La emisión de deuda normalmente está sujeta a un contrato que se pagará al final de su plazo, junto con el interés del cupón. La excepción son los bonos sin fecha, cuando solo debe cumplirse el contrato de intereses. En la práctica, los gobiernos y muchas corporaciones transfieren la deuda a nuevas obligaciones de bonos al final de sus términos, pero al menos los tenedores de bonos tienen la oportunidad de pagar su capital. Por lo tanto, la credibilidad de la deuda del gobierno se basa en el supuesto de que el emisor puede permitirse continuar transfiriéndolo en lugar de pagarlo.
Sin embargo, la renovación de las antiguas deudas y la continua adición de nuevas seguramente se convertirá en un problema para los gobiernos de todo el mundo. Es un problema menor cuando la deuda se pone en uso productivo, pero ese es raramente, si acaso, el caso con las finanzas del gobierno. Para juzgar si la renovación de la deuda es sostenible y a qué costo, debemos confiar en otras métricas. El método tradicional es comparar la deuda pendiente con el PIB, y al utilizar este enfoque, dos economistas (Carmen Reinhart y Ken Rogoff) propusieron una regla general, que una vez que la relación entre la deuda del gobierno y el PIB superó aproximadamente el 90%, el crecimiento económico se deteriora progresivamente.1
El artículo de Reinhart-Rogoff tenía una base empírica, y nos impresiona de manera generalizada de que la situación actual de los EE. UU. y otras naciones con mayores índices de deuda a PIB es insostenible. La clave de este razonamiento es que los crecientes niveles de deuda desvían los ahorros de la financiación del crecimiento económico y, por lo tanto, la capacidad de un gobierno para pagar el aumento de los impuestos se ve socavada. En el nivel de Rubicon de 90% y más, las tasas de crecimiento medianas en los países muestreados disminuyeron en un 1%, y sus tasas de crecimiento promedio en «considerablemente más». Es totalmente lógico que un gobierno obligado a aplicar impuestos excesivos a su sector privado para el pago de intereses de la deuda restringirá el potencial económico en general.
Este análisis se publicó a raíz de la crisis de Lehman, cuando una aceleración no presupuestada en la tasa de aumento de la deuda pública en todas partes fue una preocupación acuciante. Las señales de los mercados financieros de hoy indican que podríamos estar al borde de una nueva crisis crediticia, en cuyo caso los ingresos fiscales volverán a caer por debajo de las estimaciones existentes, y los costos de bienestar aumentarán por encima de ellos. Por lo tanto, la deuda del gobierno aumentará inesperadamente, como fue el caso que causó la publicación del artículo de Reinhart-Rogoff en 2010.
Observar el aumento de la deuda pública entre 2007 y 2009, como lo hizo Reinhart-Rogoff, no fue, como resultó, un marco de tiempo suficientemente largo para reflejar plenamente las consecuencias de la crisis de Lehman en la deuda pública. El aumento registrado en 2007-09 fue del 32%, sin embargo, economistas y otros seguían hablando de austeridad hasta hace poco. El período completo entre la crisis de Lehman y la elección del presidente Trump es quizás un mejor marco de tiempo, y vemos que la deuda del gobierno de EE. UU. Entre 2007 y 2016 aumentó en un sorprendente 217%.
Resulta que el informe Reinhart-Rogoff subestimó severamente el problema al informar con anticipación. Su deuda del 90% con el PIB Rubicon se ha quedado atrás de todos modos, y las relaciones entre la deuda pública y el PIB en todo el mundo superan el 100%. En el caso de los EE. UU., la deuda federal total, incluidas las tenencias intragubernamentales, está actualmente por encima del 105% y está aumentando. La Oficina de Presupuesto del Congreso está pronosticando déficits presupuestarios sustanciales en 2028, agregando un estimado de $ 4.776 billones en déficit entre el año fiscal 2019-23, o $ 9.446 billón entre el año fiscal 2019-28.2
Esto supone que no hay crisis crediticia, por lo que para aquellos de nosotros que sabemos que habrá uno durante los próximos diez años, estas cifras son demasiado optimistas. En consecuencia, deberíamos considerar dos resultados posibles: primero, un mejor caso en el que la inflación de precios continúa siendo manejada exitosamente con una tasa objetivo del dos por ciento, y un segundo caso base que incorpora una estimación de los efectos del próximo ciclo crediticio en el gobierno finanzas.
Mejores resultados y resultados base
Nuestro mejor resultado de la inflación de precios controlada es esencialmente el previsto por la Oficina de Presupuesto del Congreso. Trabajando a partir de las propias cifras de la CBO, para 2023 podemos estimar que la deuda acumulada, incluidas las tenencias intragubernamentales, será de $ 26,3 billones,3 incluido nuestro costo de interés estimado de $ 1,3 billones.4
Ese es nuestro mejor caso. Ahora asumamos el resultado más probable, nuestro caso base, que es donde los efectos de un ciclo de crédito juegan un papel importante. Esto conducirá a una caída en los ingresos del gobierno federal y un aumento en los gastos totales. Tomando los dos últimos ciclos (2000-07 y 2007-18), esto llevó a aumentos en la deuda del gobierno de 59% y 239% respectivamente. Por lo tanto, está claro que los préstamos ya se han acelerado rápidamente durante un tiempo considerable, debido en gran medida al efecto desestabilizador de ciclos de crédito cada vez más violentos. Si el próximo ciclo crediticio solo coincide con los efectos en las finanzas gubernamentales del ciclo crediticio 2007-18, se puede esperar que la deuda gubernamental, incluidas las tenencias intragubernamentales, aumente a $ 51,4 billones para 2028. Esto se compara con el pronóstico implícito de la CBO de solo $ 34 billones de deuda pública durante el mismo período de tiempo y no tiene en cuenta el efecto cíclico sobre las tasas de interés. Más sobre las tasas de interés más adelante.
Debido a que la tendencia subyacente es que los ciclos de crédito sucesivos empeoren, la cifra de $ 51,4 billones para la deuda del gobierno federal se convierte en una cifra base para trabajar. Pero todavía hay incertidumbres considerables, particularmente sobre la forma que tomará.
Es poco probable que el carácter del próximo ciclo crediticio replique el último, que fue un repentino shock financiero y sistémico. Hoy en día, el sistema bancario de EE. UU. está mejor capitalizado y la titulización fuera del balance se ha controlado en gran medida. Sin embargo, existen incertidumbres sobre el sistema bancario de la zona euro. También existen riesgos en los mercados de derivados globales y los posibles efectos secundarios de las fallas de la contraparte en los bancos estadounidenses. Además, no cabe duda de que el repentino shock sistémico de Lehman brindó un grado de protección para el poder de compra del dólar y, por lo tanto, de las otras monedas principales, a pesar de la expansión monetaria sin precedentes.
Sin embargo, sería complaciente esperar que el resultado de una inflación relativamente baja en los precios se repita simplemente en un momento en que las finanzas del gobierno están incluso más drásticamente fuera de control. La última vez la amenaza fue sistémica para los bancos, pero la próxima vez las consecuencias inflacionarias de las finanzas del gobierno probablemente sean el problema dominante.
La explosión en la cantidad de deuda pública que nuestro análisis implica tiene muchas consecuencias económicas. En el contexto de nuestro análisis aproximado, deberíamos comentar sobre el punto señalado en el documento original de Reinhart-Rogoff, que es que la reducción en el potencial del PIB que resulta de un aumento en la relación entre la deuda pública y el PIB es probable que sea significativa. El crecimiento de la deuda federal que reproduce la experiencia posterior a Lehman dejará al gobierno de los EE. UU. con una relación deuda/PIB de más del 170%. La CBO supone que el PIB aumentará un 48% para 2028 a $ 29,803 billones, mientras que nuestro caso cíclico es que la deuda aumente a $ 51,4 billones. Si bien ambas cifras deben tomarse como puramente indicativas, claramente, la deuda del gobierno de los Estados Unidos aumentará a un ritmo más rápido que el crecimiento del PIB y estrangulará la actividad económica.
Si el poder de compra del dólar disminuye más rápidamente de lo que implica el objetivo de inflación del 2% del precio de la CBO, el interés pagadero sobre la deuda federal será a su vez más alto de lo esperado, lo que agravará el problema de la deuda. El gobierno federal enfrentará una trampa de deuda potencialmente terminal de la que no puede haber escape.
- 1Growth in a Time of Debt Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, Documento de trabajo NBER 15639, 2010. Vea https://www.nber.org/papers/w15639.pdf
- 2Consulte la Tabla 2 en https://www.cbo.gov/system/files?file=2018-08/53884-apb2019.pdf
- 3Las estimaciones de la CBO sobre la deuda y el interés de la deuda se basan únicamente en la deuda pública. Excluyen $ 5,8 billones de deuda mantenida en cuentas intragubernamentales, que se incluyen en los cálculos del límite de la deuda y mis estimaciones.
- 4Esto incluye el interés estimado en la deuda intragubernamental, que no se encuentra en las cifras de la CBO, y supone un aumento en los costos de financiamiento nominal promedio de 3,25% para 2022, que es una tasa real de 1,25% a una inflación de 2%. Esto supone además que el deflactor captura con precisión la tasa de inflación de precios, lo que ciertamente no lo hace.
