El 27 de agosto, la Reserva Federal publicó una importante revisión de su estrategia de política monetaria, sustituyendo el objetivo de inflación de precios del 2 por ciento —inicialmente adoptado en 2012— por un nuevo enfoque en el que la Fed se fijará como objetivo una tasa de inflación media. Citando la declaración de la Fed, «después de períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2 por ciento, la política monetaria apropiada probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente superior al 2 por ciento durante algún tiempo» La idea es, por tanto, permitir que la inflación se mueva por encima del 2 por ciento hasta que alcance un promedio del 2 por ciento en algún número no especificado de períodos anteriores, en lugar de apuntar a un nivel consistente del 2 por ciento.
Además de constituir una violación del mandato de estabilidad de precios de la Fed, que, como ha señalado Philipp Bagus, «significa literalmente y es una inflación de precios del 0%», la nueva estrategia, tal como se ha descrito hasta ahora, también carece de dos detalles esenciales que serían necesarios para que cuente como algo más que una licencia autoconfirmada para elaborar la política monetaria sobre la marcha.
En primer lugar, como han señalado muchos autores, prácticamente cualquier medida de política podría justificarse mediante una elección adecuada del número de períodos en los que se debe promediar (véase este comentario del Wall Street Journal). Tampoco hay nada que descarte la posibilidad de que ese número pueda modificarse arbitrariamente para adaptarse a los caprichos de los responsables políticos. En segundo lugar, no hay ninguna indicación de cómo la Fed reaccionaría a una tendencia alcista constante en la inflación de los precios. Me gustaría centrarme en esta última omisión, que me parece especialmente flagrante dados los riesgos de inflación al alza resultantes de la explosión sin precedentes de la oferta monetaria de este año.
El trabajo del banquero central, como dijo el ex presidente de la Fed William McChesney Martin, es «quitar la ponchera justo cuando la fiesta se pone en marcha». Claramente, mientras la inflación se mantenga por debajo del objetivo del 2 por ciento, habrá mucho ponche para todos. La tasa de fondos se mantendrá en cero y la nueva política será discutible. El cambio de política sólo empezaría a importar con la inflación por encima del 2 por ciento. Al principio, el promedio presumiblemente seguiría estando por debajo de este nivel, lo que implica que las tasas se mantendrían sin cambios cuando de otra manera podrían haber sido aumentadas. Pero, ¿qué pasaría si el promedio siguiera subiendo hasta que también superara el 2 por ciento? ¿Qué tan abruptamente habría que quitar la ponchera en ese punto?
En estas circunstancias, es difícil ver cómo el mandato de estabilidad de los precios sería coherente con el ritmo de 25 puntos básicos por reunión que ha sido típico de los anteriores ciclos de aumento de los tipos. Con una tendencia al alza de la inflación, si se procede tan lentamente tras un retraso tan prolongado se correría el riesgo de «desamarrar» las expectativas de inflación y desencadenar una espiral inflacionista incontrolable.
Lógicamente, con el nuevo régimen de metas de inflación promedio, el banco central tendría que responder con mucha más fuerza una vez que el promedio superara su objetivo. Esto significaría que la fase de «más bajo por más tiempo» tendría que ser revertida a través de un endurecimiento agresivo posterior. En los casos en que anteriormente se esperaba que la Fed ajustara los tipos al alza de manera suave y razonablemente previsible, la nueva política podría exigir una trayectoria de los tipos de interés caracterizada por saltos bruscos al alza, que posiblemente terminaría con unos tipos a un nivel aún más alto de lo que habría sido necesario para restablecer la estabilidad de los precios con una función de reacción más preventiva.
Este escenario será familiar para cualquiera que conozca la historia económica de los años setenta. La inflación de los Estados Unidos empezó a repuntar a finales de los años sesenta, junto con el gasto deficitario resultante de los programas de la «Gran Sociedad» y de la guerra de Vietnam, y luego se disparó más después de las crisis del petróleo de 1973 y 1979 (véase el gráfico 1). La política monetaria se mantuvo excesivamente acomodaticia hasta el final del decenio, cuando la Fed se vio finalmente obligada a virar al extremo opuesto, lo que hizo que la tasa efectiva de los fondos federales se situara en casi el 20% a principios de la década de los ochenta (véase el gráfico 2).
Figura 1: Inflación del IPC de los Estados Unidos (Datos anuales)
Figure 1: US CPI Inflation (Annual Data)
Figure 2: Effective Federal Funds Rate (Monthly Data)
La nueva política de objetivos promedio sólo tiene sentido en un mundo de inflación permanentemente baja, donde la Fed podría dejar de lado con seguridad su mandato de estabilidad de precios y centrarse en otros objetivos. Lamentablemente, no hay razón para descartar futuros períodos de alta inflación, y es poco probable que sea obvio de antemano cuando el próximo episodio de este tipo haya comenzado. Siempre que se produzca esta transición, el objetivo de inflación media garantiza virtualmente que los bancos centrales estarán muy por detrás de la curva.
Es fácil ver por qué la Fed podría haber descuidado la descripción de sus planes para hacer frente a una futura tendencia alcista de la inflación al explicar su nueva estrategia. Le gustaría tranquilizar a los mercados comprometiéndose a dejar el golpe sobre la mesa demasiado tiempo, pero podría preferir no considerar el hecho de que este compromiso debe tener un precio. Como en 1980, será necesario llevar un mazo a la ponchera cuando la fiesta termine.
