La razón principal por la que el programa de flexibilización cuantitativa del BCE ha fracasado es que empezó con un diagnóstico erróneo de los problemas de la Eurozona. El que el problema europeo era un problema de demanda y liquidez, no debido a años de excesos.
El BCE había estado recibiendo enormes presiones de bancos y gobiernos para implantar un programa similar a la flexibilización cuantitativa de EEUU, olvidando que la Eurozona ha estado bajo una cadena de estímulos públicos desde 2009 y que el problema de la Eurozona no era de liquidez, sino de un modelo intervencionista.
El día que el BCE lanzó su programa de flexibilización cuantitativa, el exceso de liquidez sumaba 125.000 millones de euros. Desde entonces ha aumentado hasta 1,8 billones de euros.
“Solo” después de un programa de compra por valor de 2,6 billones de euros y tipos de interés ultrabajos.
Los PMI [índices de gestores de compras] de la Eurozona son pésimos. El índice de la Eurozona cayó de 52,7 en noviembre a 51,3 en diciembre, muy por debajo de la previsión de consenso de 52,8. Lo que es más importante, el PMI de Francia se desplomó del 54,2 en noviembre a un mínimo en 34 meses de 49,3.
El desempleo en la Eurozona, en el 8%, es el doble que el de EEUU y economías comparables. La tasa de desempleo juvenil sigue en el 15%.
El Economic Surprise Index se ha desplomado mientras el balance del BCE llegaba al 41% del PIB (frente al 21% de la Fed).
En el sistema bancario persisten más de 900.000 millones de euros en préstamos morosos, lo que mantiene una bomba del tiempo de un billón de euros en sus balances (leer). Una cifra que representa el 5,1% de los préstamos totales, comparado con el 1,5% en EEUU o Japón.
El gasto en déficit está aumentando. La deuda pública con respecto al PIB ha aumentado al 86,8%.
El número de empresas zombis (aquellas que no pueden pagar los intereses con beneficios operativos) ha aumentado a más del 9% de todas las grandes empresas cotizadas, según el BIS.
Los estados soberanos han ahorrado aproximadamente un billón de euros en gastos de intereses, pero se han gastado todo lo ahorrado. Hoy casi ningún país de la Eurozona puede absorber un aumento modesto en los tipos de interés e Italia, España, Francia, Portugal, Eslovenia y otros reclaman más gasto y más déficits.
No hay una demanda real de mercado secundario para los bonos soberanos de la Eurozona con estos rendimientos. En lo más alto de su programa de flexibilización cuantitativa, la Reserva Federal nunca fue el único comprador de títulos del Tesoro. Siempre hubo un mercado secundario. En la Eurozona, el BCE ha sido siete veces las emisiones netas de bonos soberanos. No es probable que ningún inversor compre bonos soberanos con estos rendimientos una vez se retire el BCE.
Las estimaciones de crecimiento e inflación de la Eurozona se han revisado a la baja de nuevo en diciembre. La producción industrial ha caído drásticamente.
Trichet, el predecesor de Mario Draghi en el BCE, había rebajado los intereses del 5% al 1% e inyectado miles de millones en la economía al comprar bonos soberanos en 2011.
¿Qué ha conseguido el BCE?
- Mantener vivo al euro. No es poco, por cierto. El riesgo de ruptura se ha contenido, pero no eliminado.
- Mantener el gasto público en tasas bajas. Sin embargo, a costa de ahorradores y salarios.
- Generar una sensación de euforia en los mercados financieros, con altos rendimientos y subidas en los bonos soberanos.
- Los salarios en la Eurozona han aumentado por debajo de la inflación desde que empezó la QE y en el tercer trimestre de 2018. De hecho, la baja inflación ha sido el mayor éxito inintencionado del BCE. Podía haber sido peor.
- El mayor “éxito” del BCE ha sido el rescate masivo de gobiernos a costa de los ahorradores.
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(Cortesía de Pictet)
También tenemos que reconocer que Mario Draghi ha estado recordando a los gobiernos que tienen que implantar reformas estructurales y usar el periodo de tipos bajos para desapalancarse y repitiendo constantemente que la política monetaria no funcionará sin reformas. Nadie le ha escuchado. Era la hora de la fiesta y el dinero barato atrae las malas decisiones.
Un estímulo público eterno
Con el gasto público promediando más del 46% del PIB, un déficit anual por encima del 1,7% de media y un 86% de deuda, hablar de austeridad es como comerse una caja de pasteles y llamarlo “dieta”.
La carga impositiva en este periodo ha aumentado en toda la UE (salvo honrosas excepciones, como Irlanda) con una cuña impositiva media del 45% para los trabajadores y el 40% para las empresas.
Estados Unidos, en lo peor de su crisis, gastaba el 43% de su PIB (la UE, el 50%) y bajó al 34% y eso con un 21% del presupuesto dedicado a la defensa en 2009.
La UE ha sido una máquina de estímulo keynesiano antes, durante y después de la crisis.
1) Un estímulo masivo en 2008 en un “plan de crecimiento y empleo”. Un estímulo del 1,5% del PIB para crear “millones de empleos en infraestructura, obra civil, interconexiones y sectores estratégicos”. Se destruyeron 4,5 millones de empleos y el déficit casi se dobló.
Entre 2001 y 2008, la oferta monetaria se dobló la oferta monetaria de la Eurozona.
2) Dos programas masivos de recompra de bonos soberanos con Trichet como presidente del BCE, bajando los tipos de interés del 4,25% al 1% desde 2008. Pobre Trichet. Trichet compró bonos soberanos por valor de más de 115.000 millones de euros.
3) Un megaestímulo adicional del BCE, además de los programas TLTRO de liquidez de Draghi, que ha llevado a los bonos soberanos a sus menores rendimientos históricos y ha comprado casi el 20% de la deuda total de algunos grandes estados.
El problema de la Unión Europea nunca ha sido de falta de estímulos, sino de un exceso de ellos.
Al irse multiplicando el gasto público y las inversiones improductivas, el exceso de capacidad permanece a niveles del 20% y los errores constantes del intervencionismo dejaron a la Eurozona después del mayor experimento monetario de la historia con la misma alta cuña fiscal y obstáculos para los sectores productivos.
El fin de la QE del BCE deja al euro en una situación más difícil de la que estaba en 2011. Como se ha agotado el espacio fiscal y el BCE, con su balance en un 41% del PIB de la Eurozona y tipos de interés ultrabajos, también ha agotado sus herramientas monetarias.
El fin de la QE no solo muestra el fracaso de la política del BCE. Destaca el fracaso de las políticas económicas de los gobiernos.
Los gobiernos deberían implantar reformas orientadas al crecimiento, rebajando los impuestos y atrayendo capital. Muchos no lo harán. La mayoría probablemente decidirá, una vez más, que tienen que gastar más. Fracaso, repetición.
