El pasado mes de noviembre, el Sistema de la Reserva Federal anunció el tapering (una reducción gradual de las compras mensuales de activos del banco central hasta poner fin al programa de compra de activos, lo que significa que la Fed dejaría de aumentar su balance). En diciembre, anunció otra disminución de las compras mensuales de activos.
Y en la última reunión del Comité federal de mercado abierto, celebrada los días 14 y 15 de diciembre y publicada en enero, los participantes del comité hablaron no sólo de terminar el tapering, sino también de una subida de tipos más rápida. Además, los participantes hablaron de reducir el balance de la Fed (vender los activos que posee, reduciendo su balance y la base monetaria, M0) mientras sube los tipos o después. Este es el proceso llamado endurecimiento cuantitativo, que es lo contrario de la flexibilización cuantitativa, una expansión del balance de la Fed a través de la compra de activos (expansión de la base monetaria).
Antes del anuncio del tapering en noviembre, la Fed estaba comprando unos 120.000 millones de dólares en activos al mes (80.000 millones en bonos del Estado y 40.000 millones en valores respaldados por hipotecas). Es decir, el balance de la Fed se ampliaba en unos 120.000 millones de dólares cada mes (lo que significa que M0 aumentaba a un ritmo similar):
Gráfico 1: Balance de la Fed (verde) y M0 (rojo), 2020-22
Fuente: FRED; elaboración propia.
Y como la Fed ha estado comprando muchos bonos del Estado (para cubrir gran parte del déficit presupuestario federal; véase el gráfico 2), el dinero que ha creado ha sido gastado por el gobierno y ha ido directamente a la economía, aumentando M1 y M2, como puede verse en el gráfico 3. En consecuencia, el Índice de Precios al Consumo (IPC) se disparó en 2021 (alcanzando el 7% en diciembre, el nivel más alto desde 1982), como se ve en el gráfico 4. Tenga en cuenta que este es el IPC oficial y que el gobierno cambió su metodología en la década de 1990 (si quiere conocer los detalles, escuche este episodio de The Peter Schiff Show, a partir del minuto 10:04). Según Shadow Government Statistics, si se calcula con la metodología de los años 80, el IPC está ligeramente por encima del 15 por ciento.
Gráfico 2: Déficit presupuestario de EE.UU., 2012-21
Fuente: FRED; elaboración propia.
Gráfico 3: M1 (negro) y M2 (amarillo), 2008-21
Fuente: FRED; elaboración propia.
Gráfico 4: IPC, 1980-2021
Fuente: Trading Economics; elaboración propia.
El IPC básico (que excluye los precios de los alimentos y la energía), alcanzó una tasa anual del 5,5% en diciembre (la tasa más alta desde 1991):
Gráfico 5: IPC básico, 1980-2021
Fuente: Trading Economics; elaboración propia.
El Índice de Precios al Consumo de Precios Flexibles, que mide los precios de las partidas del IPC que son mucho más flexibles a las condiciones económicas, alcanzó el 17,9% en diciembre, el nivel más alto de toda la serie histórica de este índice, que comenzó en 1967:
Gráfico 6: Índice de precios al consumo de precios flexibles, 1967-2021
Fuente: FRED; elaboración propia del autor. Nota: Índice de Precios de Consumo Flexible en naranja y el Índice de Precios de Consumo Flexible excluyendo alimentos y energía en rojo.
Sin embargo, en diciembre y en enero la Fed no redujo tanto su balance. Entre el 1 y el 29 de diciembre, el balance de la Fed se amplió en 107.000 millones de dólares. En el momento de escribir este artículo, los últimos datos disponibles son los del 19 de enero (los datos del balance de la Fed se actualizan cada miércoles), y entre el 29 de diciembre y el 19 de enero, el balance de la Fed se amplió en 110.400 millones de dólares. Y todavía nos queda un miércoles hasta el final de enero.
La Fed no tiene mucho margen para subir los tipos. El tipo de interés de los saldos de reserva, que es el que la Fed utiliza para influir en el tipo de los fondos federales, está en el 0,15%. En julio de 2021, el tipo de interés sobre los saldos de reserva sustituyó al tipo de interés sobre el exceso de reservas (el interés que los bancos recibían de la Fed por el exceso de reservas que mantenían en la Fed y que era el tipo que la Fed utilizaba, desde 2008, para influir en el tipo de los fondos federales) y al tipo de interés sobre las reservas obligatorias (el tipo de interés sobre las reservas que los bancos están obligados a mantener en la Fed). Para conocer los detalles de cómo la Fed comenzó a utilizar el tipo de interés sobre el exceso de reservas para influir en el tipo de los fondos federales en 2008, lea las páginas 61-68 de mi artículo en Procesos de mercado.
Obsérvese que el tipo de interés de los fondos federales ha estado casi al mismo nivel que el tipo de interés del exceso de reservas (y ahora que el tipo de interés de los saldos de reserva):
Gráfico 7: Tipo de los fondos federales (rojo), tipo de interés sobre el exceso de reservas (verde) y tipo de interés sobre los saldos de reserva (naranja), 2019-22
Fuente: FRED; elaboración propia.
El nivel más alto que alcanzó el tipo de los fondos federales en el último ciclo de subida de los tipos de interés (2015-18) fue del 2,4%. En diciembre de 2018 hubo importantes turbulencias en el mercado bursátil americano, y en septiembre de 2019 se produjo una crisis en el mercado de recompra y la Fed empezó a inyectar liquidez en este mercado (haciendo QE y ampliando su balance). La Fed había empezado a subir los tipos en diciembre de 2015 (pero empezó a bajarlos de nuevo en la primera mitad de 2019) y empezó a reducir su balance a finales de 2017 (pero en septiembre de 2019 lo estaba ampliando de nuevo).
Por lo tanto, la Fed no pudo reducir su balance y subir los tipos anteriormente. Por lo tanto, lo más probable es que la economía de EEUU no apoye las subidas de tipos ahora mismo. La Fed dejó de subir los tipos para evitar una importante caída bursátil a finales de 2018, cuando el tipo de interés había alcanzado solo el 2%. En ese momento, la deuda federal de EEUU se situaba en «sólo» 22 billones de dólares; hoy, se sitúa en casi 30 billones. Por lo tanto, es probable que el nivel máximo que puede alcanzar el tipo de los fondos federales sin complicaciones en el mercado financiero y en la economía sea ya inferior al 2,4 por ciento. La Fed tiene aún menos margen para subir los tipos de interés en estos momentos.
Además, los bancos comerciales vuelven a registrar pérdidas no realizadas. Un aumento (disminución) del valor de los activos que un banco tiene en su balance representa una ganancia (pérdida) no realizada que se produciría si se vendieran los activos. Una de las medidas que suele tomar la Fed para convertir las pérdidas no realizadas en ganancias no realizadas es bajar el tipo de interés de los fondos federales.
Obsérvese (en el gráfico 8) que cuando la Fed subió el tipo de los fondos federales (línea verde, eje derecho), los bancos empezaron a registrar pérdidas no realizadas (línea morada, eje izquierdo, por debajo de cero). Para evitarlo, la Fed empezó a bajar el tipo de los fondos federales. Obsérvese también que las recesiones (representadas por las barras grises) se han producido la mayoría de las veces después de que se hayan registrado pérdidas no realizadas. Esto no significa que vaya a haber una recesión ahora mismo, ya que hay otros factores a tener en cuenta. Pero muestra lo frágil que es el sistema, teniendo en cuenta que la Fed apenas está reduciendo (y mucho menos subiendo los tipos o reduciendo su balance) y que los bancos ya se enfrentan a pérdidas no realizadas.
Gráfico 8: Ganancias/pérdidas no realizadas de los bancos y tipo de los fondos federales, 1998-2022
Fuente: FRED; elaboración propia del autor. Nota: Las ganancias/pérdidas no realizadas de los bancos son la línea púrpura que se lee contra el eje izquierdo, y el tipo de los fondos federales es la línea verde que se lee contra el eje derecho.
Conclusión
La Fed está atrapada en su propia red. No tiene mucho margen para subir los tipos sin grandes complicaciones en el mercado financiero y en la economía. Incluso si finalmente cumple con el tapering y empieza a subir los tipos, no llegará más lejos que en los últimos ciclos de subida de tipos (2015-18) y de reducción del balance (2017-19).
