Los mercados mundiales de renta variable cerraron noviembre con su mayor subida mensual en tres años. El optimismo procede de unas cifras de inflación mejores de lo previsto, las expectativas de recortes de tipos de los bancos centrales y la aceptación general de que los beneficios y el crecimiento económico serán débiles pero aceptables en 2024.
El principal reto para los inversores en 2024 es confirmar estas esperanzas como tendencias.
El primer problema es creer que la inflación bajará mágicamente sin ningún impacto significativo en el crecimiento e ignorando los agregados monetarios.
La inflación está cayendo debido a la importante disminución del crecimiento monetario, y esto significa una brusca caída de la liquidez, una economía más débil y un empeoramiento de las condiciones financieras.
El crecimiento del dinero en sentido amplio (M3) bajó un 0,9% en los Estados Unidos en el año transcurrido hasta septiembre, según los datos recopilados por el Instituto de Investigación Monetaria Internacional. En la zona euro, el crecimiento del dinero en sentido amplio fue del -1,0%, según el BCE.
Los Estados Unidos necesitarán refinanciar 7 billones de dólares de vencimientos en una economía monetaria amplia en declive, y esto significa un efecto de vacío masivo. un gigantesco drenaje de liquidez que difícilmente justifica las múltiples expansiones y el sentimiento alcista.
Los participantes en el mercado no pueden esperar que la Reserva Federal aplique recortes masivos de tipos e incluso un programa de relajación cuantitativa en pleno año electoral. Además, aunque la Fed recorte los tipos, es probable que el impacto sea insignificante en comparación con un drenaje de liquidez de entre siete y diez billones de dólares, que equivale a la refinanciación que necesitarán los EEUU y otros grandes gobiernos en 2024.
Confiar en expansiones múltiples es preocupante porque, para lograrlo, los mercados tendrían que contar con un aumento de la liquidez, no con una reducción.
El S&P 500 cotiza a una relación precio/beneficios de 18,8 veces si nos creemos las más que alegres expectativas de crecimiento de los beneficios ajustados para 2024 del 13,42% y una rentabilidad por dividendo del 1,61%. Esto implica un valor de empresa respecto a los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EV/EBITDA) de 14,18 veces, 2,4 x Price to Book, impulsado por las Tech Megacaps. Europa parece barata, pero Europa siempre parece barata por una razón. Sin embargo, eso se debe a la diferencia de composición. El mercado bursátil europeo carece del peso de los gigantes tecnológicos de los estados unidos , y sus mayores componentes son valores maduros de bajo crecimiento. Aun así, con 12,8 veces el precio sobre beneficios, 1,85 veces el precio sobre libros parece una valoración excesiva para servicios públicos, bancos e industrias maduras, muchas de las cuales tienen un pobre historial de destrucción de valor. La mayoría de los mercados bursátiles no están baratos y necesitan sorpresas positivas en los beneficios, así como un aumento de la liquidez, para continuar la tendencia alcista. Nada de eso es probable.
En un escenario de drenaje de liquidez, los inversores deben volver a los fundamentos y elegir los valores que mantendrán los márgenes y el crecimiento en una economía débil, pero no apostar por la expansión múltiple.
El optimismo del mercado se basa en la idea de que los drenajes de liquidez sin precedentes y los descensos de los agregados monetarios no tendrán ningún impacto en los beneficios, los márgenes, el acceso al capital o el crecimiento económico.
El único argumento alcista que se repite a menudo es que los bancos centrales actuarán con rapidez si los mercados y las cifras económicas se deterioran. Puede que así sea, pero no con la rapidez que deseen los participantes en el mercado y, desde luego, no en la cuantía necesaria para compensar el desplome de los agregados monetarios.
