“Sólo cuando baja la marea, descubres quién ha estado nadando desnudo”. - Warren Buffett
A principios de este mes, el bono estadounidense a 10 años alcanzó un rendimiento del 3,2%, el más alto desde 2011. A medida que la inflación en los Estados Unidos se recupera, la economía crece muy por encima de las estimaciones de consenso y el desempleo cae al nivel más bajo de los últimos cincuenta años. Es normal que las alzas de la tasa de la Reserva Federal estén confirmadas.
Aquellos preocupados por el tono “agresivo” de la Reserva Federal y el camino de la normalización, deben admitir la realidad. Muchos inversores apostaron agresivamente a que la Fed no hiciera lo que había anunciado que haría durante dos años. Demasiadas veces escuché a la gente decir que “la Fed no se atrevería” al tiempo que aumenta la exposición a los bonos de rendimiento negativo y al riesgo de los mercados emergentes.
El primer y más importante factor es que la Reserva Federal no es agresiva ni agresiva:
- Las condiciones de crédito permanecen flojas.
- El crecimiento de la oferta monetaria (como se ve en el cuadro anterior) supera el crecimiento del PIB real y está aumentando a pesar de la reducción del balance de la Reserva Federal.
- La Reserva Federal se mantiene 150 puntos básicos por detrás de la curva y la reducción del balance general ha sido moderada y extremadamente lenta.
Eso implica que la Reserva Federal mantendrá su trayectoria de alzas de tasas como se ha anunciado una y otra vez durante los últimos dos años. Quienes decidieron ignorarlo lo hicieron bajo su propio riesgo y no pueden esperar que la Reserva Federal los saque de la deuda equivocada o de las decisiones de inversión.
Si la Reserva Federal no avanza en su ruta de normalización, no tendrá herramientas para el próximo cambio de ciclo, lo que hará que la próxima crisis sea mucho más difícil y más profunda de lo que cualquiera de nosotros puede imaginar.
¿Cual es el problema entonces? Un mercado que ha estado ignorando las señales de advertencia que esperan que la Reserva Federal no haga lo que ha anunciado y que la economía de los Estados Unidos no se fortalezca. Un tipo de “Demasiado grande para fracasar” global ha llevado a más de 70 países de todo el mundo a aumentar sus desequilibrios fiscales y pedir prestado a grandes cantidades históricas, pensando que, al hacerlo, la Reserva Federal no se atrevería a elevar las tasas y mantendría la burbuja de bonos.
Ellos estaban equivocados.
¿Dónde están los mayores riesgos y oportunidades?
Los mayores riesgos se encuentran en los dos extremos de riesgo aparentes opuestos. Los activos supuestamente más seguros, los bonos soberanos, están en la burbuja más obvia. Si bien la cantidad de bonos de rendimiento negativo ha disminuido, más de 6 billones de dólares de bonos con rendimientos reales negativos representan una fuente importante de pérdidas nominales y reales para los inversores.
Los rendimientos de los bonos a 10 años de los emisores soberanos de la eurozona están completamente desconectados de la realidad del riesgo fiscal y político.
Preguntémonos por un momento si alguno de nosotros compraría bonos de Italia, España, Portugal o Grecia con los rendimientos actuales si no fueran absorbidos completamente por el BCE. Nadie. Por lo tanto, incluso si su respuesta es “el BCE tendrá que seguir comprando”, la burbuja es incuestionable y solo se disfraza. El Banco Central Europeo ha sido el único comprador de bonos italianos durante meses.
Tiene que ver los vencimientos de 20 o 30 años en la zona euro para encontrar bonos soberanos que produzcan más que las expectativas de inflación. Completamente demente.
Lo mismo sucede en el otro lado del espectro de riesgo, los llamados bonos de “alto rendimiento”, o como los llamo “alto rendimiento sin rendimiento”.
Empresas de zombies con bajos rendimientos
Mientras que el Banco de Asentamientos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés) advierte que la cantidad de compañías zombies (aquellas que no pueden cubrir los gastos de intereses con ingresos operativos) ha aumentado a máximos históricos, esas mismas compañías emiten deuda con rendimientos bajos de todos los tiempos.
Cuando el diferencial de la mayoría de estos bonos de “alto rendimiento” con el soberano es de alrededor de 270 puntos básicos, los inversores están comprando literalmente deuda de emisores insolventes con rendimientos anormalmente bajos. Por lo menos, las empresas con dificultades financieras importantes están emitiendo papel a tasas excepcionalmente bajas.
La represión financiera llevada a cabo por los bancos centrales ha llevado a los inversionistas más cautelosos y conservadores a tomar más riesgo de rendimientos más bajos para obtener algún rendimiento e ingreso.
El mismo problema se ve en los mercados emergentes. El bono brasileño a 10 años arroja un rendimiento del 11%, una cifra muy por debajo del 14-15% que cualquier análisis de moneda, inflación y riesgo político sugeriría.
Algunos mercados emergentes que han incrementado agresivamente su deuda en dólares en los últimos años, especialmente en 2017, muestran un perfil de riesgo mucho más alto que el que ofrecen los descuentos de sus bonos.
El rendimiento del ETF de bonos de mercados emergentes lo muestra claramente.
Según Goldman Sachs, esta acumulación de exceso de toma de riesgos creada en los años de “búsqueda de rendimiento” puede generar pérdidas en los fondos más conservadores de cerca de 2,5 billones de dólares estadounidenses.
Pero ¿dónde están las oportunidades?
El ingreso fijo continúa ofreciendo oportunidades atractivas en bonos estadounidenses de emisores de alta calidad, donde la combinación de fortaleza monetaria y rendimiento decente genera una buena cobertura contra el riesgo de la burbuja de bonos mencionada anteriormente.
Aunque algunos de estos bonos han bajado un poco en el precio, la evolución del dólar estadounidense compensa este impacto, algo que probablemente no suceda en otros activos de mayor riesgo.
Algunos mercados emergentes tienen emisores corporativos con ingresos totalmente dolarizados y perfiles de bajo riesgo que vale la pena analizar. Una caída en el precio de los bonos de emisores con baja deuda y altos ingresos en dólares puede ser una buena oportunidad si analizamos correctamente su solvencia y su perfil de liquidez sin utilizar estimaciones extremadamente optimistas.
En los mercados desarrollados, lo aburrido es bueno. Esas aburridas empresas no financieras, sin mucho crecimiento, pero con balances sanos, que tienen índices de liquidez y solvencia más sólidos que los gobiernos de sus países y competidores comparables, también ofrecen buenas oportunidades. Estos bonos, por supuesto, también son caros, pero porque se lo merecen, no debido a la manipulación a través de la represión monetaria.
La búsqueda de valor en renta fija puede ser complicada cuando los rendimientos se suprimen artificialmente. Los bonos caros por una razón son una mejor opción para los inversionistas que atrapar cuchillos que caen bajo el espejismo del valor.
A pesar del aumento de los rendimientos, la probabilidad de recesión es baja. Sin embargo, también fue baja justo antes de la última recesión. Según Joachim Fels, el 97% del consenso de los economistas no vieron la última recesión el trimestre antes de que comenzara. Peor aún, ¡el 77% no vio una recesión cuando ya estaba sucediendo!
En Europa, el BCE está perdiendo peligrosamente la oportunidad de aumentar las tasas y acumular herramientas ante un cambio en el ciclo, y si se equivoca por el lado de la precaución, el efecto negativo será peor en el mediano plazo. La Reserva Federal sabe que las condiciones crediticias siguen siendo extremadamente relajadas y que la economía de los Estados Unidos puede absorber otras cinco alzas de tasas. Cualquier cartera global de bonos debe reflejar esa realidad.
