El colapso de la lira turca la semana pasada ha dominado los titulares y se ha informado ampliamente que esta y otras monedas de mercados emergentes están en problemas debido a la retirada de la liquidez en dólares. Hay una gran cantidad de dólares sin costo apostando contra estas monedas débiles, así como también sobre materias primas y oro, sobre la base de que finalmente se nos viene encima la esperada restricción de la liquidez en dólares.
Sin duda, el dilema de Triffin es dominar los pensamientos de estos especuladores, diciéndoles la demanda del dólar, ya que la moneda de reserva es infinita. Este artículo señala que las entidades financieras extranjeras en su conjunto ya poseen la mayor parte del exceso de liquidez creado por la expansión monetaria del dólar desde la crisis de Lehman. Es cierto que es poco probable que la propiedad de los dólares se distribuya de manera uniforme entre los bancos corresponsales que representan a todas las naciones extranjeras. Pero esta no es una razón para decir que los dólares no son propiedad de usuarios extranjeros y no debemos olvidar que los dólares también están disponibles en las bolsas extranjeras, como siempre, para compradores creíbles.Tampoco debemos olvidar que la razón de la enorme cantidad de derivados de divisas (75 billones en dólares estadounidenses solamente1 ) es que la demanda futura de dólares ya está significativamente cubierta.
No, la razón por la que ciertas monedas emergentes pierden poder adquisitivo es culpa de los gobiernos individuales y sus bancos centrales, que no parecen darse cuenta de que sus monedas fiduciarias sin respaldo se valoran únicamente por su confianza, tanto la de su propia gente como la de los mercados extranjeros. Y como ya deberíamos saber, la confianza no es algo con lo que jugarse.
Además, los comentarios de que China está en problemas debido a los aranceles comerciales y que están siendo socavados por un dólar fuerte están lejos de ser verdad. La geopolítica domina aquí. Los éxitos ocasionales de Estados Unidos en atacar al rublo y al yuan no son más que victorias pírricas transitorias. No está ganando la guerra de divisas contra China y Rusia. China no está siendo desviada de sus objetivos estratégicos para convertirse, en asociación con Rusia, en la superpotencia de Eurasia, más allá del alcance de la hegemonía estadounidense.
Este artículo va más allá de la carrera a corto plazo hacia el dólar, impulsada predominantemente por dinero caliente, para obtener una perspectiva más equilibrada del futuro del dólar.
Las monedas colapsadas no son nada nuevo
Las monedas colapsadas se están discutiendo ampliamente. Hasta hace poco, Venezuela, fue una vez apoyado por luminarias como el profesor Stiglitz, quien acaparó los titulares de las monedas colapsadas.2 Eso ahora ha cambiado porque el presidente Trump ha comenzado a lanzar su carga alrededor. El rial iraní, la lira turca y el rublo ruso han sufrido, principalmente debido a la moneda estadounidense y las sanciones comerciales, lo que provocó una pérdida de confianza internacional en sus monedas. Incluso el yuan chino, seguramente la monedas más maniobrada, ha bajado un 9% desde su pico en abril.
Con unas 180 monedas respaldadas por nada más que la confianza y el crédito de sus emisores, siempre habrá ganadores y perdedores, con más perdedores que ganadores si se comparan con un dólar que se fortalece. Sin duda, la política monetaria tiene mucho que ver con eso, con la Fed encabezando el camino para el ajuste, y muchos otros bancos centrales que ni siquiera siguen a regañadientes.
Para ilustrar cuánto ha cambiado el entorno monetario en los últimos meses, vale la pena mirar la cantidad de dinero fiat, que es esencialmente la suma del dinero real en circulación (principalmente efectivo, cuentas corrientes y depósitos) más las reservas bancarias (depósitos bancarios comerciales) en el balance de la Fed.
El cuadro anterior muestra que, en junio pasado, la Cantidad de dinero fiat (FMQ por sus siglas en inglés) tuvo que mantenerse en contrato, ya que la caída de las reservas en depósito en la Fed comenzó a disminuir y el crecimiento de los depósitos bancarios se estancó. El cuadro también muestra que la FMQ todavía está 5,8 billones de dólares por encima de su camino de crecimiento anterior a la crisis. A pesar de esto, el pequeño aumento en la tasa de los fondos federales, junto con la contracción de las reservas bancarias, está llevando a los comentaristas a preocuparse por el desarrollo de una crisis global de liquidez.
Sin embargo, la contracción de las reservas bancarias en el balance de la Fed involucra dinero que no está en circulación pública, por lo que surge la pregunta de si su contracción restringe los préstamos bancarios. La respuesta debe ser un rotundo no, porque cuando las reservas totalizaron menos de 10 mil millones de dólares durante la mayor parte de 2007-2008, no hubo problemas para expandir el crédito bancario. Es cierto que se han realizado cambios en las reglas para reducir el nivel máximo de ajuste de los balances bancarios pero a un poco menos de dos billones de dólares en reservas bancarias, no estamos cerca de toparnos con ese margen.
La tenencia extranjera existente de dólares no puede ser ignorada
El comentario que está evolucionando es la escasez mundial de dólares, como se señaló anteriormente. Antes de atribuir el colapso de las monedas de los mercados emergentes a la política monetaria de la Reserva Federal, deberíamos tomarnos el trabajo de determinar quién posee realmente la liquidez en dólares, al menos en el margen. No puede haber duda de que hay una gran liquidez, como lo muestra la relación del FMQ real con el lugar en el que estaría si no hubiéramos tenido la crisis de Lehman, ilustrada en la tabla anterior. ¿Pero es cierto que los extranjeros están siendo privados de dólares?
Hay dos componentes que deberían hacer que un analista se siente y tome nota. Primero, de esa brecha de 5,8 billones de dólares entre la FMQ actual y su trayectoria de crecimiento a largo plazo, 1,95 billones de dólares son reservas bancarias en el balance de la Fed.3 Esa es la cifra que la Fed está tratando de “normalizar”; en otras palabras, reducirlo hacia el nivel de crisis prebancario, que estaba en las decenas de miles de millones.
La última fecha que tenemos para la tenencia extranjera de la liquidez en dólares fue el 1 de julio de 2017, cuando las reservas bancarias en la Fed fueron de 2,33 billones de dólares. En ese momento, el efectivo de propiedad extranjera y casi efectivo en el sistema bancario de EE UU era de 4,217 billones de dólares.4 Por lo tanto, la suma de las reservas bancarias y los depósitos bancarios en dólares de propiedad extranjera ascendió a 6,55 billones de dólares, y la FMQ estuvo en 6,33 billones de dólares por encima de su línea de tendencia de largo plazo. En otras palabras, además del dinero que no está en circulación pública en virtud de que está estancado en la Reserva Federal, la diferencia entre el nivel super inflado del FMQ y dónde estaría sin la crisis de 2007/08 se debe enteramente a la liquidez en dólares en manos extranjeras.
Desde entonces, la balanza de pagos de los Estados Unidos ha deteriorado otros 570 mil millones de dólares, lo que agrega un potencial de medio billón de dólares a la tenencia extranjera. Por lo tanto, aún podemos suponer que el exceso de liquidez posterior a Lehman en los bancos comerciales se debe enteramente a la tenencia extranjera. Las cifras oficiales arrojan nueva luz sobre la suposición general de que la ola de problemas cambiarios en las monedas de los mercados emergentes se debe únicamente al endurecimiento de la Fed.
El nivel de tenencia extranjera de dólares es, por supuesto, solo un factor en las posibles valoraciones de divisas. La propiedad de activos extranjeros por parte de residentes y corporaciones de los Estados Unidos es otra, pero sus inversiones líquidas en monedas extranjeras no suman más de unos cientos de miles de millones de dólares equivalentes y parecen estar cubiertas principalmente a través de derivados.5 Además, cabe señalar que los desequilibrios comerciales son el factor más importante detrás de la creación de desequilibrios monetarios transfronterizos, que desfavorecen fuertemente al dólar estadounidense.
El problema del dólar es el gobierno, no los negocios
De nuestro análisis de la tenencia del dólar, está claro que no hay escasez de dólares en manos extranjeras. Estos se llevarán a cabo a través de bancos corresponsales de la manera habitual. Además, cuando se trata de acuerdos comerciales, no hay ningún problema para acceder a ellos en las bolsas extranjeras para prestatarios comerciales creíbles. La decisión de préstamos está en manos de bancos corresponsales, no de los gigantes de Wall Street. Los problemas que enfrentan los países como Turquía son totalmente de fabricación de sus gobiernos, sus préstamos irresponsables y tienen poco que ver con la escasez de dólares.
El hecho es que las prácticas económicas modernas, que han desechado el dinero sólido, han dado a los gobiernos de todo el mundo un carta blanca para disfrutar de financiación inflacionaria. Lástima para el turco común. Después de décadas de casi 100% de inflación anual, el Banco Central de Turquía eliminó seis ceros de la lira el 1 de enero de 2005, lo que hizo que una nueva lira valiera 74 centavos de dólar. Hoy solo cuesta 15 centavos de dólar, habiendo perdido casi la mitad de su poder adquisitivo solo este año. Es irrelevante para el turco común que Estados Unidos juegue duro con Turquía por los aranceles. Las llamadas de Erdogan para vender dólares y oro para comprar liras no hacen hielo con él. Él sabe que sus liras son potencialmente inútiles, para eliminarlas lo más rápido posible.
De hecho, la pérdida de confianza en las monedas no respaldadas es la mayor amenaza para su credibilidad, un hecho que casi todos los gobiernos y sus bancos centrales son reacios a aceptar. Los banqueros centrales están entrenados en economía matemática, lo que no deja lugar a la subjetividad en la valoración de divisas, por lo que cuando se rechaza su moneda, siempre se sorprenden.
El fracaso de todas las monedas fiduciarias es probablemente inevitable, eventualmente. Sin embargo, la aparición de estos problemas hoy en día son recuerdos inmediatos de la crisis asiática de finales de los noventa. Los operadores comerciales en estos países habían construido capacidad industrial en dólares prestados y en yenes japoneses, en un momento en que el seguro derivado contra la exposición cambiaria estaba menos desarrollado. Los prestatarios equivalentes de hoy en día en todo el mundo no están colectivamente expuestos a los riesgos cambiarios en la misma medida. Esto no se puede decir de los propios gobiernos, que casi sin excepción han aumentado sus préstamos desde la última crisis crediticia, y ahí es donde radica el problema.
Cuidado con los chinos y los rusos
Dos monedas que han sufrido en las bolsas extranjeras son el yuan chino y el rublo ruso. En este último caso, Rusia se está desenredando del dólar y del sistema bancario occidental, lo que para un país que es el mayor proveedor de energía global parece terminar desafiando el estado de comercio global del dólar.
Mientras tanto, el yuan de China ha caído casi un 9% frente al dólar desde mediados de abril, a pesar de tener reservas en divisas de más de un equivalente a 3 billones de dólares, la mayoría en dólares. China es, con mucho, el mayor acreedor de Estados Unidos. Podría haber defendido fácilmente su moneda, pero si lo hubiera hecho, probablemente habría desestabilizado el dólar.
Imagine, por un momento, que China deliberadamente vende 200 mil millones de dólares de sus reservas. No tiene que comprar solo yuan, podría comprar euros o yenes. Redistribuir su cartera de divisas tiene sentido de todos modos. Sin embargo, el mensaje geopolítico de tal acción sería potencialmente catastrófico para las finanzas del gobierno de los Estados Unidos en un momento en que su déficit presupuestario está aumentando. Entonces, ¿por qué China ha optado por dejar que su moneda decline?
China probablemente está reflexionando sobre una serie de consideraciones. El general de división Qiao Liang, estratega del Ejército de Liberación Popular, informó al liderazgo chino de cómo los estadounidenses usan el dólar como arma en 2015.6 Él contó cómo los estadounidenses usaron una política de fortalecimiento del dólar para socavar las monedas de su oponentes, que es lo que parece estar sucediendo hoy. Hasta el momento, no han socavado a China, a pesar de haber tratado de hacerlo en varias ocasiones que identifica específicamente.
Según Qiao Liang, China hasta ahora ha evitado la confrontación con los EE UU (se refiere a ella como una política de “Tai chi”). Sin lugar a dudas, esta sigue siendo la estrategia de China, lo que explica la negativa de China a ser inducida a una acción agresiva sobre las políticas comerciales. Existe una esperanza realista de que el problema se resuelva con un compromiso, porque el presidente Trump podría estar tentado de conseguir un acuerdo comercial antes de las elecciones de mitad de mandato de los Estados Unidos en noviembre. Mientras tanto, el Tai chi de China permitirá que el yuan se debilite frente al dólar, sabiendo que el presidente Trump tiene un deseo de un dólar más débil para ayudar a los exportadores estadounidenses a ser más competitivos y un yuan más débil que compensa a las empresas chinas por los aranceles estadounidenses.
Si bien hay problemas importantes con el análisis de Qiao Liang, es valioso como una idea del pensamiento del liderazgo chino. Estados Unidos ya ha arruinado una potencial zona de libre comercio del noreste de Asia con Japón y Corea del Sur, lo que habría representado un rival en tamaño para Estados Unidos y la UE. Si hubiera seguido adelante, habrían surgido tres monedas mundiales con fines comerciales: el dólar, el euro y el yuan. Por lo tanto, los dirigentes chinos consideran que las acciones de los Estados Unidos apuntan no solo a China, sino también a sus futuros socios en los acuerdos de libre comercio.
Es por esta razón que China decidió hace algún tiempo expandirse a Eurasia, donde los estadounidenses tienen poca influencia política. El Tai Chi de China no es para pararse y luchar en el Pacífico, sino para moverse hacia el oeste.
Por lo tanto, si bien puede haber una disminución de la disputa comercial entre China y Estados Unidos antes de las elecciones de mitad de mandato de los Estados Unidos, los chinos están preparados en caso de que no se cumpla. En cualquier caso, es probable que China intensifique sus planes de expansión hacia el oeste, continuando prestando apoyo a sus socios asiáticos y tal vez a algunos de sus otros intereses globales también. Es probable que ese apoyo implique cada vez más el despliegue de su tesoro de guerra del dólar. China es probablemente el mayor acreedor extranjero a través de sus bancos del sistema bancario de los Estados Unidos, además de su tenencia de bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Al implementar estos activos, siempre ha sido su estilo hacerlo sin perturbar los mercados, pero esos recursos ahora se necesitan en otros lugares.
China ya le ha dado a Irán un salvavidas, permitiéndole vender petróleo por yuan, que puede ser cubierto por oro a través de los mercados de futuros. Turquía también es un socio importante en el proyecto de la ruta de la seda de China, que da acceso al Mediterráneo. Tanto Turquía como Irán han sido impulsados por Estados Unidos a convertirse en Estados clientes de China. Estados Unidos por sus acciones de hoy ya los ha perdido.
Ahora volvemos a Rusia. Rusia es el segundo exportador de petróleo en más del 11% del total mundial y, por lejos, el mayor exportador de gas natural. Ella se ha separado deliberadamente del dólar al vender sus reservas en dólares a favor del oro físico. Ella ha establecido su propio sistema de liquidación bancaria alternativa a SWIFT, vinculándose a China. No dudes, estas son medidas significativas.
El deseo de liberarse de un dólar militarizado es comprensible pero darle la espalda a la moneda común para fijar el precio de la energía es probable que tenga implicaciones importantes para el estado futuro del dólar. Probablemente explica por qué, debajo de la retórica, Estados Unidos está utilizando todas las excusas para desestabilizar las finanzas de Rusia.
Las ventas de energía a Europa se pueden pagar en euros, y las ventas dentro de Asia se pueden pagar en yuanes y rublos. Pero el mensaje secundario parece ser el siguiente: Rusia debe creer que puede ganar la guerra financiera contra Estados Unidos, quizás con el apoyo tácito de China. Si este es el caso, el dólar perderá rápidamente su fuerza hegemónica y se destruirá a sí mismo. Para protegerse de este resultado inevitable, debe aprender a prescindir del dólar y proteger su moneda con oro.
Conclusión
Por ahora y probablemente solo por unos pocos meses antes de las elecciones legislativas de noviembre en Estados Unidos, el presidente Trump está forzando dificultades cambiarias a sus enemigos mediante políticas comerciales agresivas, incluidas sanciones, y mediante la militarización del dólar. Es un truco que ha sido utilizado por las sucesivas administraciones estadounidenses durante un tiempo considerable. Los chinos son particularmente cautelosos en una guerra de divisas contra su yuan y es poco probable que intensifiquen las tensiones innecesariamente. Están jugando y ganando un juego más largo.
Las acciones del presidente Trump sobre el comercio, que parecen tener algunos éxitos a corto plazo, están alejando a los países de su esfera de influencia. En última instancia, esto resultará contraproducente. Los especuladores que están comprando el corto plazo de Trump y las políticas de normalización de la Fed están por el momento impulsando al dólar, sin darse cuenta de que los extranjeros, lejos de sufrir una escasez de dólares, ya poseen todo el exceso de liquidez en dólares creada desde la crisis de Lehman. Esto parece conducir a la caída del dólar.
Por lo tanto, el dólar está subiendo solo por consideraciones a corto plazo, impulsadas por nada más sustancial que los flujos especulativos. Una vez que estas disminuyan, las perspectivas a largo plazo para el dólar se reafirmarán, incluyendo la escalada del presupuesto y los déficits comerciales, niveles récord de propiedad extranjera del dólar y el aumento de los precios impulsado por una combinación de expansión monetaria anterior y los impuestos adicionales del comercio aranceles.
Y, si eso no es suficiente, la erosión de su hegemonía, junto con las futuras demandas de capital de infraestructura de China, parecen conducir a una reasignación fundamental del capital en detrimento del dólar.No es de extrañar que China y Rusia decidieran acorralar el mercado del oro físico.
- 1Fuente: BIS Tabla D5.1
- 2 https://venezuelanalysis.com/news/2719
- 3Por simplicidad, estoy ignorando los repos inversos de la Fed, que reducen temporalmente las reservas bancarias. Si se incluyen, agregarían otros 245 mil millones de dólares a partir del 1 de junio y 505 mil millones de dólares a fines de junio de 2017.
- 4Véase “US Portfolio Holdings of Foreign Securities“ , publicada por la Fed de Nueva York, Prueba documental 19T. El efectivo de propiedad extranjera es la última columna de la tabla y representa las tenencias de bancos corresponsales extranjeros.
- 5Ver el Boletín del Tesoro sobre Posiciones en Moneda Extranjera, publicado por la Oficina del Servicio Fiscal. Existe una exposición neta a la libra esterlina de aproximadamente 125 mil millones de dólares, lo que presumiblemente refleja los totales del balance general de los bancos de propiedad estadounidense y sus subsidiarias que operan en los mercados de Londres. La exposición neta a CAD, CHF, JPY y EUR en conjunto está cubierta casi en su totalidad por derivados.
- 6Ver http://chinascope.org/archives/6458/76
