que está frenando la economía, cuáles son las respuestas correctas o cómo funcionarán nuestras herramientas», dijo a sus colegas de la Fed, caracterizando además la próxima ronda de compras de activos que recomendaba como «un tiro en la oscuridad proverbial».
Por supuesto, se trataba de una comunicación interna, no de una confesión sincera al mundo exterior.
No hace falta decir a este público que esto retrata muy bien el ineludible problema del conocimiento, la lección de la imposibilidad de la posesión centralizada del conocimiento necesario y, por lo tanto, la imposibilidad de un socialismo exitoso —o de una banca central dirigista— enseñada inmortalmente por Mises y Hayek. Sostener lo contrario requiere, en la fina frase de Hayek, una «pretensión de conocimiento».
Pensemos por un momento en la metáfora de un «mecanismo». Un aspecto central del problema del conocimiento es el hecho de que una economía con su sistema financiero entrelazado no es un mecanismo, y no puede predecirse ni controlarse como un mecanismo. Es notable lo extendida que está la engañosa metáfora de una máquina en economía: los economistas hablan del «mecanismo de transmisión de la política monetaria» o del «mecanismo europeo de estabilidad financiera», por ejemplo. Sin embargo, en realidad no se trata de mecanismos, sino de un orden de realidad diferente, un tipo de realidad diferente. ¿Pero qué tipo de realidad es, entonces? Bueno, como muchos de ustedes ya saben, es una catástrofe.
Al nombrar lo que no es un mecanismo, Hayek escribió en 1968
«Parece necesario adoptar un nuevo término técnico para describir el orden del mercado que se forma espontáneamente. Por analogía con el término catálactico [utilizado por Mises en Acción humana, por ejemplo] podríamos describir el orden mismo como una catalaxia». La nota a pie de página de Hayek añade: «Los fines a los que sirve una catalaxia no se dan en su totalidad a nadie», ni a ningún agente económico, ni a ningún macroeconomista, ni a ningún banco central, ni a ningún otro aspirante a rey-filósofo.
Esta propuesta de una nueva palabra profunda y útil se hizo hace más de cincuenta años. Evidentemente, no ha conseguido hacerse popular y en la mayoría de las empresas suscitaría miradas de soslayo. Debemos admitir que tiene un sonido poco atractivo y parece oscuro. Pero, ¿cuál es la realidad fundamental que intentamos nombrar? Una interacción infinitamente compleja, recursiva y llena de expectativas de las acciones y los valores humanos, que se retroalimenta y es reflexiva, autorreferencial, marcada por una incertidumbre fundamental, en la que las ideas se convierten en realidad, aparecen innovaciones antes inimaginables y los expertos se sorprenden con frecuencia, no puede pensarse de ninguna manera sencilla. Es mucho más fácil pensar en un mecanismo o en una fórmula algebraica que imaginar o comprender intelectualmente una catálisis. Lástima que la palabra no se haya puesto de moda para expresar este fascinante tipo de realidad que todos trabajamos para comprender.
Volvamos a nuestra historia: en la catástrofe cataláctica americana entró la Reserva Federal, con sus bolsillos llenos de dólares recién impresos y su impresora a mano para crear más, y compró el mayor montón de activos hipotecarios que nadie haya tenido jamás. También compró aún más títulos del Tesoro, acumulando 5,8 billones de dólares, de modo que su balance ha alcanzado el memorable total de 8,9 billones de dólares. Este es otro acontecimiento que nadie imaginó de antemano, incluida la propia Fed.
Los 8,9 billones de dólares son el doble de los activos totales de la Fed a principios de marzo de 2020, y diez veces más que los 875.000 millones de dólares de diciembre de 2006. Los 2,7 billones de dólares de la Fed en títulos hipotecarios son el doble del nivel de marzo de 2020, pero más aún, infinitamente mayores que el cero de 2006.
Desde la organización de la Reserva Federal en 1914 hasta 2006, la cantidad de hipotecas que poseía era siempre cero. Eso definía lo «normal». ¿Qué es lo normal ahora? ¿La cartera de hipotecas de la Reserva Federal debe ser permanente o temporal? ¿Puede el mercado hipotecario imaginar ahora una Reserva Federal que posea cero hipotecas? ¿Puede la propia Reserva Federal imaginarlo?
¿Debería la cartera hipotecaria de la Reserva Federal no sólo reducirse un poco, sino volver a cero?
Yo diría, y sospecho que la mayoría de ustedes también, que debería volver a cero.
Al principio de su compra de hipotecas, esta era claramente la intención de la Fed. Como declaró el presidente Bernanke ante el Congreso sobre su programa de compra de bonos e hipotecas (o «QE») en 2011:
Lo que estamos haciendo aquí es una medida temporal que se revertirá para que al final del proceso se normalice la oferta monetaria, se normalice el monto del balance de la Fed y no haya un aumento permanente, ni del dinero en circulación, ni del balance de la Fed.
Obviamente, fue una mala previsión, pero eso no significa que las intenciones no fueran sinceras en aquel momento. «Creía sinceramente que era un programa temporal y que nuestro balance volvería [a la normalidad]», dijo Elizabeth Duke, gobernadora de la Fed de 2008 a 2013.
El reciente libro Lords of Easy Money relata que ya en 2010 la Fed debatía cómo normalizar. Se presentaron argumentos creíbles de que el proceso se completaría en 2015, lo que significaba que la Fed habría vendido los activos que compró a través de la flexibilización cuantitativa.
Una presentación formal al Comité Federal de Mercado Abierto en 2012 proyectó que las inversiones de la Fed «se expandirían rápidamente durante 2013 y luego se estabilizarían en alrededor de 3,5 billones de dólares después de que la Fed terminara de comprar bonos. Después de eso, el balance comenzaría a reducirse, gradualmente, a medida que la Fed vendiera todos los activos que compró, cayendo a menos de 2 billones de dólares en 2019».
Cualquiera de nosotros, ciertamente incluyéndome a mí, que hayamos probado nuestra mano en las previsiones financieras, no seremos demasiado duros con estas proyecciones erróneas, habiendo cometido nosotros mismos tantos errores. Pero está claro que la Reserva Federal no tiene mayor capacidad que el resto de nosotros para prever el futuro financiero y económico, incluyendo hacia dónde se dirigen sus propias acciones.
Desde el principio, la Reserva Federal se dio cuenta de que si vendía activos y los tipos de interés se normalizaban a niveles más altos, y los precios de los bonos y las hipotecas, por lo tanto, caían, podría estar realizando pérdidas significativas en sus ventas. Volveremos sobre este problema. Por supuesto, la Fed no ha realizado ninguna venta hasta ahora.
A lo largo de las últimas décadas, los actores financieros estadounidenses han creído y experimentado el «Greenspan put», el «Bernanke put», el «Yellen put» y el «Powell put». Se trata de la creencia de que la Fed siempre manipulará el dinero para salvar el día para los mercados financieros y los especuladores apalancados. Estas «puestas» de riesgo de la Fed han inducido por sí mismas a lo largo del tiempo un mayor endeudamiento y han inflado los precios de los activos, incluidos los de la vivienda, haciendo que todo el sistema sea más arriesgado y necesite más de las «puestas».
Hablando de necesitar puts, hoy hace dos años, el 18 de marzo de 2020, estábamos en pleno pánico financiero COVID. Como todo el mundo recordará, los precios de todo tipo de activos caían como piedras. El miedo y la incertidumbre eran rampantes. La Reserva Federal y todos los demás grandes bancos centrales, habiendo adoptado la famosa teoría de Walter Bagehot de que los bancos centrales necesitan prestar libremente a los agentes financieros para frenar el pánico, aplicaron al máximo la teoría de Bagehot. Los bancos centrales también monetizaron los enormes déficits fiscales de los gobiernos para compensar la fuerte contracción económica que siguió a sus cierres. Imprimieron todo el dinero que fuera necesario.
El pánico terminó, se restableció el funcionamiento financiero normal y los mercados alcistas se reanudaron a mediados de 2020, impulsados por la expansión monetaria. Entonces llegó, como siempre, la pregunta: ¿Qué se hace cuando la crisis ha terminado? Lo que hizo la Fed fue seguir comprando títulos hipotecarios y bonos del Tesoro por cientos de miles de millones de dólares.
Esto demuestra un problema permanente. ¿Cómo se revierten los programas de emergencia de los bancos centrales, originalmente pensados y pensados para ser temporales, una vez que la crisis ha pasado? El principio de que las intervenciones realizadas para sobrevivir en tiempos de crisis deben retirarse en los tiempos normales renovados que siguen lo llamo la doctrina cincinnatiana.
Tal vez recuerden al antiguo héroe romano Cincinnatus, que fue, como se dice, «llamado de su arado para salvar el Estado», nombrado dictador temporal, salvó el Estado y luego, misión cumplida, dejó su dictadura y volvió a su granja. Del mismo modo, dos milenios más tarde, George Washington, general victorioso y héroe que salvó a los nuevos Estados Unidos, podría haberse hecho rey, pero en su lugar, en un momento merecidamente celebrado, renunció a su cargo y volvió a su granja, convirtiéndose así en el moderno Cincinnatus.
En cambio, las intervenciones de emergencia de los bancos centrales, por muy sincera que sea la intención original de que sean temporales, pueden crear grupos económicos y políticos que se benefician de ellas y quieren que continúen. En el caso de la monetización de la deuda pública por parte de los bancos centrales para financiar los déficits, el mayor de estos grupos es el propio gobierno.
La dificultad de reconducir las acciones de emergencia una vez que se han establecido y son rentables para sus destinatarios es el problema de Cincinnati. No hay una respuesta fácil a este problema. ¿Cómo conseguir que la Reserva Federal vuelva a su granja, por así decirlo, cuando se ha convertido en el principal inversor en bonos e hipotecas del mundo?
¿Volverá a la granja y dejará de ser un gigantesco banco de ahorros? Hace dos días, el 16 de marzo, la Fed anunció que «espera comenzar a reducir sus tenencias de valores del Tesoro y de títulos de deuda de agencias y valores respaldados por hipotecas en una próxima reunión». Por ahora, seguirá comprando para sustituir la escorrentía de la cartera actual, pero la reducción puede ser «más rápida que la última vez». La Fed ya va muy retrasada.
El rendimiento del Tesoro a diez años ha tocado el 2,20% esta semana y los tipos hipotecarios a largo plazo han subido hasta cerca del 4,25%. Estos tipos parecen ahora elevados, pero siguen siendo tipos muy bajos, históricamente hablando, especialmente en comparación con la inflación actual. Históricamente, los tipos más típicos serían de al menos el 4 por ciento para el Tesoro a diez años, o más, y del 5 al 6 por ciento para las hipotecas, o más. El tipo de interés de los préstamos hipotecarios a treinta años nunca fue inferior al 5% desde mediados de la década de 1960 hasta 2008.
Si la Reserva Federal deja de suprimir los tipos de interés hipotecarios y deja de ser la gran apuesta para las hipotecas, ¿cuánto más podrían subir esos tipos de interés desde su actual nivel, todavía históricamente muy bajo? Cuando los tipos de interés de las hipotecas suban, ¿con qué rapidez terminará la desbocada inflación del precio de la vivienda?
Esto nos lleva a una pregunta interesante sobre la propia Reserva Federal: A medida que los tipos de interés suben, ¿cuál será la magnitud de las pérdidas en la amplia cartera de hipotecas de la Reserva Federal, y en su cartera aún más amplia de bonos del Tesoro a largo plazo? ¿Podrían las pérdidas ser lo suficientemente grandes como para hacer que la Reserva Federal sea insolvente sobre la base del mercado? Sí, podrían.
Tomémonos un minuto para hacer un poco de matemáticas sobre los bonos.
La duración de la cartera hipotecaria de la Fed, de 2,7 billones de dólares, se estima en unos cinco años. Esto significa que por cada 1% que suban los tipos de interés hipotecarios, la cartera pierde un 5% de su valor de mercado. Así, una subida del 1% supondría una pérdida de valor de mercado de unos 135.000 millones de dólares, y una subida del 2% de los tipos hipotecarios, una pérdida de valor de 270.000 millones de dólares.
Con los 5,8 billones de dólares de valores del Tesoro en el balance de la Fed, ésta posee alrededor del 24% de toda la deuda del Tesoro en manos del público. Notable. De estos valores, sólo 326.000 millones de dólares, o el 6%, son letras del Tesoro a corto plazo. En el otro extremo del espectro de vencimientos, posee 1 billón de dólares de letras del Tesoro con vencimientos de cinco a diez años y 1,4 billones de dólares con vencimientos de más de diez años. Intenté estimar la duración de la cartera y llegué a unos cinco años. Un contacto de Wall Street dijo que siete años, pero vamos a usar cinco. Entonces, con una subida de tipos del 1%, la pérdida de valor de mercado para la Fed será de 285.000 millones de dólares, y con una subida del 2%, de 570.000 millones.
Si se suman los resultados de las hipotecas y los de la cartera del Tesoro, se obtienen estas pérdidas de valor de mercado en números redondos: para una subida de tipos del 1%, más de 400.000 millones de dólares; para una subida del 2%, más de 800.000 millones de dólares.
Compárelo con el patrimonio neto del Sistema de la Reserva Federal consolidado. ¿Alguien sabe cuál es? La respuesta es 41.000 millones de dólares. Comparen 41.000 millones de dólares con un potencial golpe de valor de mercado de 400.000 millones de dólares o 800.000 millones de dólares. Es fácil imaginar que la Reserva Federal puede llegar a ser insolvente sobre la base del valor de mercado.
Pero, ¿importa la insolvencia a precio de mercado si se trata de un banco central de moneda fiduciaria? La mayoría de los economistas dicen que no, y quizá tengan razón. Si la Reserva Federal fuera insolvente a efectos de mercado, probablemente no pasaría nada. Seguiría aceptando sus billetes en los pagos. La Fed seguiría contabilizando sus títulos a su valor nominal más la prima no amortizada, y la pérdida no realizada, por enorme que fuera, no tocaría el balance ni la cuenta de capital.
Ahora supongamos que la Reserva Federal realmente vende hipotecas y bonos en un mercado de tipos crecientes, y asume pérdidas realizadas, en efectivo. Supongamos que compraron un título hipotecario por el precio de 103.000 dólares y lo venden por 98.000 dólares, con una pérdida realizada de 5.000 dólares, y esos 5.000 dólares se han ido para siempre. ¿No tendría esa pérdida que afectar a la cuenta de capital y, si las pérdidas fueran lo suficientemente grandes, obligar al balance de la Fed a reportar un capital negativo, es decir, la insolvencia técnica?
Tal vez le sorprenda saber, como me sorprendió a mí, que la respuesta es que esta pérdida realizada en efectivo no afectaría en absoluto al capital declarado de la Reserva Federal. No importa lo grande que fueran las pérdidas realizadas, el capital declarado de la Reserva Federal sería exactamente el mismo que antes. Eso debería ser imposible, así que ¿cómo es posible?
Y es que en 2011, mientras se planteaba cómo podría vender algún día las hipotecas y los bonos que estaba acumulando, la Fed se dio cuenta lógicamente de que si los tipos de interés volvían a niveles más normales, estaría vendiendo con pérdidas. ¿Qué hacer? Decidió —¿saben qué?— cambiar su contabilidad. La Reserva Federal tiene la ventaja de establecer sus propias normas contables. Decidió contabilizar las pérdidas realizadas en la venta de valores no como una reducción de los beneficios retenidos y del capital, sino como un activo intangible. Tal vez haya sido inteligente, pero no es una contabilidad correcta. No me gustaría ser el director financiero de una empresa regulada por la Comisión del Mercado de Valores que lo intentara.
Pero he aquí una gran ironía: esto es precisamente lo que hicieron las antiguas cajas de ahorro y préstamo, enfrentadas a la insolvencia, a principios de los ochenta. Así que la nueva caja de ahorros más grande del mundo, potencialmente enfrentada al mismo problema que las antiguas, tuvo la misma idea.
Pasemos a ver cómo encaja la Reserva Federal en el conjunto del sistema financiero hipotecario americano, un mercado con unos 11 billones de dólares en préstamos hipotecarios residenciales. Como se ha mencionado, alrededor de 8 billones de dólares, o el 70%, de estos préstamos están garantizados por el gobierno de alguna manera, principalmente por Fannie Mae, Freddie Mac y Ginnie Mae. ¿Tiene que garantizar el gobierno el 70% de todo el riesgo de crédito hipotecario? ¿Tiene sentido? Por supuesto que no. Pero así es.
La financiación hipotecaria americana está dominada por un triángulo gubernamental estrechamente vinculado. La primera pata del triángulo está compuesta por Fannie, Freddie y Ginnie (con la Administración Federal de la Vivienda asociada), lo que podemos llamar el complejo gubernamental de la vivienda.
La segunda pata en el triángulo hipotecario del gobierno es el Tesoro de los Estados Unidos, que está totalmente en el gancho para todas las obligaciones de la Ginnie 100 por ciento de propiedad del gobierno. El Tesoro es también el propietario mayoritario de Fannie y Freddie y garantiza efectivamente todas sus obligaciones también. A través de una inteligente abogacía financiera, no se trata de una garantía legal, porque eso requeriría la inclusión honesta de toda la deuda de Fannie y Freddie en el cálculo de la deuda total del gobierno de EEUU. No nos sorprende que esto haya sido y no sea políticamente deseado.
El mismo resultado contable, políticamente indeseable pero honesto, se produciría si, además de poseer el 100% de las acciones preferentes senior de Fannie y Freddie, el Tesoro poseyera el 80% de sus acciones ordinarias. Por ello, el Tesoro controla el 79,9%, y no el 80%, de las acciones ordinarias a través de warrants con un precio de ejercicio cercano a cero. Para tener una perspectiva histórica, sacar la deuda de Fannie de los libros del gobierno fue la principal razón para reestructurarla en una llamada empresa patrocinada por el gobierno en 1968, para que el déficit federal de Lyndon Johnson no pareciera tan grande.
La Fed no solía serlo, pero se ha convertido en la tercera pata del triángulo hipotecario del gobierno como el mayor financiador de hipotecas. Sus tenencias de títulos hipotecarios se limitan a los garantizados por Fannie, Freddie y Ginnie, pero esas garantías sólo son creíbles porque a su vez están respaldadas por el crédito del Tesoro.
Sin embargo, hay un círculo curioso aquí. ¿Cómo es posible que el Tesoro, que incurre en constantes déficits y aumenta su deuda año tras año, sea un crédito tan bueno? Un elemento esencial en el crédito del propio Tesoro es la voluntad de la Reserva Federal de comprar siempre deuda pública imprimiendo el dinero para hacerlo. Por eso, tener un banco central de moneda fiduciaria propio es tan útil para cualquier gobierno. Estos dos colosos financieros son intrigantemente dependientes el uno del otro para su crédito, mientras que ambos apoyan a Fannie, Freddie y Ginnie.
Lo más útil es pensar en la Fed y el Tesoro como una sola cosa: una operación combinada de financiación del gobierno cuyos estados financieros deberían consolidarse. Entonces, toda la deuda pública propiedad de la Fed sería una eliminación consolidada. Con este enfoque, podemos ver la realidad más claramente. La Fed compra y monetiza deuda del Tesoro. Consolida los estados financieros. Los bonos del Tesoro desaparecen. ¿Qué tenemos? El gobierno consolidado imprime dinero y lo gasta. Sigue gravando para gastar, pero gravando por inflación, sin necesidad de votar impuestos. Este arreglo debe ser amado por, para usar de nuevo el término de Hazlitt, los estatistas del papel moneda.
Tenemos que incluir a Fannie, Freddie y Ginnie en el cuadro consolidado. Ellos emiten títulos hipotecarios, y la Fed los compra y monetiza. Consolida los estados, y los títulos hipotecarios comprados por la Fed también desaparecen como una eliminación consolidada. ¿Qué tenemos? El gobierno consolidado imprime dinero y lo utiliza para hacer préstamos hipotecarios baratos, inflando el precio de las casas. Este acuerdo debe ser amado por los grupos de presión de la vivienda de papel moneda.
En principio, no hay límite a los tipos de activos que un banco central de moneda fiduciaria puede comprar y monetizar, aunque hay límites legales y políticos. El Banco Nacional de Suiza tiene una gran cartera de acciones de EEUU, por ejemplo. En la crisis financiera de COVID, la Fed, junto con el Tesoro, ideó formas de comprar deuda corporativa e incluso la deuda del casi insolvente Estado de Illinois.
Otro buen ejemplo es que en la década de 1960, algunos miembros del Congreso pensaron, con el estímulo de la industria de ahorros y préstamos, que la Fed debía comprar bonos para proporcionar dinero a —nunca adivinarán— la vivienda. El presidente de la Fed, William McChesney Martin, señaló que era una mala idea.
Según declaró, «violaría un principio fundamental de la política monetaria sana, ya que intentaría utilizar los poderes de creación de crédito del banco central para subvencionar programas que benefician a sectores especiales de la economía».
Esa era la respuesta correcta, totalmente coherente con La economía en una lección. Pero no gustó a los políticos implicados. El senador William Proxmire amenazó a la Fed:
«Reconoce, supongo», le dijo al vicepresidente de la Fed en 1968, «que la Junta de la Reserva Federal es una criatura del Congreso... el Congreso puede crearla, abolirla, etc... ¿Qué tendría que hacer el Congreso para indicar que desea... un mayor apoyo al mercado de la vivienda?»
Proxmire murió en 2005. Se sorprendería mucho, me imagino, de la cantidad de dinero que la última Fed puso en el mercado de la vivienda.
Tras los debates de los 1960, llegó un nuevo presidente de la Fed, Arthur Burns. En 1971, decidió que sería una buena idea que la Fed «demostrara una actitud cooperativa». La Fed no compró hipotecas en aquellos días, pero sí empezó a comprar los bonos de la vivienda federal y de otras agencias gubernamentales. Acabó comprando los bonos de Fannie Mae, los Bancos Federales de Préstamos para Viviendas, los Bancos Federales de Crédito Agrícola, los Bancos Federales de Crédito Intermedio, los Bancos de Cooperativas y, aunque no lo crean, la deuda del sistema de metro de Washington DC. Se sugirió que debería comprar la deuda de la ciudad de Nueva York, cuando ésta estuvo a punto de quebrar en 1975.
Afortunadamente, la Fed consiguió (bajo el liderazgo de Paul Volcker) salir de este programa a partir de 1978, pero la liquidación de la cartera duró hasta los 1990. ¿Saldrá ahora realmente de su programa hipotecario, que es mucho más amplio?
En resumen, tenemos una Reserva Federal que, con el asombroso tamaño de 8,9 billones de dólares, es también la mayor entidad de ahorro y préstamo del mundo, además de ser la institución financiera más peligrosa del mundo, que no sabe ni puede saber cuáles serán los resultados de sus propias acciones, y que se enfrenta al problema de Cincinnati en medio de una inflación desbocada y que siempre, por utilizar una cita típica de Hazlitt como última palabra, «estafa a su propio pueblo imprimiendo un papel moneda crónicamente depreciado».
Gracias.
- 1La Conferencia en Memoria de Henry Hazlitt fue pronunciada en la Conferencia de Investigación sobre Economía Austriaca en el Instituto Mises el 18 de marzo de 2022.
