Si analizamos las expectativas de consenso de los analistas y los bancos de inversión a fines de 2017, la conclusión fue unánime: comprar Europa y surgir contra Estados Unidos en medio de un debilitamiento de las estimaciones del dólar estadounidense en 2018. Y ha sido exactamente lo contrario. Ya he advertido algunas veces sobre el riesgo de un consenso tan parcial hacia un dólar estadounidense débil.
De hecho, la realidad es que, al final de este artículo, Europa mostró un declive de casi el 3,5%, liderado por los bancos, mientras que los mercados emergentes cayeron casi un 20%, mientras que Estados Unidos marcó un récord con el dólar recuperando gran parte de lo que se perdió en 2017.
¿Qué nos dice esto sobre los próximos meses? Debemos ignorar los “negocios concurridos” y buscar el valor de una manera diferente.
La fortaleza de la economía de los Estados Unidos es evidente, especialmente en comparación con una clara desaceleración en la Eurozona, Japón y China, así como en los mercados emergentes. Pero debemos evitar la complacencia. El aumento en los salarios ha sido consumido casi por completo por la inflación, y los últimos datos de los pedidos duraderos registraron una caída en julio que no podemos ignorar. A pesar de esto, los Estados Unidos probablemente crecerán por encima del 2,8% en el tercer trimestre.
Por lo tanto, era lógico que el mensaje en esta reunión de Jackson Hole fuera, de nuevo, mixto. Por un lado, se confirma el camino del incremento de tasas, pero se ha realizado muy poco análisis sobre el riesgo de estímulos excesivos. La Reserva Federal permanece detrás de la curva y, por lo tanto, no sorprende que el aumento en la oferta monetaria en la primera mitad del año haya compensado con creces la modesta reducción del balance de la Reserva Federal.
Esta información es muy importante para desacreditar a aquellos que “culpan” a la Reserva Federal por el colapso de los mercados emergentes.
Ha sido un colapso autoinfligido después de años de crear desequilibrios. Pero no puede atribuirse a una modesta normalización de la política monetaria. Tanto es así, que la oferta de dinero M2 crece en los Estados Unidos muy por encima del producto interno bruto real.
Como tal, los inversores no pueden esperar un “rescate” de los banqueros centrales de los Estados Unidos por el exceso de complacencia de los mercados emergentes. Los desafíos de la mayoría de las economías emergentes no tienen nada que ver con un aumento modesto, anunciado y adormecido, de las tasas. Tienen que ver con los mismos errores históricos: pensar que los desequilibrios fiscales y comerciales no generarán una recesión porque todos los demás hacen lo mismo.
Los mensajes en Jackson Hole no muestran más que continuidad, como la Reserva Federal siempre ofrece. Pero ni las palabras erróneas de consenso sobre la fortaleza del dólar estadounidense ni las pérdidas nominales y reales de los inversores en los mercados emergentes van a frenar la senda de las alzas de tasas. La Reserva Federal tiene que acumular herramientas antes de un cambio de ciclo y, sobre todo, tiene que recuperar el tiempo perdido durante el mandato de Yellen, donde las oportunidades de oro para elevar las tasas se perdieron debido a un temor injustificado al calendario político y los mercados.
La Reserva Federal necesita aumentar las tasas rápidamente porque el mayor riesgo para la economía de los Estados Unidos no son las tasas de interés, sino la cadena de burbujas y el exceso de riesgo construidos en los mercados financieros.
Las recesiones no ocurren porque la Reserva Federal sube las tasas, sino porque aumentan demasiado tarde, cuando la complacencia alcanza niveles insostenibles y los altos niveles de riesgo y las burbujas se convierten en amenazas para la economía real. Porque cuando explotan crean efectos negativos en los empleos y el crecimiento, lo que lleva a una recesión.
Europa no se ve afectada por las alzas en las tasas de los Estados Unidos ni por la normalización de sus políticas, pero está cayendo en la misma trampa de complacencia antes del final de los estímulos del BCE. La desaceleración de las principales economías es normal y una consecuencia de un modelo que limita el crecimiento, no la política monetaria. Pero los países europeos prácticamente han abandonado cualquier atisbo de reforma y países como Italia y España anuncian grandes aumentos en los déficits justo cuando las tasas están a punto de subir y la eurozona enfrenta un billón de euros en vencimientos. El BCE puede ocultar problemas estructurales por un tiempo, pero no para siempre.
Nada parece indicar un riesgo de crisis o una recesión grave a corto plazo. Lo que enfrentamos es simplemente la moderación de estimaciones eufóricas completamente optimistas y artificialmente. Teniendo en cuenta las acciones casi concertadas de los bancos centrales, es mucho más probable que entremos en un período de estancamiento que en una crisis de tipo 2008.
Esos llamados a “crecimiento sincronizado” y estimaciones de ciencia ficción se enfrentan a la realidad del endeudamiento sincronizado y la saturación de la deuda.
Jackson Hole no va a rescatar a inversores o políticos de las malas decisiones de los últimos años, porque todos en la Reserva Federal saben que tienen algo más importante que hacer: defender un crecimiento más sostenible de los Estados Unidos y evitar construir una burbuja más grande que conduzca a crisis. Teniendo en cuenta los riesgos generados en los años de flexibilización cuantitativa, es una tarea difícil.
Es cierto que las cifras económicas de los Estados Unidos son en gran medida positivas, pero olvidamos que lo que puede descarrilar la economía proviene más del exceso de complacencia en los activos financieros que los macrodatos actuales. La Reserva Federal debería saber que las recesiones comienzan cuando los agentes económicos están demasiado expuestos a un exceso de deuda.
China ha llevado a cabo una devaluación que no resuelve sus problemas internos importantes. El banco central ya ha inyectado más de 130000 millones de dólares en sus bancos para tratar de cubrir los riesgos, y en lugar de avanzar en las reformas estructurales, ha reducido los requerimientos de capital, alentando el exceso de endeudamiento. La devaluación no resuelve sus problemas, los acelera. Un arancel del 10% afecta un porcentaje muy limitado de la economía, pero una devaluación del 10% empobrece a todos los ciudadanos chinos y empeora su capacidad para pagar la deuda porque los costos fijos no se devalúan y el costo de vida aumenta mucho más rápido que la inflación oficial.
La Reserva Federal de Powell no es lo mismo que la de Yellen o la de Bernanke. No debe usar políticas para facilitar la expansión de la burbuja en activos financieros, deuda de mercados emergentes o China. Debe tomar medidas para evitar los excesos construidos en la economía doméstica.
Ya vimos el riesgo de la inacción con Janet Yellen y Ben Bernanke. Desaprovechando oportunidades excepcionales para verdaderamente normalizar la política monetaria. Debido a eso, hay daños colaterales -excesos de toma de riesgos, alto apalancamiento en activos financieros- que ahora son evidentes.
Jackson Hole no debería ser un catalizador para que los mercados suban. si es así, no han hecho su trabajo correctamente. Las economías emergentes no deberían apostar a que la Reserva Federal las rescatará alimentando aún más la burbuja, sino que comenzará a resolver sus graves desequilibrios sin esperar milagros monetarios.
La Reserva Federal no va a rescatar economías ineficientes. Nunca lo ha hecho. Disfrazar los riesgos con exceso de optimismo no los elimina, solo hace que el aterrizaje sea más difícil y más complicado.
