Nunca en la historia del mundo el bienestar financiero de tantos ha estado ligado a la competencia económica de tan pocos. Sin embargo, lo que se desprende de la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) (15 y 16 de marzo) indica una falta total de los fundamentos macroeconómicos.
Teniendo en cuenta lo equivocados que han estado los funcionarios de la Reserva Federal de EEUU en sus previsiones de inflación transitoria, cabría esperar que hubieran cuestionado algunos de sus supuestos básicos, que les llevaron a conclusiones tan dramáticamente erróneas. Sin embargo, siguen por el camino de confundir burbujas con crecimiento, valoraciones de mercado extremadamente espumosas con fundamentos sólidos y el alegre consenso del mercado con un equilibrio estable.
No nos equivoquemos: estamos en territorios de burbujas extremas para las clases de activos de la renta variable, los bonos (a pesar de la reciente ruta, las valoraciones siguen siendo muy espumosas —más adelante—) y los bienes inmuebles. Las cifras del PIB (producto interior bruto) de EEUU dependen en gran medida de la condición de moneda de reserva y están a un solo pinchazo de un colapso en cascada en múltiples frentes. Lo que se avecina es un auténtico caos en los mercados de acciones, bonos y bienes raíces y, por consiguiente, en la economía y los mercados de divisas.
Una pregunta legítima en este punto sería ¿qué ha cambiado en el pasado inmediato para convertir lo que era un acontecimiento inevitable en uno inminente? En primer lugar, los fundamentos de la economía americana llevan deteriorándose al menos dos décadas, y fue la aparente baja inflación de los precios al consumo a pesar de toda la inflación monetaria lo que enmascaró la enfermedad. Los economistas, los inversores y el público en general han estado confundiendo las burbujas de la renta variable, de los bienes inmuebles y de los bonos (que son consecuencia directa de la inflación monetaria) como indicativas de una economía sostenible.
La reunión de marzo del FOMC
| Actas de la Fed
| Resultados previstos | Resultados probables |
Endurecimiento cuantitativo Todos los participantes estuvieron de acuerdo en que la elevada inflación y las difíciles condiciones del mercado laboral justificaban el inicio de la reducción del balance a partir de mayo. Reducción significativa del balance en los próximos años. Reducción de las tenencias de la Reserva Federal de EEUU de bonos del Tesoro hasta $60.000 millones/mes y de MBS hasta $35.000 millones/mes. | El tamaño actual del balance de la Reserva Federal de EEUU, de casi 9 TB, podría reducirse a 8,5 TB a finales de 2022 y a 7,5 TB a finales de 2023. | Es posible que la reducción del balance no se inicie nunca o, incluso si lo hace, el proceso se revertiría muy pronto debido a las caídas del mercado. El balance de la Fed estaría muy por encima de los 10 T$ a finales de 2022 y cerca de los 15 T$ en 2023. |
Perspectiva económica Con una firmeza adecuada en la orientación de la política monetaria, los participantes esperaban que la inflación volviera al objetivo del 2% del Comité con el tiempo y que el mercado laboral siguiera siendo fuerte. | La tasa de desempleo, que se sitúa en el 3,8% actual, se mantendría en torno a ese nivel. Se espera que los datos del IPC de marzo, que se situó en el 8,5%, se moderen en los próximos meses. | Cuando la recesión se instale en el segundo semestre del año 2022 debido al aumento de las tasas, el desempleo será significativamente mayor que el actual 3,8%. |
Los lectores interesados pueden leer las actas completas del FOMC en el sitio web de la Reserva Federal. Nos limitaremos a examinar dos aspectos que son relevantes para el debate actual.
¿Por qué es IMPOSIBLE el endurecimiento cuantitativo?
Me explico. No estoy diciendo que la Fed no pueda embarcarse en el QT (quantitative tightening). Pueden, lo han hecho en el pasado (en 2018 bajo Yellen, y esto fue abandonado prematuramente en un año debido a las condiciones adversas del mercado), y probablemente volverán a hacerlo en mayo. Pero NUNCA podrán llevarlo a cabo hasta el cierre previsto. Tendrán que abandonar el intento a mitad de camino debido al endurecimiento de las condiciones de liquidez, que se manifestaría en formas como la congelación de los mercados de bonos basura, crisis de repos, etc. Es imposible especular sobre las causas de la reversión de la QT que se avecina, pero basta con decir que algún eslabón débil de esta cadena de dominó se romperá.
Por las mismas razones que cada ronda de QE (expansión cuantitativa) fue mayor que su versión anterior, cada QT sería más corto en comparación con el intento anterior. También es una suposición razonable en este punto que este será el último intento (fallido) de QT y todo lo que tendremos después de 2022 es sólo QE hasta el infinito. Mises ofrece la analogía perfecta entre la QE y la QT con la de un adicto a las drogas con un subidón artificial: la víctima necesitará dosis cada vez mayores con el paso del tiempo y los síntomas de abstinencia de un nivel más alto de dosis serían mucho más graves y difíciles de soportar.
La justificación: el QE es sólo una forma elegante de decir inflación o monetización de los déficits o compra de activos que otros inversores / bancos centrales no comprarán, o al menos no al precio al que se ofrece. El gobierno de EEUU ha tenido déficits gigantescos por valor de unos cuantos billones de dólares, y la Reserva Federal de los Estados Unidos ha estado comprando estas ventas del tesoro a rendimientos prácticamente nulos durante la última década. El ritmo se ha intensificado a lo largo de los años, como puede observarse en el siguiente gráfico.
Fuente: American Action Forum.
El déficit del gobierno de EEUU para 2022 sería del orden de 3 billones de dólares. Si la Reserva Federal de EEUU, que ha sido el mayor comprador de bonos del Tesoro en los últimos años, se convierte ahora en el segundo mayor vendedor (después del Tesoro de EEUU, por supuesto) ¿quién va a ser el comprador? Incluso suponiendo que puedan encontrar un comprador, ¿a qué precio pueden ser efectivas estas operaciones? Los mayores compradores de estos bonos del Tesoro antes de que la Fed americana interviniera eran los bancos centrales de China, Rusia y Arabia Saudí. Es dudoso que estos compradores vuelvan a la mesa en un futuro previsible. Ni siquiera los otros bancos centrales más «amigables», como el Banco de Japón o el Banco Central Europeo, van a intervenir, ya que tienen sus propios problemas de inflación.
Si en algún momento esa venta puede ser efectiva, tiene que ser con rendimientos sustancialmente más altos. Los bonos del Tesoro a diez años han tenido una fuerte subida en los últimos dos años —desde el 0,60% en junio de 2020 hasta el 2,86% actual— y esto ha sido provocado sólo por la conversación sobre la subida de tipos y la QT, incluso sin un paseo significativo. Para el inversor común acostumbrado a los giros de las criptomonedas, esto puede no parecer gran cosa, pero cualquier inversor de bonos dirá que esto es realmente un movimiento sin precedentes. Este plazo de diez años podría moverse fácilmente hasta el 5 por ciento si la Fed americana continúa con el QT, y esto sería devastador para los mercados de la vivienda y de los bonos. Creo que el actual 2,86% a diez años es suficiente para romper la burbuja inmobiliaria en un plazo razonable de seis a doce meses. Si los tipos siguen subiendo, entonces podríamos estar hablando de semanas y el momento de Jeremy Irons «THIS IS IT» (de la película Margin Call) estará sobre nosotros antes de que nos demos cuenta.
Fuente: FRED.
He asumido unos meses de QT en el ciclo actual, pero la QT bien podría estar muerta al llegar. Cualquiera que diga que el proceso de QT sería «como ver secarse la pintura», como bromeó la entonces presidenta de la Fed, Janet Yellen, en 2017, o bien no entiende de economía o simplemente miente.
La realidad de la estanflación
La Fed pronostica un desempleo estable y un índice de precios al consumo (IPC) que se enfría, y se equivocará en ambos aspectos. Tanto el IPC como el desempleo, incluso utilizando los datos fuertemente manipulados del gobierno de EEUU, es probable que estén en dos dígitos durante los próximos años, y si se mide con precisión, es poco probable que el primer dígito sea 1 en ambos casos.
La justificación: Dadas las burbujas sobre las que se asienta la economía americana, la Fed se habría contentado con mantener los tipos a cero y persistir en la QE indefinidamente si no fuera por las persistentes cifras del IPC. Por supuesto, durante décadas, el IPC real ha sido más alto que el IPC declarado. Lo han conseguido a través de hedónicos, sustituciones, alquileres equivalentes a los del propietario y otros ajustes que subestiman el IPC. Incluso la lectura de la marcha del 8,5 por ciento, una cifra muy alta para los estándares históricos, subestima dramáticamente la inflación real dentro del sistema. Como señala John Williams, de Shadow Statistics, si utilizamos la misma cesta fija de bienes que en la década de 1980, el IPC actual será superior al 15 por ciento.
Fuente: ShadowStats.
El escenario con las cifras de desempleo no es diferente. Si utilizamos las estadísticas de desempleo U6 (U3 + desanimados y desempleados de corta duración + obligados a trabajar a tiempo parcial por falta de oportunidades de empleo a tiempo completo), que es la medida más amplia del desempleo, la cifra actual de desempleo sería casi el doble del 3,8% comunicado. La cifra de las estadísticas en la sombra que aparece en la imagen adjunta añade los trabajadores desanimados de larga duración que han sido excluidos de la población activa y, por tanto, no se reflejan también en el U6.
Fuente: ShadowStats.
Así, las cifras reales de la inflación y el desempleo, incluso hoy en día, son sustancialmente más altas que las cifras que actualmente comunica el gobierno. No hay nada sorprendente en estas autoevaluaciones, sobre todo teniendo en cuenta que está controlado por la clase política. Pero el punto más importante es que estamos más cerca del punto mínimo que del máximo en términos de cifras de inflación y desempleo en el actual ciclo de corrección de las malas inversiones. Las malas asignaciones masivas de capital debidas a los tipos de interés artificialmente bajos de las últimas décadas están en las primeras etapas de ser rectificadas. Una corrección de este tipo a partir de una posición de extrema vulnerabilidad, como en la que se encuentra la economía americana en la actualidad (es decir, déficits comerciales y presupuestarios de un billón de dólares), nunca ha ocurrido, y como he escrito antes, el final del juego va a ser uno para los libros de historia.
El final del juego
La Fed de EEUU probablemente iniciará el proceso de QT2 en mayo, lo que conducirá a un casi colapso del sistema financiero en pocas semanas o meses. El QT1 en 2018 duró casi un año, pero el apalancamiento y los desequilibrios dentro del sistema son mucho mayores hoy que en 2018. El QT2 será entonces sustituido por el QE (hasta el infinito) en poco tiempo «para salvar la economía.» Muy a diferencia del período de 2008 a 2018, durante el cual, a pesar de la serie de QE, las cifras del IPC se mantuvieron benignas, el efecto esta vez será probablemente el contrario, por cortesía de los efectos Cantillon. El QE que se anunciará (aunque la Fed puede no llamarlo QE esta vez. El resultado final, sin embargo, será una expansión masiva del balance) va a enviar incluso las cifras manipuladas del IPC muy por encima del 10%.
En ese momento, tanto si la Reserva Federal de EEUU aumenta el tipo de interés de los fondos federales como si no, el Tesoro a diez años seguirá moviéndose hacia el norte con consecuencias devastadoras para los mercados de la vivienda, la renta fija y la renta variable.
¿Cuánto durarán los mercados bajistas? Mi opinión es que la Reserva Federal continuará retrasada con respecto a la curva inflacionaria durante al menos los próximos dos o tres años. A medio plazo, entre los próximos tres y cinco años, sólo el tiempo dirá si esta crisis económica termina en una depresión hiperinflacionaria, en la que el dólar americano perderá todo su valor, o en un desplome deflacionario en el que las acciones y los bienes inmuebles perderán la mayor parte de su valor, y el dólar conservará una parte razonable de su valor. Pero me inclino a especular que lo primero es el resultado más probable, por un amplio margen.
Si aprendemos, al menos, de nuestros propios errores, lo más sensato sería derribar el Edificio Eccles y ni siquiera contemplar su sustitución por otro.
