Aunque manipular la financiación de la vivienda no figura entre los objetivos estatutarios de la Reserva Federal, el banco central de EEUU ha sido durante mucho tiempo un factor esencial en el comportamiento de los mercados hipotecarios, para bien o para mal, a menudo para mal.
En 1969, por ejemplo, la Fed provocó una grave contracción del crédito en la financiación de la vivienda con su política de tipos de interés. Sus tipos de interés más elevados, combinados con el entonces límite máximo de los tipos de interés de los depósitos, cortaron el flujo de depósitos a las cajas de ahorro y préstamos, y por tanto en aquellos días la disponibilidad de hipotecas residenciales. Esto provocó un grave racionamiento de los préstamos hipotecarios. El resultado político fue la Ley de Emergencia de Financiación de Viviendas de 1970 que creó Freddie Mac, que con Fannie Mae, se convirtió con el tiempo en el duopolio dominante del mercado hipotecario americano, lo que acarreó futuros problemas.
En los 1970, la Fed desató la «Gran Inflación». Finalmente, para detener la inflación galopante, el ahora legendario, pero entonces muy controvertido presidente de la Fed, Paul Volcker, llevó los tipos de interés a máximos inimaginables hasta entonces, con los bonos del Tesoro a un año rindiendo más del 16% en 1981 y los tipos hipotecarios a 30 años subiendo hasta el 18%.
Esto significó que las cajas de ahorros especializadas en hipotecas fueron aplastadas en los 1980. Al centrarse obligatoriamente en las hipotecas a largo plazo y a tipo fijo, el sector del ahorro y el préstamo en su conjunto se declaró profundamente insolvente a precios de mercado y experimentó enormes pérdidas operativas, ya que su coste de financiación superaba los rendimientos de sus antiguas carteras hipotecarias. Lo mismo ocurrió con Fannie Mae. Más de 1.300 entidades de crédito quebraron. El fondo de garantía de depósitos del gobierno para ahorros y préstamos también quebró. El resultado político fue la Ley de Reforma, Recuperación y Ejecución de las Instituciones Financieras de 1989, que proporcionó un rescate de los contribuyentes y, según se proclamó, resolvería la crisis para que «nunca más» volviera a ocurrir. Se albergaron esperanzas similares con la Ley de Mejora de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos de 1991. Por supuesto, las futuras crisis financieras volvieron a producirse de todos modos.
A principios de los 2000, ante los efectos recesivos del estallido de la burbuja bursátil tecnológica, la Reserva Federal decidió promover un auge inmobiliario compensatorio. Es lo que yo llamo la «Apuesta Greenspan», en honor a Alan Greenspan, el Presidente de la Fed de la época, famoso como cerebro financiero de la «Gran Moderación» y como «El Maestro», hasta que dejó de serlo. Porque el auge, alimentado por múltiples errores del banco central, el gobierno y el sector privado, se convirtió en la primera gran burbuja inmobiliaria del siglo XXI. Comenzó a desinflarse en 2007 y se convirtió en un poderoso desplome, desencadenando lo que se conoció como la «Crisis Financiera Global» y la «Gran Recesión». Fannie Mae y Freddie Mac acabaron bajo tutela del gobierno. Los precios de la vivienda en EEUU cayeron durante seis años. El resultado político fue la Ley Dodd-Frank de 2010, que engendró miles de páginas de nuevas regulaciones, pero no logró evitar la renovada acumulación, con el tiempo, del riesgo sistémico de tipos de interés.
Ante la crisis de 2007-09, la Reserva Federal empujó los tipos de interés a corto plazo hasta casi cero y los mantuvo anormalmente bajos de 2008 a 2022. También presionó a la baja los tipos de interés a largo plazo mediante fuertes compras de bonos del Tesoro de EEUU a largo plazo y, en un movimiento radical y sin precedentes, comprando valores respaldados por hipotecas. Como la Fed mantuvo estas compras durante más de una década, se convirtió con diferencia en el mayor propietario de hipotecas del país, con una cartera hipotecaria que alcanzó los 2,7 billones de dólares, además de sus 5 billones en bonos y obligaciones del Tesoro. Esta notable expansión del balance obligó a situar los tipos de interés de los préstamos hipotecarios en niveles mínimos históricos, por debajo del 3% para los préstamos a tipo fijo a 30 años. El banco central desencadenó así la segunda gran burbuja inmobiliaria de EEUU del siglo XXI y fue él mismo el mayor financiador de la misma.
En esta segunda burbuja inmobiliaria, los precios medios de la vivienda se dispararon a tasas anualizadas de hasta el 20%, y el Índice Nacional de Precios de la Vivienda S&P CoreLogic Case-Shiller (Case-Shiller), que alcanzó su máximo en la primera burbuja inmobiliaria en 2006 con 185, subió mucho más, hasta 308 en junio de 2022, o un 67% por encima del máximo de la burbuja anterior.
La Fed financió sus inversiones en hipotecas y bonos a tipo fijo con pasivos a tipo variable, convirtiéndose funcionalmente en la mayor entidad de ahorro y préstamo del mundo. Creó para sí misma un enorme riesgo de tipos de interés, al igual que las cajas de ahorros y los préstamos, pero mientras que las cajas de ahorros y los préstamos se vieron obligados a ello por la regulación, el riesgo extremo del balance de la Fed fue puramente su propia decisión, nunca sometida a la aprobación de la legislatura.
Enfrentada a una nueva inflación galopante en 2021 y 2022, la Fed elevó los tipos de interés a corto plazo por encima del 5%. Eso parecía alto cuando se comparaba con casi cero, pero es de hecho un nivel históricamente normal de tipos de interés. La Fed también empezó a dejar que se redujera su cartera de bonos e hipotecas a largo plazo. Los tipos de interés de las hipotecas de EEUU a 30 años subieron por encima del 7%. Esta cifra está en consonancia con la media histórica de 50 años, pero es muy superior al 3% y supone un gran aumento de los pagos mensuales para los nuevos prestatarios hipotecarios. Mucha gente, yo incluido, pensó que esto provocaría una caída significativa de los precios de la vivienda.
Volvimos a sorprendernos. Los precios medios de la vivienda en EEUU empezaron a caer a mediados de 2022, y bajaron alrededor de un 5%, según el índice Case-Shiller, hasta enero de 2023. Luego volvieron a subir, y hasta ahora han subido alrededor de un 6%, hasta un nuevo máximo histórico. En el último año, Case Shiller registra un aumento medio del 3,9%. Comparado con la inflación de los precios al consumo del 3,2% durante este periodo, esto da un aumento medio real del precio de la vivienda del 0,7%, ligeramente por delante de la inflación. ¿Cómo es posible si los tipos hipotecarios han hecho que las casas sean mucho menos asequibles?
Por supuesto, no todos los precios han subido. Los precios de la vivienda en San Francisco han bajado un 11% y en Seattle un 10% desde sus máximos de 2022. La mediana del índice de precios de la vivienda en EEUU de la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios ha bajado un 5% desde junio de 2022. El precio medio de una casa nueva (en contraste con la venta de una casa existente) cayó más de un 17% interanual en octubre, según la Oficina del Censo de EEUU, y los constructores de viviendas ofrecen con frecuencia tipos de interés hipotecarios reducidos y otros incentivos, efectivamente reducciones de precios adicionales, además de ofrecer casas más pequeñas. (Al otro lado de la frontera, al norte, con un banco central diferente pero una subida similar de los tipos de interés, el Índice de Precios de la Vivienda de la Asociación Canadiense de Bienes Raíces ha bajado más de un 15% desde su máximo de marzo de 2022).
Lo más destacado, sin embargo, es que el volumen de compras de viviendas en EEUU y las hipotecas que las acompañan han caído drásticamente. Las compras de viviendas existentes cayeron más de un 14% interanual en octubre, hasta el nivel más bajo desde 2010. Van «camino de su peor resultado desde 1992», según Reuters.1 La falta de volumen de hipotecas ha sumido al sector bancario hipotecario en su propia recesión aguda. Así pues, los tipos de interés mucho más elevados están afectando a los compradores, pero principalmente por la fuerte reducción del volumen de ventas de viviendas, no por la caída de los precios de las casas que sí se venden: efectos bifurcados muy interesantes. La explicación más común que se ofrece para este resultado inesperado es que los propietarios de viviendas con hipotecas a largo plazo excepcionalmente ventajosas del 3% no quieren renunciar a ellas, por lo que mantienen sus casas fuera del mercado, restringiendo así la oferta. Una hipoteca del 3% a 30 años en un mercado del 7% es un pasivo muy valioso para el prestatario, pero no hay forma de obtener el beneficio si no es conservando la casa.
En cuanto a la propia Reserva Federal, como los tipos de interés han subido, está experimentando enormes pérdidas. Tiene el simple problema de una caja de ahorros a la antigua usanza: su coste de financiación supera con creces el rendimiento de su gigantesca cartera de inversiones a tipo fijo a largo plazo. En noviembre de 2023, la Fed todavía posee cerca de 2,5 billones de dólares en títulos hipotecarios a muy largo plazo y 4,1 billones de dólares en bonos y obligaciones del Tesoro, con un total de más de 3,9 billones de dólares en inversiones a las que les quedan más de diez años para su vencimiento. El rendimiento medio combinado de las inversiones de la Fed es de alrededor del 2%, mientras que el coste de los depósitos y empréstitos de la Fed es superior al 5%.
Invertir al 2% mientras se pide prestado al 5% es poco probable que genere dinero, por lo que durante 11 meses en lo que va de 2023 la Fed ha tenido una colosal pérdida neta de explotación de 104.000 millones de dólares. Desde septiembre de 2022, ha acumulado más de 122.000 millones de dólares en pérdidas. Es seguro que las pérdidas continuarán. Estas son pérdidas reales en efectivo para el gobierno y los contribuyentes, que bajo una contabilidad adecuada darían lugar a que la Fed reportara capital negativo o insolvencia técnica. Antes se hubiera considerado imposible que la Reserva Federal sufriera pérdidas tan enormes.
Cuando se trata de la valoración a precios de mercado de sus inversiones, a 30 de septiembre de 2023, la Fed tenía una pérdida de valor de mercado de 507.000 millones de dólares en su cartera hipotecaria. Además de esto, tenía una pérdida de 795.000 millones de dólares en su cartera de bonos del Tesoro, por la asombrosa pérdida total de mercado de 1,3 billones de dólares, o 30 veces su capital declarado de 43.000 millones de dólares.2
Mientras construía esta estructura de riesgo perdedora, la Reserva Federal actuó como flautista de Hamelín para la industria bancaria, que la siguió hacia un riesgo masivo de tipos de interés, especialmente con inversiones en valores hipotecarios a largo plazo y préstamos hipotecarios, financiados con pasivos a corto plazo. Un análisis ascendente y detallado de todo el sector bancario realizado por mi colega, Paul Kupiec, ha revelado que la pérdida total de valor de mercado no reconocida en el sistema bancario de EEUU es de unos 1,27 billones de dólares.3
Si sumamos la Fed y los bancos como un sistema combinado, la pérdida total a precio de mercado —una parte sustancial de ella debida a pérdidas en ese instrumento americano especial, la hipoteca a tipo fijo a 30 años— es de más de 2,5 billones de dólares. Se trata de una cifra impactante que nadie había previsto.
Podemos estar seguros de que los profundos efectos de los bancos centrales sobre la financiación de la vivienda continuarán con resultados tan sorprendentes para los futuros actores financieros como lo han sido para nosotros y las generaciones anteriores.
- 1
La venta de viviendas cayó en octubre a su nivel más bajo en 13 años, mientras subían los precios. Reuters, 21 de noviembre de 2023.
- 2
Los datos financieros de la Reserva Federal proceden de la publicación semanal H.4.1 de la Reserva Federal y del informe financiero trimestral combinado de los bancos de la Reserva Federal a 30 de septiembre de 2023.
- 3
Paul Kupiec, «Forget Climate Change and NBFIs, the Biggest Systemic Risk are the Unrealized Losses in the Banking System», American Enterprise Institute, noviembre de 2023, y correspondencia personal con el autor.
