Uno de los argumentos más utilizados por los bancos centrales sobre el aumento de la inflación es que se debe a los cuellos de botella y que la recuperación de la demanda ha creado tensiones en la cadena de suministro. Sin embargo, la evidencia nos muestra que la mayoría de las materias primas han subido a la par en un entorno de amplio nivel de capacidad sobrante e incluso de exceso de capacidad.
Si analizamos el ratio de utilización de la capacidad productiva industrial y manufacturera, vemos que países como Rusia (61 por ciento) o India (66 por ciento) se encuentran en un claro nivel de sobrecapacidad estructural y una utilización de la capacidad productiva que sigue siendo varios puntos inferior a la de febrero de 2020. En China es del 77 por ciento, todavía lejos del nivel prepandémico del 78 por ciento. De hecho, si analizamos los principales países del G20 y los mayores proveedores industriales y de materias primas del mundo, vemos que ninguno de ellos tiene niveles de utilización de la capacidad productiva superiores al 85 por ciento. Hay una amplia capacidad disponible en todo el mundo.
La inflación tampoco es un problema de la cadena de transporte. El exceso de capacidad en el sector del transporte marítimo y aéreo está más que documentado y en 2020 se añadió nueva capacidad tanto en el transporte de mercancías como en el aéreo. Los buques entregados en 2020 añadieron 1,2 millones de unidades equivalentes a veinte pies (TEU) de capacidad, con 569.000 TEU de capacidad en buques portacontenedores ultra grandes (ULCV), buques con capacidad para más de 18.000 TEU, según Drewry, una consultora de transporte marítimo. El economista jefe de la Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA), Brian Pearce, también advirtió que el problema de la capacidad aumentaba en el año natural 2020.
Uno de los efectos secundarios importantes de la cadena de estímulos monetarios, los bajos tipos de interés y los programas de estímulo fiscal es el aumento del número de empresas zombi. El BPI (Banco de Pagos Internacionales) ha demostrado este fenómeno en varios estudios empíricos. Ryan Banerjee, economista senior del BIS, identificó la política constante de bajada de tipos como un factor clave para entender el aumento exponencial de las empresas zombi, aquellas que no pueden cubrir sus facturas de intereses de la deuda con los beneficios de explotación. La refinanciación constante de la deuda de las empresas zombi también conduce a la perpetuación del exceso de capacidad, porque se elimina o limita un proceso clave para el progreso económico, como es la destrucción creativa. Los bajos tipos de interés y la elevada liquidez han perpetuado o aumentado el exceso de capacidad instalada a nivel mundial en aluminio, mineral de hierro, petróleo, gas natural, soja y muchas otras materias primas.
¿Por qué aumenta la inflación si se perpetúa el exceso de capacidad y hay suficiente capacidad de transporte?
Hemos olvidado el factor más importante, el monetario, o algunos bancos centrales quieren hacérnoslo olvidar. «La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario», explicó Milton Friedman hace muchas décadas. Más oferta de dinero dirigida a activos escasos, ya sean bienes inmuebles o materias primas. El poder adquisitivo del dinero disminuye.
¿Por qué nos dijeron que «no había inflación» antes del covid-19 si la oferta monetaria también aumentó masivamente?
La gran diferencia entre 2020 y los años pasados es que antes, la Reserva Federal o el BCE aumentaban la oferta monetaria a niveles de demanda de dinero (medida como demanda de crédito y uso de moneda) o por debajo de ellos. Por ejemplo, el aumento de la oferta monetaria de Estados Unidos se acercaba al 6% con una demanda mundial de dólares que crecía entre el 7% y el 9%. De hecho, el mundo mantiene una escasez de dólares de unos 17 billones de dólares, según Luke Gromen de Forest for the Trees. Esto hace que el dólar o el euro se mantengan relativamente estables y que se perciba que la inflación es baja. Sin embargo, hubo señales de alarma antes del covid-19. Hubo protestas en todo el mundo, incluida Europa, contra el aumento del coste de la vida. Las monedas de reserva del mundo exportan la inflación a otros países.
¿Qué pasó en 2020?
Por primera vez en décadas, la Reserva Federal y los principales bancos centrales aumentaron la oferta monetaria muy por encima de la demanda. La respuesta al cierre forzado de la actividad con la impresión masiva de dinero generó una ola inflacionaria sin precedentes. La economía no se derrumbó por falta de liquidez o por una crisis crediticia, sino por los cierres.
El tsunami monetario de 2020 lanzó un efecto boomerang global con tres consecuencias: Las monedas de los mercados emergentes se desplomaron frente al dólar porque sus bancos centrales «copiaron» la política estadounidense sin la demanda global de la que goza el dólar. El segundo efecto fue una cantidad desproporcionada de dinero que fluyó hacia activos de riesgo a la que se sumaron más flujos para tomar posiciones sobreponderadas en activos escasos. Ese exceso de dinero hizo que los inversores pasaran de estar infraponderados en materias primas a estar sobreponderados, generando un repunte sincronizado y abrupto. El tercer factor clave es que se tomaron medidas extraordinarias típicas de una crisis financiera o de demanda para mitigar un shock de oferta, generando un aumento de dinero sin precedentes y sin demanda de crédito añadida. Más dinero en activos escasos no es un aumento de precios, sino una disminución del poder adquisitivo del dinero.
¿Cuál es el riesgo?
La historia del dinero desde el Imperio Romano siempre nos dice lo mismo. Primero, se imprime dinero agresivamente con la excusa de que «no hay inflación». Cuando la inflación sube, los bancos centrales y los gobiernos nos dicen que es «transitoria» o que se debe a efectos «multicausales». Y cuando se dispara, los gobiernos se presentan como la «solución» imponiendo controles de precios y medidas restrictivas a las exportaciones. No es una teoría. Todos los que hemos vivido los años setenta lo sabemos.
Por eso es peligroso perseguir las acciones de los conglomerados como una apuesta inflacionista... Porque cuando aumentan los controles de precios y la intervención gubernamental, los márgenes se hunden.
El riesgo de estanflación no es pequeño, y las llamadas acciones de valor no son una buena apuesta en este entorno. En la estanflación, las materias primas con una dinámica de oferta ajustada, el oro y la plata, los sectores de alto margen y los bonos de divisas estables sirven de apoyo a una cartera. Sin embargo, la mayoría de los sectores tienen un rendimiento inferior, como vimos en los años setenta, donde el S&P 500 generó rendimientos muy débiles, significativamente por debajo de la inflación.
¿Qué puede ser diferente de otros episodios?
Sólo una reacción drástica de los bancos centrales puede cambiarlo. Sin embargo, la pregunta es: ¿reforzarán los bancos centrales su política cuando los déficits públicos se disparan e incluso un pequeño aumento de los rendimientos soberanos puede generar una crisis de deuda?
¿Reaccionarán ante lo que es claramente —como siempre— un proceso de inflación monetaria?
