Cada fin de año, a finales de año, recibimos numerosas estimaciones del crecimiento del PIB mundial y la inflación para el año siguiente. Históricamente, casi en todos los casos, las expectativas de inflación y crecimiento son demasiado optimistas en diciembre para el año siguiente.
Si nos fijamos en el historial de los bancos centrales, es particularmente pobre en la predicción de la inflación, mientras que las grandes entidades supranacionales tienden a equivocarse en el lado del optimismo en las estimaciones del PIB. El Fondo Monetario Internacional o la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, por ejemplo, han sido particularmente pobres en la estimación de las recesiones, pero sobre todo precisos en la realización de estimaciones de tendencias a largo plazo. Contrariamente a la creencia popular, parece que la mayoría de los pronósticos son mejores para identificar las dinámicas económicas a largo plazo que las de corto plazo.
Pronosticar es un trabajo sucio, pero alguien tiene que hacerlo. La previsión económica es sumamente difícil porque hay numerosos factores que pueden cambiar drásticamente el curso de una economía mundial cada vez más compleja y sujeta a importantes incertidumbres. Sin embargo, la previsión macroeconómica también es esencial para proporcionar un marco de referencia a los inversores y los encargados de formular políticas. No debe considerarse la verdad revelada ni descartarse por completo, sino sólo un marco importante que permita al menos identificar los principales puntos de discrepancia, así como las áreas en las que hay que buscar sorpresas positivas o negativas a medida que avanza el año. Sí, la previsión macroeconómica es esencial.
La primera lección es que los pronósticos independientes son casi cada año más exactos que los de los organismos supranacionales y los bancos centrales. Hay una lógica detrás de esto. Los pronosticadores independientes no sienten la presión política de usar una visión benigna de las políticas gubernamentales en sus estimaciones. Esta es una de las principales razones por las que los inversores utilizan cada vez más sus propios equipos de previsión económica junto con empresas verdaderamente independientes. Aunque siempre vale la pena prestar atención a las previsiones de los bancos de inversión y de los organismos internacionales, la mayoría de los inversores han aprendido a comprender que las estimaciones de estas grandes entidades suelen estar desdibujadas por la corrección política y la tendencia a ser demasiado diplomáticas. Obsérvese cómo incluso en los países en que los gobiernos han destruido la economía con políticas equivocadas, las previsiones con un año de antelación tienden a ser diplomáticamente optimistas.
La segunda lección, en particular después de años de represión financiera, es que la mayoría de los pronósticos tienden a suponer un efecto multiplicador optimista y extraordinario del gasto público y de los planes de estímulo de los bancos centrales. En la mayoría de los casos, cuando examinamos las estimaciones de los grandes bancos centrales y entidades internacionales, los mayores errores de previsión se deben a la expectativa de un efecto positivo sorprendentemente grande sobre el consumo, el crecimiento, el empleo y la inversión de las políticas del lado de la demanda. Según mi experiencia, las dos mayores divergencias entre las previsiones y la realidad tienden a aparecer en los gastos de capital (capex) y la inflación. Esto no es una coincidencia. Cuando el pronosticador da demasiada importancia a las políticas del lado de la demanda y al mismo tiempo ignora la deuda acumulada, el exceso de capacidad y los malos antecedentes de la mayoría de esas medidas, los errores en las previsiones del gasto de capital y la inflación van a ser casi inevitablemente enormes y mucho mayores que los errores en materia de producción y empleo. Asimismo, la tendencia de las grandes entidades de previsión a ignorar o descartar las políticas del lado de la oferta lleva a errores de previsión en el lado de la cautela. Esto fue particularmente evidente en la recuperación de algunos países de la zona del euro en 2014 y en las estimaciones de empleo y crecimiento de 2018-19 en los Estados Unidos. Uno de los ejemplos más claros es la caída casi anual del crecimiento en la zona del euro en relación con las primeras estimaciones.
La tercera lección es que los pronósticos tienden a ser significativamente más precisos cuando las noticias negativas ya son un consenso. Incluso cuando se consideran los riesgos que pueden erosionar significativamente las estimaciones para el próximo año, las grandes entidades tienden a considerar una menor probabilidad de que ocurran esos acontecimientos a fin de mantener una perspectiva «positiva». Todavía hay demasiados políticos y economistas que creen que la economía es una cuestión de sentimientos y de espíritus de animales y que, como tal, se debe mantener una perspectiva saludablemente optimista para apoyar la economía. Esto obviamente ha sido desacreditado por la realidad. Ser demasiado optimista ha afectado a la credibilidad de previsiones muy valiosas y no ha hecho nada para que los agentes económicos vean una perspectiva más brillante en una recesión.
En los últimos nueve años hemos visto importantes mejoras en la previsión económica. Algunos bancos de inversión han dejado de lado su papel histórico de pintar las perspectivas de color de rosa donde el próximo año es siempre una historia de «esta vez es diferente», y hemos visto un enfoque más realista. Desafortunadamente, todavía hay una tendencia a terminar los informes de perspectivas globales con las mismas recomendaciones todos los años: llevar el comercio a su manera en los próximos doce meses.
Los organismos internacionales también han mejorado. Hemos visto un enfoque mucho más realista de las previsiones que hace diez años, pero las estimaciones de la inflación y el PIB todavía se equivocan en el lado de las cifras con las que los gobiernos estarán contentos. Sin embargo, la intensa y creciente presión de los gobiernos que están recibiendo estos organismos es en realidad una señal de que las previsiones se están volviendo más independientes.
La lección final para nosotros como inversores es simple: tomar con una pizca de sal las estimaciones que tienen un impacto demasiado positivo en los estímulos del gobierno y del banco central. Recuerden que las cosas que nunca han ocurrido y los multiplicadores que nunca han ocurrido no van a ocurrir, y menos aún con los niveles de deuda siempre altos y el exceso de capacidad generalizado.
La lectura de sólo los informes macroeconómicos principales, aunque provengan de entidades diferentes, puede llevar a un sesgo de confirmación masiva, y aprendí hace muchos años que podemos obtener docenas de fuentes diferentes que, en última instancia, sólo dicen lo mismo: el gasto del gobierno siempre es bueno y los bancos centrales siempre lo hacen bien.
También debemos recordar que los organismos principales están casi totalmente poblados por economistas keynesianos, y existe una tendencia a adoptar los mensajes de los grupos de presión en el debate económico, como estamos presenciando con cosas como el Gran Reajuste, el encubrimiento de la TMM (teoría monetaria moderna) y la adopción de conceptos como la desigualdad, la inversión de los interesados y el gasto social de maneras que están incómodamente cerca de las agendas políticas de algunos partidos intervencionistas. Los organismos principales ya deberían haber comprendido que la adopción de mantras políticos no combate los programas económicamente radicales equivocados, sino que sólo socava la credibilidad de la entidad.
Las investigaciones y previsiones independientes han adquirido cada vez más importancia precisamente por la falta de presión de los gobiernos o bancos centrales para producir una estimación prediseñada. Y este ascenso de los independientes ha sido absolutamente crítico para estimular a los organismos internacionales y a los bancos de inversión a intensificar su juego. Por eso es tan importante utilizar diferentes fuentes de investigación.
La mejor manera de utilizar las previsiones es hacer lo que muchos de nosotros aprendimos a hacer, por ejemplo, con la investigación de acciones y renta fija de los corredores, olvidarse de la primera página y leer los datos, los detalles y el contenido profundo. Los titulares y las recomendaciones de los corredores y las entidades internacionales deberían ser lo último que se lea en los informes de previsiones.
La previsión es esencial. La independencia es la clave. La previsión independiente será aún más importante en 2021 que en 2020.
