A pesar de los masivos estímulos gubernamentales y de los bancos centrales, la economía mundial está experimentando un preocupante aumento de los impagos y la morosidad. Los balances de los principales bancos centrales (los de la Reserva Federal, el Banco de Japón, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco Popular de China) se han disparado hasta alcanzar un total de 20 billones de dólares, mientras que los anuncios de flexibilización fiscal en las principales economías superan el 7% del PIB mundial según Fitch Ratings.
Este es el mayor plan de estímulo combinado de la historia. Sin embargo, las empresas están cerrando a un ritmo récord y el desempleo ha alcanzado niveles extremadamente elevados en muchos países.
Existe un riesgo importante en lo que yo llamo el «rescate de todo», o la decisión consciente de los gobiernos y los bancos centrales de proporcionar el apoyo necesario a todos los sectores y empresas con acceso a la deuda. La mayoría de estos paquetes de estímulo y medidas de liquidez tienen por objeto apoyar el gasto público actual y proporcionar liquidez a las empresas con activos, con acceso a la deuda, y en los sectores tradicionales. No es de extrañar, pues, que al mismo tiempo que vemos el mayor plan de apoyo fiscal y monetario desde la Segunda Guerra Mundial, ya estamos siendo testigos de dos peligrosos efectos colaterales: el auge de las empresas zombies y el colapso de las pequeñas empresas y las empresas de nueva creación.
Según el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF por sus siglas en inglés), la cifra de impagos de bonos corporativos mundiales ha aumentado a 50.000 millones de dólares en el segundo trimestre de 2020, a pesar de los históricos bajos tipos de interés y la alta liquidez. Además, según el Deutsche Bank y el Banco de Pagos Internacionales, el número de empresas zombi en la zona euro y en los Estados Unidos, grandes empresas que no pueden cubrir sus gastos de intereses con los beneficios de explotación, se ha disparado a nuevos máximos históricos. En 2019 los profesores Petroulakis (BCE) y Andrews (OCDE) declararon que «el problema de productividad de Europa se debe en parte al aumento de empresas zombies que desplazan las oportunidades de crecimiento para otros» («What Zombie Firms Tell Us about Europe’s Productivity Problem», Foro Económico Mundial, abril de 2019). Este problema no hace sino aumentar en la crisis actual.
El aumento de los incumplimientos de pago de los bonos es una consecuencia del alto apalancamiento previo en un entorno de debilitamiento de los ingresos operativos. Esto no debería ser motivo de preocupación si la destrucción creativa funciona para mejorar la economía, ya que las empresas ineficientes son absorbidas por otras eficientes y los nuevos inversores reestructuran las empresas desafiadas para hacerlas competitivas. El gran problema es cómo la liquidez masiva y los bajos tipos de interés están perpetuando el exceso de capacidad y manteniendo viva una cantidad extraordinaria de empresas zombies.
Mantener y aumentar las empresas zombies destruye cualquier efecto positivo de la reestructuración y la innovación. Además, para mantener los flujos de efectivo y mantenerse con vida, las empresas están recortando la inversión en innovación, tecnología e investigación. Mientras tanto, las pequeñas empresas que no poseen activos duros o tienen acceso a la deuda se están disolviendo cada día. En la mayoría de las economías desarrolladas, en las que el 80 por ciento del empleo proviene de pequeñas empresas, el «rescate de todo» se está convirtiendo en una transferencia masiva de riqueza de la nueva economía a la vieja economía, lo que impide una recuperación más fuerte y productiva.
En la zona del euro, los principales beneficiarios de las compras de bonos corporativos del Banco Central Europeo son los grandes conglomerados industriales que ya en 2019 se enfrentaban a unos márgenes débiles, un crecimiento deficiente y unos balances inflados. En los Estados Unidos, el canal de financiación de la economía real es más diverso, y el impacto de la zombificación es menor, pero no insignificante o irrelevante.
Algunos de estos problemas pueden haber sido inevitables en una crisis, pero la mayoría de ellos podrían haberse mitigado considerablemente aplicando políticas de oferta en lugar de grandes estímulos dirigidos por el gobierno y planes de recuperación basados en la adición de más deuda a sectores ya desafiados.
El rescate de todo (siempre que sea grande) crea riesgos significativos.
Los sectores de baja productividad y endeudados sobreviven, creando un incentivo perverso que beneficia la mala inversión y la mala asignación de capital. Además, como estos sectores ya tenían problemas de sobrecapacidad y estructurales, su rescate no conduce a una mayor creación de empleo o a una inversión más fuerte. Además, es probable que los sectores de alta productividad sufran el aumento de la carga fiscal después de que los planes de rescate de esos gobiernos disminuyan el potencial de empleo y la probabilidad de que aumenten los salarios reales a medida que se estanque el crecimiento de la productividad.
Por último, cuando los gobiernos rescatan conglomerados grandes y con exceso de capacidad, la inversión en innovación, eficiencia y reestructuración de las divisiones deficitarias se ve gravemente disminuida. ¿Por qué? Porque la razón por la que los gobiernos aceptan tomar participaciones o rescatar grandes sectores es precisamente para evitar que se reestructuren en primer lugar. Los recortes fiscales y las medidas de liquidez impulsadas por la oferta para las pequeñas empresas y la tecnología habrían funcionado mucho mejor y a un menor costo para los contribuyentes.
Lo que estamos viendo hoy puede tener implicaciones negativas a largo plazo.
Una recuperación más débil de lo esperado, con un crecimiento de baja productividad y un difícil retorno del empleo perdido, así como un pobre crecimiento de la inversión, son probablemente los daños colaterales del equivocado y pánico de «El rescate de todo». Lamentablemente, también generará más deuda y más impuestos que complicarán aún más las cosas para los contribuyentes y los sectores innovadores.
