Se espera que la economía de la eurozona se colapse en 2020. En países como España e Italia, el declive, de más del 9 por ciento, será probablemente mucho mayor que en las economías de mercado emergentes. Sin embargo, la clave es entender cómo y cuándo se recuperarán las economías de la eurozona.
Hay tres razones por las que debemos preocuparnos:
- La eurozona ya estaba en una severa desaceleración en 2019. A pesar de los masivos estímulos fiscales y monetarios, las tasas negativas y el balance del Banco Central Europeo (BCE) por encima del 40 por ciento del PIB, Francia e Italia mostraron un estancamiento en el cuarto trimestre y Alemania escapó por poco de la recesión. La debilidad de la eurozona ya había comenzado en 2017, y las cifras económicas decepcionantes continuaron durante los años siguientes. Muchos gobiernos culparon de la debilidad al Brexit y a la guerra comercial, pero fue significativamente más estructural. La eurozona abandonó todas las reformas estructurales en 2014, cuando el BCE inició su programa de expansión cuantitativa (EC) y amplió su balance hasta niveles récord. Los PMIs manufactureros ya estaban en contracción, el gasto del gobierno seguía siendo demasiado alto, y la elevada cuña fiscal pesaba sobre el crecimiento y el empleo. En 2019, casi el 22 por ciento del valor añadido bruto (VAB) del PIB de la zona euro procedía de los viajes y el ocio, un sector que no es probable que vuelva pronto, mientras que el sector de la exportación también es probable que sufra una debilidad prolongada.
- El sector bancario sigue siendo débil. En la zona del euro, el 80% de la economía real se financia a través del canal bancario (en comparación con menos del 15% en los Estados Unidos). Los bancos de la zona euro todavía tienen más de 600.000 millones de euros en préstamos improductivos (3,3% de los activos totales frente al 1% en los Estados Unidos), un negocio casi no rentable con un escaso rendimiento de los activos tangibles (ROTA) debido a los tipos negativos. Este es un reto importante que se avecina, ya que la mayoría de las inversiones de crecimiento pueden reducir significativamente la fortaleza del capital en los próximos meses (esto es cierto en particular en América Latina). La mayoría de los gobiernos de la zona euro confían en el apalancamiento de los balances de los bancos en sus «planes de recuperación». Es probable que un aumento masivo de los préstamos, incluso con alguna forma de garantía estatal, provoque importantes tensiones en la capacidad de préstamo y la solvencia en los próximos años, incluso con operaciones masivas de refinanciación a más largo plazo (TLTRO) y reducciones de los requisitos de capital.
- La mayoría de los planes de recuperación se destinan al gasto corriente del gobierno, y los aumentos de impuestos seguramente repercutirán en el crecimiento y el empleo. La cuña fiscal de la zona del euro sobre el empleo y la inversión ya es muy alta. Según el informe Paying Taxes 2019, la mayoría de las economías de la eurozona muestran niveles impositivos muy poco competitivos. A medida que la mayoría de los gobiernos aumenten masivamente los déficits para combatir la crisis de COVID-19, habrá una alta probabilidad de que se produzcan aumentos masivos de impuestos que dificulten la atracción de la inversión y el empleo. La mayoría de los planes de recuperación también tienen como objetivo rescatar el pasado y dejar morir el futuro. Existen paquetes de rescate masivo para los conglomerados e industrias tradicionales, pero la inversión en tecnología y en I+D (investigación y desarrollo) sigue teniendo grandes cargas y ningún apoyo. Considerando que la zona euro ya estaba en contracción en medio del masivo plan Juncker (que movilizó más de 400.000 millones de euros en inversiones) y las grandes políticas verdes aplicadas, se puede decir con seguridad que confiar en un Green Deal es poco probable que impulse el crecimiento o reduzca la deuda. El principal problema de estos grandes planes de inversión es que están dirigidos políticamente y, como tales, tienen una gran tendencia a fracasar, como vimos con el Plan de Crecimiento y Empleo de 2009.
Se espera que casi el 30 por ciento de la fuerza laboral de la zona euro esté bajo algún tipo de plan de desempleo, ya sea temporal, permanente o por cese de actividad por cuenta propia. Después de una década de recuperación de la crisis pasada, la eurozona todavía tenía casi el doble de la tasa de desempleo de sus grandes pares, los EEUU y China. Alemania puede recuperar rápidamente los puestos de trabajo, pero Francia, España e Italia, con importantes rigideces y cargas fiscales sobre la creación de empleo, pueden sufrir altos niveles de desempleo durante más tiempo.
La eurozona también se enfrenta a importantes desafíos en la recuperación. La realidad de tener mercados de trabajo más flexibles y un mayor apoyo a la actividad empresarial en forma de una fiscalidad atractiva ayudará a China y a los Estados Unidos a recuperarse más rápidamente. Teniendo en cuenta la gravedad de la crisis, es probable que la zona euro necesite al menos el 10% de su PIB para reconstruir la economía, pero esa cifra es absorbida casi por completo por los sectores tradicionales (aerolíneas, automóviles, agricultura, turismo). Además, la iniciativa del «Green Deal» incluye severas restricciones a los viajes y a las industrias con uso intensivo de energía que pueden actuar como un freno al crecimiento futuro.
La política del BCE de los últimos años ya era innecesariamente expansiva, y ahora se ha quedado sin instrumentos para hacer frente al desafío sin precedentes de la recuperación después de la COVID-19. Con tipos negativos, programas de liquidez dirigidos, compras de activos de deuda privada y pública, y un balance que excede el 42 por ciento del PIB de la zona euro, lo mejor que puede hacer es disfrazar parte del riesgo, no eliminarlo. También debemos advertir contra la adición de desequilibrios monetarios masivos cuando la demanda de euros a nivel mundial es aceptable pero se está reduciendo según el Banco de Pagos Internacionales y el riesgo de redenominación permanece en una eurozona políticamente inestable.
Nuestras estimaciones muestran que, incluso con un gran estímulo fiscal y monetario, la economía de la eurozona no recuperará su producción y sus empleos hasta 2023. El aumento de la deuda a niveles sin precedentes, así como los desequilibrios monetarios debidos a un suministro masivo de euros en un entorno de demanda decreciente, también pueden causar problemas importantes para la estabilidad de la zona del euro.
La eurozona debe comprender que si decide aumentar los impuestos para hacer frente al aumento de la deuda debido a la respuesta de COVID-19, su capacidad de recuperación se verá irremediablemente dañada.
