La mayoría de la gente sabe que históricamente ha habido burbujas especulativas. Algunos de ellos incluso pueden nombrar algunos: la burbuja del mar del Sur, los tulipanes y, más recientemente, las puntocom. Algunos historiadores pueden ir aún más lejos, citando el famoso relato de Charles Mackay sobre la burbuja del Mar del Sur, la manía del tulipán y la burbuja de Mississippi, publicada a mediados del siglo XIX.
La burbuja más valiosa empíricamente para el propósito de nuestra elucidación debe ser la burbuja de Mississippi, cuya figura central fue John Law. Law, un escocés cuyo padre era orfebre y banquero en Edimburgo, estableció un plan de inflación en 1716 para rescatar las finanzas de Francia. Propuso al Regente para el infante Luis XIV un esquema que se basaría en un nuevo papel moneda.
Law era un personaje algo optimista, que en sus viajes por Europa continental había pasado las mañanas estudiando finanzas y los principios del comercio, y las noches en las casas de juego de Europa. Era un jugador exitoso, debido a su capacidad para calcular las probabilidades.
Algunas similitudes con la personalidad de Keynes doscientos años después son sorprendentes. Keynes fue primero un matemático y un economista en segundo lugar. Su enfoque también fue similar: ver un problema y tratar de encontrar una solución, en lugar de ver un problema y tratar de entender por qué existía antes de resolverlo. Tanto Law como Keynes consideraron que el dinero sólido era demasiado restrictivo para mejorar una economía.
En consecuencia, gran parte de lo que Law propuso y luego promulgó en Francia rima con nuestro mundo neokeynesiano actual. La diferencia, tal vez, es que cuando se le dio la oportunidad, Law se apoderó de ella y tuvo el poder financiero y monetario final. Aprovechó los roles de un banco central, monopolista en el comercio internacional, promotor de acciones y ministro de finanzas. La caída de sus planes se produjo en menos de cinco años después de que instaló su máquina de inflación. Keynes, por el contrario, nunca condujo sus esquemas directamente, actuando como asesor de los gobiernos más que como ejecutivo. A pesar de que escribió sobre el patrón de oro como una reliquia bárbara en su Tract on Monetary Reform en 1923, la convertibilidad del oro para la moneda de reserva fue abandonada por completo mucho después de su muerte.
Este artículo analiza las acciones de John Law en los años posteriores a la muerte de Luis XIV en 1715 y cómo trajo un breve período de prosperidad a Francia sobre una combinación de inflación monetaria y de precios de activos.1 La razón para examinar la historia monetaria de este período en Francia debe ver qué lecciones podemos extraer de ella, dada la similitud entre las políticas monetarias de Law y las de los gobiernos de hoy.
El establecimiento de Banque Generale2
La muerte de Luis XIV en 1715 dejó las finanzas estatales de Francia (que eran las finanzas reales) en un estado de bancarrota. Las deudas reales eran de tres mil millones de libras, el ingreso anual 145 millones y el gasto 142 millones. Eso significaba que solo tres millones de libras estaban disponibles para pagar los 220 millones de intereses de la deuda y, en consecuencia, la deuda, en su mayor parte billets d’etat (el equivalente de los bonos del tesoro modernos) y billets de monaie (deuda flotante y de guerra) cotizaba con un descuento de tanto como 80% de valor nominal.3
El duque de Orleans había sido nombrado regente del Luis XV de siete años, por lo que debía encontrar una solución a las dificultades financieras del país. El primer intento en 1713 fue el recurso muchas veces probado y repetidamente fallido de volver a acuñar la moneda, depreciándola en una quinta parte. El resultado fue el esperado: la ganancia a corto plazo en los ingresos del Estado arruinó la economía francesa al gravarla a través de la inflación de los precios. Además, el Contralor General de Finanzas anunció la intención de nuevas devaluaciones de la moneda con miras a ajustar la economía desde el punto de vista de la guerra al tiempo de paz. Este loco plan fue anunciado como un intento de estimular de alguna manera la economía pero el efecto fue aumentar el acaparamiento de la acuñación existente en su lugar, como lo predice la ley de Gresham.
Después de este impuesto único de degradación, muchos recaudadores de impuestos, que subsistieron en un porcentaje de los impuestos extraídos, fueron llevados a un tribunal sospechoso de estafar al Estado. Para los impopulares recaudadores de impuestos, era la oportunidad de la persona común de recuperarse informando sobre esta odiada clase y los tribunales se llenaban rápidamente con los acusados. Los ingresos se recaudaron a través de multas, pero esto debe haber comprometido severamente la recaudación adicional de impuestos, dejando el estado aún insolvente. Por ahora era principios de 1716.
Aproximadamente en este momento, Law se presentó en la corte y le ofreció su solución al Regente. Él diagnosticó el problema de Francia ya que no había suficiente dinero en circulación, restringido por ser solo oro y plata. Recomendó la adición de un papel moneda, como la de Gran Bretaña y Holanda, y su uso para extender el crédito.4
Anteriormente no existían billetes en Francia, todos los pagos se realizaban en especie y Law convenció al regente de los beneficios circulatorios del papel moneda. Solicitó el permiso del Regente para establecer un banco que administraría los ingresos reales y emitiría billetes respaldados por ellos, así como también pagarés garantizados en la propiedad. Estas notas podrían usarse como un préstamo del banco al rey con un interés del 3% en lugar del 7½% que actualmente se paga.
El 5 de mayo de 1716 obtuvo permiso para establecer el Banque Generale como un banco privado y para emitir billetes de banco. Pero cuando se trataba de las finanzas reales, este permiso fue retenido hasta el año siguiente.
Law tuvo éxito en encontrar otros medios para persuadir al público a cambiar moneda por sus billetes. Tuvo tanto éxito que, después de solo once meses, en abril de 1717 se decretó que los impuestos y los ingresos del Estado podían pagarse en billetes de banco, de los cuales Law era el único emisor.
Law ahora tenía su pie en la puerta y podría capitalizar su banco.
Esto se hizo capitalizando parcialmente con billets d’etat, a su valor nominal, pero obtenido con un descuento del 70% más o menos, para minimizar el costo del dinero de financiar el capital del banco. Usó la anticipación pública de la degradación futura de la moneda para alentar al público a cambiar el dinero metálico por sus notas, que garantizó eran reembolsables en monedas que tenían el contenido de plata en el momento de la emisión de la nota. Los billetes de Law fueron, por lo tanto, una ruta de escape para el público en general, de una mayor degradación de las monedas de plata.
Los billetes se elevaron a una prima nominal del quince por ciento sobre las monedas en un año. El banco estaba exento de impuestos, y por decreto a los extranjeros se les garantizaban sus depósitos en caso de guerra. El banco podría abrir cuentas de depósito, préstamos de dinero, organizar transferencias entre cuentas, facturas de descuento y escribir cartas de crédito. Los billetes de Law podrían utilizarse para liquidar impuestos. No hubo limitación en la cantidad total de billetes emitidos.5
El dinero que se había acumulado por temor a una mayor degradación fue liberado por la prima en los billetes de Law, y la circulación mejorada de dinero rápidamente benefició a la economía. Pudo abrir sucursales fuera de París; estos fueron en Lyon, Rochelle, Tours, Amiens y Orleans. Otros bancos privados y prestamistas usaron los billetes de Law como la base para extender el crédito.6 Este éxito significó su credibilidad ante el Regente, el establecimiento francés y la comunidad comercial.
El uso de sus billetes para liquidar los impuestos le dio al banco el estatus de banco central emisor de notas. La expansión del dinero circulante estimuló el comercio, especialmente dada la conveniencia de los billetes de banco en comparación con el uso de monedas. Vale la pena señalar que las primeras etapas de la inflación monetaria generalmente producen los efectos más beneficiosos, y esto combinado con la aparente experiencia financiera y económica de Law, particularmente medida en contra de la ineptitud del Contralor General de Finanzas, dio a la economía una confianza muy necesaria aumentar.
Vale la pena señalar que en esta etapa, no hubo una inflación material de la moneda, los billetes eran emitidos solo contra monedas. Sin embargo (y esto parece que no es enfatizado por los historiadores) fue claro que un negocio de préstamo se facilitó gracias al papel moneda de Law, que casi con seguridad infló la cantidad de crédito bancario en la economía.
Law ahora podría centrar su atención en elevar los precios de los activos para pagar las deudas reales, aumentar las riquezas del público y, por lo tanto, las suyas propias y las de su banco.
La conexión de Mississippi
El Regente estaba comprensiblemente impresionado por el aparente éxito del Banque Generale al emitir papel moneda y rejuvenecer la economía. El banco se manejaba con prudencia, con billetes intercambiados solo por dinero, y la cantidad de lo que hoy se llamaría dinero estrecho no se había expandido materialmente. Pero Law tenía un problema: la emisión de billetes y el hecho de que el banco había sido capitalizado en una mezcla de suscripciones parciales y billets d’etats sobrevalorados significaba que el banco no tenía el capital y los beneficios suficientes para lograr su objetivo final, que era reducir el deudas reales y las tasas de interés que se les aplicaron.
En consecuencia, Law desarrolló un plan para aumentar los activos del banco, así como los que están bajo su control indirecto. En agosto de 1717, Law solicitó y se le otorgó un monopolio de comercio y recaudación de impuestos sobre el territorio francés de Louisiana y las otras dependencias francesas a las que accedió el río Misisipi, el arrendamiento comercial existente fue entregado por el propietario anterior en lugar de impuestos. Se suponía que una gran atracción eran los metales preciosos que podían obtenerse de los nativos y minados en la región, así como el comercio de tabaco.
Durante casi dos años, Law mantuvo el proyecto Mississippi en espera mientras creaba su banco, con las acciones de la compañía cotizando a un descuento de su valor nominal de 500 libras. Lo que se necesitaba era un plan de arreglo para reforzar la empresa.
En consecuencia, en el verano de 1719, adquirió otras tres compañías para fusionarse con la compañía Mississippi (cuyo título completo era Compaigne de la Louisiane ou d’Occident). Estas otras empresas tenían derechos comerciales exclusivos para China, las Indias Orientales y África, respectivamente, lo que efectivamente otorgó a la empresa de Law’s Mississippi el monopolio de todo el comercio exterior de Francia. Para pagar las deudas de estas compañías y construir los buques requeridos para el transporte, Law propuso una emisión de acciones de 50.000 a 500 libras por acción, 10% pagadero en la solicitud. En el momento en que se otorgaron los permisos legales, las acciones se mantuvieron en 650 libras, sin duda impulsadas por las compras con billetes emitidos por Law para el propósito, lo que representa buenas ganancias para las nuevas acciones en su forma parcialmente pagada.
El éxito anterior de Law con su emisión de billetes y la contribución hecha para mejorar la economía francesa, junto con su capacidad para mejorar el precio de las acciones emitiendo billetes bancarios, era una garantía de que su plan sería espectacularmente rentable para cualquier persona que tuviera la suerte de tener una suscripción aceptado.
El banco había sido reautorizado como institución pública y rebautizado como Banque Royale, en diciembre de 1718. Al mismo tiempo, el Regente autorizó la emisión de hasta mil millones de libras de billetes, lo que se logró a fines de 1719. Mientras estaba el Banque Generale, los billetes de banco solo se habían emitido a cambio de una cantidad equivalente a 60 millones de libras pero este nuevo problema inflacionario era completamente diferente. Si bien es imposible a estas alturas hacer un seguimiento forense del curso de este dinero, podemos estar seguros de que fue utilizado para manipular el precio de las acciones de la empresa Mississippi y alimentó gran parte de la compra de acciones del público en pánico ese año.
Pero no fue solo la impresión de dinero para impulsar el precio de las acciones lo que alimentó la burbuja. Las habilidades de Law como promotor llevaron su elevación a un nuevo nivel, con más emisiones de 50.000 acciones aprobadas en el verano de 1719 y ejecutadas como derechos ese otoño. A los accionistas existentes se les ofreció la oportunidad de suscribirse por una acción por cada cuatro acciones antiguas en posesión, que se pagaría parcialmente con un pago inicial de 50 libras, el próximo pago diferido durante más de un mes. Estos podrían venderse para obtener un beneficio inmediato, al tiempo que proporcionan un punto de entrada de bajo precio para los nuevos inversores.
La expansión de la emisión de billetes sin una adquisición de divisas compensatoria fue utilizada por Law para reunir y financiar un monopolio total del comercio exterior de Francia. Además de esta expansión monetaria, podemos estar seguros de que los bancos privados y los prestamistas lo usaron como base para expandir el crédito. Sabemos que este es el caso de documentos judiciales en Londres, donde Richard Cantillon en 1720 demandó con éxito a clientes ingleses en el Tribunal de Hacienda por £50.000 que se le deben, a pesar de haber vendido las acciones de Mississippi en su poder tan pronto como se depositaron como garantía.
Nos parece obvio que dar a un hombre el monopolio de la emisión de billetes y los monopolios sobre el comercio y luego que use fraudulentamente las notas para crear riqueza de la nada, es extraordinariamente peligroso. Parece igualmente obvio que tal arreglo se colapsaría con toda seguridad cuando la agitación se calmara y los inversionistas en equilibrio buscaran obtener sus ganancias.
Hoy parece menos obvio que los principales elementos de los monopolios de Law existen en las finanzas gubernamentales modernas, que usan el papel moneda para inflar activos que proporcionan a sus electores la ilusión de riqueza.7 La diferencia no está en los métodos empleados, sino en la gradualidad de la inflación actual de los activos y el reclamo del Estado de que está actuando en interés público, en lugar de que un individuo haga el mismo reclamo.
En este contexto, es interesante observar que el índice S&P 500 ha subido casi un 300% desde 2009, impulsado por completo por la política monetaria.
Peak Hubris
En agosto de 1718, el Parlamento, motivado por una comprensible aversión hacia un extranjero que controlaba las finanzas del país, fue impulsado cada vez más por la envidia del éxito de Law y los murmullos oscuros sobre dónde podría terminar todo. Los planes de la oposición a Law comenzaron a aumentar con algunos concejales proponiendo que fuera llevado a juicio y, si era encontrado culpable, colgado a las puertas del Palais de Justice.
El Regente arrestó al presidente del parlamento y a dos de sus consejeros superiores, que fueron enviados a cárceles distantes y la oposición se desvaneció. Law pudo entonces concentrarse en promover su emprendimiento en Mississippi, lo cual hizo con los temas de derechos en cuatro tramos separados en el otoño de 1719, mencionados anteriormente. El objetivo de estos asuntos era recaudar más de mil millones de libras para prestar a la propiedad real con un interés del 3% para permitir el reembolso de los billets d’etats de alto rendimiento, junto con otras deudas estatales a largo plazo.
Mientras tanto, el precio de las acciones había continuado subiendo y para fines de 1719 estaba en 10.000 libras. Era necesario desalentar la creciente presión de las ventas de acciones por parte de personas que buscaban obtener beneficios. El anuncio de un dividendo de 200 libras por acción fue, sin duda, con eso en mente, para ser pagado, como en cualquier esquema Ponzi, no con ganancias, sino con suscripciones fuera del capital. El precio finalmente alcanzó su punto máximo en 1.100 libras el 8 de enero de 1720.
A fines de 1719, a Law le resultó cada vez más difícil mantener la burbuja. La mejor parte de mil millones de libras se había creado y se había gastado en aumentar las acciones. Sin embargo, Law fue nombrado Contralor General en enero de 1720 y uno de sus primeros actos fue decretar que sus billetes eran la única moneda permitida, a excepción de pequeñas transacciones y todas las monedas antiguas debían entregarse o confiscarse, renegando efectivamente la cláusula de convertibilidad en sus notas. En marzo incluso prohibió el uso de todas las piedras preciosas, presumiblemente en caso de que sus dueños estuvieran tentados de usarlas como dinero de trueque. Los problemas con los billetes continuaron.
El 22 de febrero de 1720, la Mississippi Company y el Banque Royale se fusionaron. El Rey vendió a la compañía 100.000 acciones a 9.000 libras, alrededor del 5% por debajo del precio de mercado, que se le pagarían en cuotas. Después, las acciones comenzaron su caída precipitada, y en mayo, Law perdió su posición como Controller-General y fue degradado. A fines de octubre, las acciones habían caído a 3.200 libras, y una gran parte de ellas se había enfrentado a más llamadas no pagadas durante ese año.
El año 1719 vio despegar la inflación monetaria, impulsando directamente los precios de los activos. La caída del precio de las acciones de Mississippi el año siguiente no fue tan aguda como se podría haber esperado, pero en contra de esto se debe reducir el poder adquisitivo de la libra de papel, particularmente en los meses posteriores. La tasa de cambio frente a la libra esterlina cayó de nueve peniques a dos y media peniques en septiembre y la mayor parte de esa caída se produjo después de abril, cuando el efecto del precio de la inflación del año anterior se abrió paso en las tasas de cambio. Los precios de los bienes habían subido bruscamente en París, donde se hacían fortunas y esos aumentos de precios se extendieron hacia el exterior, inicialmente a los otros centros donde existía una sucursal bancaria y luego cada vez más a las regiones.
En los últimos tres meses de 1720 no hubo un precio en libras esterlinas para las libras de papel, lo que indica que habían perdido valor, ya que el público perdió toda confianza en ellas.
La lección de hoy
Los científicos a menudo establecen una simulación de laboratorio para evaluar el resultado probable de una situación real. En efecto, John Law hizo una simulación de laboratorio para los economistas de hoy hace exactamente trescientos años.
En muchos sentidos, el episodio de Law fue una réplica perfecta de la situación actual. Law se convenció a sí mismo de que los problemas económicos de Francia podrían resolverse mediante la expansión del papel moneda sin respaldo, tal como lo hacen los economistas de la corriente principal hoy en día. En el corazón del experimento de Law estaba la creencia de que el Estado debía controlar el dinero y no debía dejarse a la elección de los mercados. Law desafió la sabiduría monetaria establecida del momento, tal como lo hizo Keynes cuando apartó la ley de Say para crear un papel para el Estado.
La escala de tiempo de la simulación de Law fue considerablemente más corta que el experimento de papel moneda de hoy, que podemos suponer iniciado cuando el presidente Nixon abandonó toda convertibilidad de dólares en oro en 1971. Law tomó la economía francesa de una basada en dinero sólido, a través del inflación de dinero insolvente y colapso monetario desde el 5 de mayo de 1716 hasta noviembre de 1720, cuando no había un precio de cambio de la libra esterlina colapsada. El ciclo de crédito solo duró cuatro años y medio. Eso se compara con cuarenta y siete años para el experimento de hoy con dinero poco sólido y sigue contando.
Entonces, ¿qué nos dijo el experimento de John Law? Confirmó que la inflación monetaria, tanto en forma de dinero angosto como de crédito bancario, se convierte en una rueda de ardilla de la cual es difícil o incluso imposible escapar. Una vez que el Regente autorizó la emisión de mil millones de libras cuando el banco privado Banque Generale se convirtió en el banco oficial del estado, la suerte fue echada. Como Banque Generale, el Regente podría haberse desvinculado del banco; pero como Banque Royale, su propio futuro estaba ligado irrevocablemente al plan de Law.
El Regente había sido convencido por un aparente experto de que había una solución a la insolvencia del Estado. La situación financiera de Francia en ese momento es similar a la de muchos países en la actualidad, donde los gastos del gobierno se encuentran dentro de un pequeño porcentaje de los ingresos fiscales, aparte del costo de los intereses de la deuda del gobierno. John Law buscó reducir el costo de interés anual de la deuda del gobierno de más del 7% al 3%. El BCE ha hecho algo mejor para los derrochadores de la Eurozona, utilizando medios similares, aunque menos espectaculares.
Otra característica común es el uso deliberado de la expansión monetaria para crear una sensación de bienestar a través de la inflación de activos. Hubo una inflación inicial de activos, ejecutada más deliberadamente en el caso de John Law que en el caso actual. Pero la introducción y continuación de la flexibilización cuantitativa en los últimos diez años tiene la misma intención. La inflación de activos en París fue acompañada, aunque solo un paso atrás, por la inflación de precios. Luego se extendió a las otras ciudades donde Banque Royale tenía sucursales. Lo hemos visto hoy, con los precios de los bienes y servicios ordinarios significativamente más altos en los centros financieros, como Nueva York y Londres, estos precios más altos se están extendiendo a otros centros financieros y comerciales también.
Hoy, el ciclo de la inflación de los activos, transformándose en inflación de los precios, siempre ha llevado a una crisis de crédito, pero cada una de estas crisis puede considerarse como una versión menor del experimento francés de Law. Comienzan con la expansión del papel moneda sin respaldo, lo que lleva a la inflación de los precios de los activos, lo que alimenta la inflación de los precios, luego una crisis crediticia. Estos ciclos hasta ahora no se han convertido en burbujas tan destructivas como la de John Law, pero las distorsiones se han permitido acumularse sucesivamente en cada ciclo de crédito. En consecuencia, el colapso después del soplo inflacionario visto en Francia durante 1720 aún no se ha visto hoy.
Ese momento parece acercarse con la burbuja inflacionaria de la posguerra cada vez más difícil de sostener a través de sucesivas crisis de crédito. Tanto las expansiones de dinero base como del crédito bancario en el último ciclo de crédito no tenían precedentes, y la situación se ha vuelto más inestable desde entonces. El mensaje de la experiencia de Law es que el colapso de todo el sistema de dinero fiduciario es inevitable y probablemente esté cerca. Y cuando ocurra, destruirá las monedas de papel expuestas más rápidamente de lo que nadie espera.
- 1Esta nota se basa en la historia de Charles Mackay sobre la burbuja de Mississippi en sus Memorias de Delirios Populares Extraordinarios, publicada en 1841. Mackay era un raro historiador que apreciaba el lado del dinero de las burbujas. También se basa en un ensayo más reciente de Doug French, mencionado en la Nota 5 a continuación junto con algunas otras fuentes.
- 2Mackay registró el nombre del banco como Law and Company, una empresa creada por John Law y su hermano. La mayoría de los historiadores registran su nombre en cambio como Banque Generale, que es el nombre asumido en este artículo.
- 3Earl J Hamilton, The Political Economy of France at the time of John Law (Historia de la economía política - 1969)
- 4Law parece haber fallado en enfatizar suficientemente el anclaje de la hoja que garantiza los billetes de banco británicos a través de la conversión en plata bajo demanda.
- 5Ver Early Speculative Bubbles and Increases in the Supply of Money, por Doug French (Instituto Mises).
- 6El más famoso de estos banqueros privados fue Richard Cantillon.
- 7Alan Greenspan dejó en claro que un mercado bursátil en alza era un objetivo esencial de la política monetaria para difundir un efecto de riqueza beneficiosa, cuando era presidente de la Reserva Federal.
