La reciente debilidad del mercado sugiere una combinación de recogida de beneficios y preocupación por las últimas cifras de empleo y fabricación de los Estados Unidos, sumada a la abrupta reversión de parte del carry trade del yen. Las valoraciones se habían disparado y los participantes en el mercado exigen ahora la relajación de los bancos centrales. Sin embargo, los recortes de tipos pueden no ser suficientes para que los mercados alcancen nuevos máximos históricos. El crecimiento de la oferta monetaria y la relajación cuantitativa son necesarios para mantener estas valoraciones.
Los inversores se decantan por los servicios públicos y los valores inmobiliarios, pero estos sectores necesitan algo más que tipos bajos; necesitan una economía boyante y una fuerte demanda de los consumidores, por lo que las decisiones sobre los tipos de interés pueden ser insuficientes.
Si nos fijamos en la tendencia a largo plazo, el mercado se mantiene en un modo cíclico alcista, pero tenemos que entender por qué y ser conscientes del aumento de la volatilidad.
Los mercados han subido, descontando una oferta monetaria cada vez mayor y un futuro envilecimiento de la moneda. Sin embargo, es posible que la próxima oleada de relajación de los bancos centrales no llegue hasta 2025.
Puede que los fundamentos hayan sido débiles y los beneficios no tan sólidos como requieren las exigentes valoraciones, pero los inversores entienden que los retos fiscales planteados por el aumento del gasto público y la deuda pública se traducirán en última instancia en políticas monetarias ultralaxas, que encarecen los bonos soberanos, erosionan el poder adquisitivo de las divisas y, en comparación, hacen más atractivas las acciones y los activos de riesgo.
Es posible que los inversores sigan aceptando valoraciones más elevadas para la renta variable y los activos de riesgo porque temen la locura monetaria y fiscal más de lo que les preocupa una recesión.
No es que a los mercados les guste la imprudencia fiscal. Las políticas monetarias extremas erosionan el poder adquisitivo de la moneda, y la renta variable y los activos de riesgo se convierten en protección frente a la inflación real. Murray Rothbard calculó la verdadera oferta monetaria (TMS), que es el indicador más realista de la inflación. Como explica el profesor Joseph Salerno, «tres elementos que no están incluidos en ninguna medida de la Fed de la oferta monetaria (Ml, M2, M3) o incluso de la «liquidez» global (L) encuentran un lugar en la TMS». Se trata de los depósitos a la vista y otros depósitos mantenidos por el gobierno de los EEUU, instituciones oficiales extranjeras y bancos comerciales extranjeros en «bancos comerciales de los EEUU y de la Fed».
Cuando nos fijamos en la Oferta Monetaria Real, podemos entender lo que los participantes en el mercado realmente miran para una tendencia alcista del mercado, incluso si pueden no estar calculándolo a la manera de Rothbard. El dinero disponible para las transacciones del mercado. La cantidad de dinero que se pone a trabajar para generar un rendimiento que compense la inflación. «Liquidez», como la llaman la mayoría de los participantes en el mercado.
Mike Shedlock, un gran analista macroeconómico e inversor, habla de estas importantes diferencias a la hora de analizar el crecimiento monetario porque, básicamente, nos dan una idea de la presión compradora o vendedora en un mercado. La verdadera oferta monetaria (TMS) incluye el componente monetario de M1, el total de depósitos a la vista y de ahorro, así como los depósitos del gobierno de EEUU, los saldos de pagarés y los depósitos a la vista de bancos extranjeros e instituciones públicas. Cualquier operador de mercado entiende esto cuando habla de «efectivo en los laterales», «alta liquidez» y «sentimiento alcista». Todas estas medidas monetarias, cuando suben, indican una mayor demanda de activos de riesgo en busca de rentabilidad. Alternativamente, la definición del profesor Frank Shostak de la oferta monetaria total incluye el efectivo más los depósitos a la vista en bancos comerciales e instituciones más los depósitos del gobierno en bancos y en el banco central.
¿Por qué estas medidas son más importantes que los agregados monetarios tradicionales M2 y M3? Porque nos muestran el nivel de presión compradora en el mercado.
Muchos economistas keynesianos consideran los depósitos y las cuentas de ahorro como dinero ocioso e inventaron el ridículo concepto de «ahorro excesivo». No existe el ahorro excesivo ni el dinero ocioso. La razón por la que ven esos ahorros como negativos es porque su visión política de la economía percibe que cualquier dinero no gastado por el gobierno no es productivo. Nada más lejos de la realidad. Esos ahorros y depósitos se invierten en los mercados de capitales y son la clave para originar préstamos, inversiones y crecimiento en la economía real. Los keynesianos tienden a pensar en el «uso social del dinero», lo que significa más impresión de moneda a través del gasto deficitario, porque en su mayoría perciben que el gobierno es el único que hace un uso social real de la moneda emitida. Sin embargo, el inflacionismo no es una política social, sino una herramienta de servidumbre que crea clientes rehenes de los ciudadanos destruyendo el poder adquisitivo de sus salarios y ahorros de depósito. Es una transferencia de riqueza de la clase media al gobierno.
Una vez que comprendemos que lo que importa a los participantes en el mercado es la elusiva percepción de «liquidez» y «sentimiento» y que el sentimiento alcista y la liquidez proceden de un aumento de la verdadera oferta monetaria, mientras que las señales bajistas surgen de un descenso de esta medida de liquidez, entonces podemos entender que los supuestos mensajes de halcones de los bancos centrales encubren una política mucho más laxa de lo que sugieren los titulares. Además, utilizando cualquiera de las diferentes medidas de oferta monetaria real mencionadas anteriormente, podemos entender por qué los participantes en el mercado intentan defender a sus clientes de la pérdida actual y futura de poder adquisitivo de la moneda asumiendo más riesgos y aceptando valoraciones más altas para los activos de crecimiento.
La mayoría de los participantes en el mercado son conscientes de que unas mayores inyecciones de liquidez enmascararán los actuales desequilibrios fiscales. El gasto deficitario insostenible es impresión de dinero, lo que crea una fuerte presión a largo plazo sobre el poder adquisitivo de las monedas fiduciarias. Así, las correcciones del mercado son siempre una oportunidad para comprar acciones y activos de riesgo que siempre subirán de valor en términos de moneda fiduciaria porque la unidad de medida, el dinero, pierde poder adquisitivo.
Una vez establecido que la locura fiscal hará que las divisas pierdan valor y, en consecuencia, que los mercados denominados en esa divisa suban, los inversores deben comprender el momento y dónde invertir.
La dificultad esta vez es que ahora tenemos una inflación persistente y pérdidas de los bancos centrales en su cartera de bonos. Así pues, el timing es esencial. El efecto retardado de una corrección del mercado y su posterior rebote puede ser más largo. Ocurrirá, pero tenemos que adivinar cuándo.
Después de que la Fed decidiera mantener los tipos de interés en su reunión de dos días, la renta variable se desplomó, a pesar de que Powell parecía indicar que los recortes de tipos podrían llegar ya en septiembre. Los mercados descontaron una caída de la liquidez, lo que redujo la presión compradora. De ahí las múltiples compresiones. Las bajadas de tipos no indican una economía saneada, sino una economía en desaceleración, por lo que la renta variable cae a pesar de la promesa de una bajada de tipos porque los inversores siguen percibiendo una menor presión compradora.
Incluso con el rebote tras el Lunes Negro, la mayoría de los índices permanecen significativamente por debajo del nivel en el que los mercados empezaron a debilitarse el 22 de julio. El efecto retardado de la verdadera oferta monetaria empezó a mostrar sus efectos el 13 de marzo. El Nasdaq y el S&P 500 lideraban unos mercados que habían empezado a ralentizarse y apuntaban a máximos más bajos y mínimos más profundos.
¿Qué podemos aprender ante la próxima oleada alcista de crecimiento monetario? En primer lugar, prestar atención a los componentes mencionados y a sus tendencias. En segundo lugar, analizar cuándo puede iniciar la Fed una verdadera senda de relajación, siendo realistas. La tendencia actual indica que la liquidez se está agotando. Puede que no haya recesión, pero la presión de compra monetaria se está ralentizando notablemente. El grifo no está cerrado, pero el flujo es lento.
Es posible que la Fed recorte los tipos en septiembre, pero sólo si se da cuenta de que la economía es más débil de lo que sugieren los titulares. Es poco probable que un recorte de tipos de 25 ó 50 puntos básicos genere una explosión inmediata de la demanda de crédito o un aumento de los depósitos. Por lo tanto, la señal verdaderamente alcista llegaría cuando la Fed volviera a comprar valores respaldados por hipotecas y bonos del Tesoro. Sin embargo, es posible que eso no ocurra hasta que hayan pasado las elecciones y haya claridad sobre el próximo presidente de la Fed. Podríamos estar hablando de marzo de 2025.
La próxima oleada de excesos monetarios será más agresiva que la anterior, eso está garantizado.
