Monetary Policy after the Great Recession: The Role of Interest Rates
Arkadiusz Sieron
Nueva York: Routledge, 2020, xviii + 230 pp.
Nikolay Gertchev (ngertchev@gmail.com) es doctor en economía por la Universidad de París 2 Panthéon-Assas y actualmente vive en Bélgica, donde trabaja para una organización internacional.
En su segundo libro, Arkadiusz Sieron, profesor adjunto de la Universidad de Wroclaw, se embarca en una ambiciosa tarea: investigar el fracaso de la política monetaria expansiva para afrontar los retos de la Gran Recesión de 2008-09. Una introducción, siete capítulos y una sinopsis final conforman el cuerpo principal de un texto que se extiende a lo largo de 168 páginas. Dos breves apéndices de seis páginas comentan el probable curso futuro de la política monetaria y la idoneidad de los recortes de los tipos de interés para responder a la crisis de COVID-19. Una impresionante bibliografía de cuarenta páginas, es decir, unas seiscientas referencias, y un índice de diez páginas cierran el libro.
El primer capítulo examina el canal convencional del «tipo de interés» de la política monetaria. Sieron muestra que fue ineficaz para estimular el crecimiento económico tras la Gran Recesión y atribuye su fracaso a la incapacidad de los tipos de interés oficiales más bajos para reactivar el crédito bancario. En su opinión, factores como el exceso de deuda de los prestatarios y el deterioro de los balances de los prestamistas explican por qué los bancos centrales, a pesar de bajar agresivamente sus tipos de interés oficiales, no pudieron impulsar la expansión del crédito que habría reactivado la economía: «En otras palabras, no existe un vínculo mecánico entre la política monetaria y la oferta de préstamos y, por tanto, el crecimiento económico». (p. 22; énfasis nuestro)
El segundo capítulo se centra en el nuevo canal de «cartera» de la relajación cuantitativa. Ofrece una discusión teórica de alto nivel, en lugar de una presentación detallada basada en el contexto de las compras específicas de activos por parte de los principales bancos centrales. Esa discusión se centra en el efecto riqueza y concluye que, gracias a estas intervenciones no convencionales, la política monetaria sigue siendo potente a pesar del límite inferior cero, aunque su potencia se limita a los efectos de redistribución: «Los keynesianos se equivocan, mientras que los monetaristas tienen razón: la política monetaria no se vuelve totalmente impotente cuando los tipos de interés alcanzan el límite inferior cero. Afecta a la economía a través de los precios relativos de los activos, bienes y servicios». (p. 39)
Los dos capítulos siguientes exploran, con más detalle, algunas de las consecuencias de la política monetaria expansiva. En el tercer capítulo se analiza cómo un tipo de interés político bajo fomenta la asunción de riesgos, debido al mayor atractivo monetario relativo de los activos de riesgo (búsqueda de rentabilidad) y a la mayor tolerancia al riesgo: «En tiempos normales, el riesgo se ve como algo negativo, y los individuos tratan de evitarlo si es posible. Sin embargo, en un entorno de tipos de interés muy bajos, el riesgo se vuelve más deseable y vale la pena buscarlo» (p. 60). El cuarto capítulo trata de la mala asignación de recursos impulsada por la política monetaria a través del prisma de la teoría y la empírica de la «zombificación».
En el resto del libro, Sieron ofrece sus ideas sobre los aspectos más generales de la política monetaria. En el quinto capítulo sostiene que, al fijar sus tipos de interés oficiales, los bancos centrales no deben fijarse como objetivo el tipo de interés neutral de la economía. Sus propias acciones reducen ese tipo neutro, lo que hace que el objetivo sea endógenamente dependiente y, por tanto, nunca alcanzable. Dentro de un marco analítico inspirado en Wicksell, Sieron rechaza la hipótesis del estancamiento secular y privilegia la hipótesis del arrastre financiero para explicar la desaceleración económica posterior a la crisis. Sieron extrae algunas implicaciones normativas:
Por tanto, no existe una política de tipos de interés neutrales. Así pues, los bancos centrales deberían dejar de fijar los tipos de interés si no consiguen alinearlos con los tipos de interés naturales y dejar que los mercados fijen libremente los tipos de interés. O, dado que el tipo de interés neutro es endógeno a la política monetaria que se supone debe guiar, no debería servir al menos como referencia de política. (p. 110; énfasis nuestro)
El sexto capítulo revisa el impacto de las políticas de tipos de interés negativos llevadas a cabo por algunos bancos centrales en los últimos años, especialmente en lo que respecta a la reducción de la rentabilidad de los bancos comerciales y a los rendimientos negativos de los bonos del Estado. Concluye,
...falta una teoría satisfactoria que explique cómo se supone que el cobro del exceso de reservas de los bancos comerciales en los bancos centrales —algunos economistas lo llaman incluso «un impuesto sobre las reservas»— va a reactivar los préstamos bancarios y luego la economía en general. El propio sistema bancario no puede disminuir la cantidad de reservas mediante la concesión de préstamos». (p. 133; énfasis nuestro).
El último capítulo, el séptimo, documenta y analiza el aumento del endeudamiento general de las empresas, los hogares y los gobiernos. Se hace especial hincapié en el bucle que se refuerza a sí mismo entre el endeudamiento y la política monetaria expansiva, que conduce a la subida de los precios de los activos, lo que -porque los activos se utilizan como garantía requerida para los préstamos- infla la solvencia y apoya un mayor endeudamiento. El análisis señala que, a partir de cierto nivel, la acumulación de deuda se convierte en un lastre para el crecimiento económico:
Utilizada con prudencia y moderación, [la deuda] puede mejorar el bienestar, pero cuando se utiliza imprudentemente y en exceso, el resultado puede ser desastroso. Demostré que aunque un aumento de la deuda de los hogares puede reflejar una profundización financiera, en un entorno de tipos de interés ultrabajos puede indicar más bien una acumulación de desequilibrios financieros. (p. 159; énfasis nuestro)
Esta visión general, muy esquemática, sólo puede insinuar el ambicioso proyecto de Sieron de ampliar la comprensión de los economistas sobre los tipos de interés y la política monetaria. El resultado es un texto ampliamente investigado que abruma al lector con multitud de referencias conceptuales y bibliográficas. Esto lo convierte en una útil colección de referencias para los economistas interesados en los temas monetarios contemporáneos. Sieron no se avergüenza de su logro: «No conozco otro libro que analice de forma tan exhaustiva y completa las cuestiones relacionadas con los tipos de interés en la conducción de la política monetaria» (p. 3).1 Independientemente de los méritos de esta afirmación, habría sido preferible dejar que los lectores y la posteridad se entregaran a los elogios de esta obra.2 Sin embargo, tal afirmación no hace más que suscitar algunas preguntas inmediatas. ¿Qué tipo de enfoque sigue el análisis? ¿Conduce a conclusiones sólidas y originales que se basan en los conocimientos existentes como parte de un marco analítico coherente? ¿En qué sentido es exhaustivo y completo?3 El resto de esta reseña mostrará rápidamente algunos de los escollos del enfoque que Sieron ha decidido seguir.
La mejor manera de describir este enfoque es llamarlo ecumenismo ecléctico. El libro pretende claramente llegar al mayor público posible. Para lograrlo, el autor ha optado por dirigirse a todos los economistas, sean cuales sean sus premisas fundacionales. En la práctica, esto se reduce a aplicar algunas ideas austriacas a un amplio corpus de otros universos intelectuales. En consecuencia, el lector no encontrará un marco teórico único plenamente establecido de cualquier filiación intelectual. El siguiente pasaje, que introduce una discusión sobre las implicaciones de la deuda, es muy revelador del enfoque del ecumenismo ecléctico:
La creación de crédito ha sido la base de la teoría austriaca del ciclo económico desde la Teoría del dinero y el crédito de Mises ([1912] 1953). Fisher (1933) formula una teoría de la deuda-deflación de la Gran Depresión. Minsky (1992) desarrolla una hipótesis de inestabilidad financiera según la cual el aumento endógeno del apalancamiento en épocas de bonanza allana el camino a la crisis. Koo (2013) sostiene que una recesión de balance y un exceso de deuda [...]». (p. 144)
Esta recopilación de diferentes puntos de vista teóricos, no siempre de mutuo acuerdo, es característica de todo el libro de Sieron y da lugar a una falta de coherencia. Este desafortunado resultado no es útil para el autor, que quiere «argumentar que debemos culpar a las teorías económicas equivocadas y a las políticas monetarias basadas en ellas» de la lenta recuperación de la Gran Recesión. (p. 1) ¿No se necesitaría una teoría cuidadosamente elaborada para refutar paso a paso otras teorías? Además, debido a la falta de un marco coherente, su análisis conduce a conclusiones no fundamentadas y, en última instancia, poco sólidas, en lugar de proporcionar respuestas convincentes.
Tomemos, por ejemplo, el análisis de Sieron sobre el canal ineficaz de los tipos de interés. El argumento se reduce a afirmar que la política monetaria no contribuye al crecimiento económico sólo en las recesiones, porque en las crisis algunos factores, como el desapalancamiento de los prestatarios y la reestructuración de los prestamistas, hacen que sea ineficaz para garantizar una expansión del crédito bancario: «La clave es que muchos factores, además de los tipos de interés, determinan la demanda de préstamos. […]. Esto sugiere que la política monetaria en general y los bajos tipos de interés en particular funcionan de manera diferente durante los tiempos normales que durante las crisis» (p. 16). Esta afirmación no es casual, como demuestra la conclusión del autor de que «el pecado mortal de esa visión [tradicional] es que asume que la política monetaria funciona siempre de la misma manera» (p. 21).4 La implicación obvia, aunque tácita, es que la política monetaria funciona en períodos de expansión económica. ¿Qué significa en realidad esta eficacia condicionada? ¿Implica que la política monetaria puede estimular un verdadero crecimiento económico, o que sólo conduce a malas inversiones insostenibles que desembocan necesariamente en una futura crisis? El lector no encontrará una respuesta clara a esta pregunta crucial, aunque el texto de Sieron podría llevarle a pensar que la política monetaria contribuye efectivamente al crecimiento económico, posiblemente de forma distorsionada: «El legado de la Gran Recesión es el exceso de capacidad en el mundo» (p. 80; énfasis nuestro). La cuestión es decisiva porque, si los auges implican crisis inevitables, como sostiene la teoría austriaca del ciclo económico, entonces ya no es admisible distinguir entre dos contextos conceptualmente separados (crecimiento vs. recesión) para analizar los efectos de la política monetaria. Además, si la expansión monetaria es la causa de la crisis final y de la recesión posterior, ¿cómo podría aportar también una solución a esta última?
El complicado, pero importante, debate sobre la relación entre la política monetaria y el tipo de interés neutral en el quinto capítulo es otro ejemplo primordial de los peligros del ecumenismo ecléctico. Sieron inicia la discusión sobre bases prometedoras, enraizadas en una aclaración profunda de lo que Wicksell entendía por tipo de interés natural (más adelante se habla de la distinción entre el tipo natural y el neutro) y de cómo veía el impacto de su divergencia con el tipo de interés actual. A continuación, el impulso de incluir todas las opiniones posteriores y contemporáneas, fuera de un marco analítico sólido, sin detenerse a aplicar una lente teórica sólida, le supera. La discusión continúa con una mención al destacado economista monetario neokeynesiano Michael Woodford, antes de seguir con los economistas austriacos, incluyendo una larga cita de Hayek y referencias a Salerno (2016) y Garrison (2006). Para rendir un homenaje completo al esfuerzo de síntesis de Sieron, vale la pena citar un extenso fragmento de su texto (pp. 88-90):
Del mismo modo, para Woodford (1999, 35), que recuperó las ideas de Wicksell y las incorporó a la modelización macroeconómica moderna, la variable clave en el análisis de las presiones inflacionistas o deflacionistas es «la diferencia entre el nivel actual del ‘tipo natural’ de interés y el tipo de interés controlado por el banco central».5 De hecho, en el enfoque neokeynesiano estándar, la política monetaria mueve gradualmente el tipo de interés oficial a corto plazo sin riesgo hacia su contrapartida de tipo natural (Cukierman 2016). 6
Los economistas austriacos rechazan este enfoque. Por supuesto, están de acuerdo con la observación de Wicksell de que en una economía monetaria, el tipo de interés de mercado puede diferir del tipo natural porque la demanda y la oferta de capital se encuentran en forma de dinero, cuya cantidad es alterada por el sistema bancario. […]
[…].
Es cierto que la teoría austriaca del ciclo económico se inspira en Wicksell, ya que el elemento clave del ciclo de auge y caída es la divergencia de la tasa monetaria con respecto a la tasa natural. Sin embargo, los economistas austriacos interpretan la tasa neutra/natural de forma diferente. Escriben sobre la «tasa natural», en lugar de la «tasa neutra». Esto se debe a que tienen en mente el tipo de interés que se daría en el mercado sin obstáculos y sin expansión crediticia, en lugar del tipo hipotético que igualaría la demanda y la oferta de capital en especie y al mismo tiempo garantizaría la estabilidad de los precios.
[…].
Mientras tanto, los economistas de la corriente principal escriben más bien sobre el tipo de interés neutral, y lo consideran no como el rendimiento real del capital en la producción, sino como el tipo de interés que es coherente con el pleno empleo de los recursos a una tasa de inflación no acelerada. Por eso, según Salerno (2016), las perspectivas de los economistas de la corriente dominante se inspiran en realidad en la obra de Keynes, no en la de Wicksell.
De hecho, en la Teoría general del empleo, el interés y el dinero (1936, 242-23), Keynes rechazó la utilidad del tipo natural wickselliano. Sostuvo que podría haber un tipo de interés natural para cada nivel hipotético de empleo, de modo que la economía podría estar en equilibrio con menos del pleno empleo. Por lo tanto, Keynes sostiene que el tipo natural debe ser sustituido por el tipo de interés «neutro», es decir, el tipo de interés, que es consistente con el pleno empleo, o más técnicamente el tipo de interés «que prevalece en el equilibrio donde la producción y el empleo son tales que la elasticidad del empleo en su conjunto es cero».7
Esta recopilación de opiniones, expresadas en un lenguaje que guarda un inquietante parecido con las contribuciones originales referenciadas, no ayuda al lector a mejorar su comprensión del tema. A pesar de la mencionada referencia a Salerno (2016) y de su extenso análisis crítico de ocho páginas, compilado de forma similar, sobre los «problemas con los tipos de interés neutrales» (p. 90-97), Sieron da la impresión de haber pasado algo por alto. El argumento crucial de Salerno es que, en todo momento, surge en la economía una tasa de rendimiento del capital específica para que toda la estructura de producción pueda mantenerse con el ahorro disponible, tal como lo determinan las preferencias intertemporales de la sociedad. Los economistas austriacos toman esa tasa de rendimiento como (el) tipo de interés natural. Dos fenómenos del mundo real —las preferencias intertemporales y la producción— lo impulsan y determinan. Por lo tanto, el tipo de interés natural es un fenómeno real del mercado provocado por la acción humana real. En una economía de mercado monetario, el tipo de interés nominal vigente es su mejor reflejo y es tan imperfecto como todos los precios y ratios monetarios.
Los cambios de la oferta monetaria no impulsados por el mercado implican distorsiones específicas de ese reflejo, que son el objeto de estudio de la teoría (austriaca) del ciclo económico. Según una opinión alternativa, cada vez más extendida, el tipo de interés neutral/natural no existe en la realidad. Se trata de un tipo de interés de referencia determinado por el modelo, implícito en las condiciones matemáticas de equilibrio de la resolución del modelo de aproximación a la economía, sujeto a otros requisitos de optimalidad o bienestar. Entonces, la tarea de la política monetaria sería alinear el tipo de interés del mundo real, mediante los instrumentos de política disponibles y nuevos, con ese tipo de interés de referencia para maximizar el bienestar social.
Estas dos concepciones están tan alejadas que cualquier intento de analizar una con las herramientas analíticas de la otra, sin cuestionar sus propios fundamentos, es totalmente inadecuado. Un enfoque de este tipo sólo podría aportar confusión. Tomemos, por ejemplo, la quinta cuestión de Sieron con la tasa neutra:
En quinto lugar, la tasa neutra puede ser negativa. Este es el núcleo del problema del límite inferior cero. Si el tipo neutro está por debajo de cero, pero el tipo de interés nominal de la política monetaria no puede volverse negativo, los responsables políticos asumen que la política monetaria es incómodamente restrictiva. De ahí la necesidad de la flexibilización cuantitativa y de otras herramientas de política monetaria no convencionales. Sin embargo, desde el punto de vista austriaco, el tipo de interés natural no puede ser nunca [sic] negativo, ya que contradiría las leyes de la economía» (p. 95; énfasis original).
El autor, en primer lugar, admite la posibilidad de un tipo de interés neutro negativo, hasta el punto de utilizarlo como justificación de una política monetaria no convencional. Sin embargo, parece luchar con esa idea, ya que se apresura a recordar al lector que un tipo de interés natural negativo sería contradictorio con la acción humana. ¿De qué sirve referirse al tipo de interés natural austriaco cuando se habla del tipo de interés neutro (natural) «dominante», que es esencialmente distinto? Sieron debería haber admitido que, bajo algunos supuestos específicos, los modelos neokeynesianos de la economía ofrecen efectivamente tipos de interés neutrales (naturales) negativos. La única observación científicamente válida sería entonces que esta conclusión es tan realista como los modelos y supuestos subyacentes.8
Hasta cierto punto, la inquietud impregna el siguiente capítulo que trata explícitamente de los tipos de interés negativos. El caso es ciertamente inquietante: ¿por qué iba uno a prestar hoy más de lo que recuperaría mañana? Después de señalar varias razones para los rendimientos negativos de los bonos,9 Sieron sigue dudando y hace esta sorprendente afirmación «Lo importante es que los rendimientos negativos notificados no significan necesariamente que los emisores de esos bonos [con rendimientos negativos] puedan devolver menos de lo que pidieron prestado» (p. 131; énfasis nuestro). El argumento parece ser que los rendimientos no son negativos en el momento de la emisión, sino que pueden volverse negativos más tarde debido a la mayor demanda de los inversores. Esto sólo plantea la cuestión de por qué estos inversores tardíos comprarían bonos a precios que están por encima de lo que se les promete obtener en el futuro. Por no mencionar que hoy en día hay muchos bonos del Estado con rendimientos negativos ya en el momento de la emisión, lo que implica que sus emisores, de hecho, están devolviendo menos de lo que piden prestado.10 En lugar de minimizar la relevancia de los rendimientos negativos de los bonos, Sieron podría haber expuesto su posición de forma más asertiva, por ejemplo, basándose en una teoría más elaborada de la intervención gubernamental.
Las deficiencias metodológicas destacadas en el, por otra parte, rico libro de Sieron provienen en gran medida de su ecumenismo ecléctico. El deseo de hablar y complacer a todos los economistas se traduce en un marco analítico incoherente que acaba por desdibujar la distinción esencial entre los fenómenos naturales del mercado y la intervención gubernamental. Una de las conclusiones de Sieron es la recomendación de que «[...], ellos [los bancos centrales] deberían limitarse a proporcionar liquidez en tiempos de crisis. Pero definitivamente no deberían suprimir los tipos de interés del mercado, perjudicando así sus funciones de asignación y señalización» (p. 165). ¿Qué credibilidad tiene creer que la liquidez inyectada en una crisis, es decir, con el propósito de evitar la deflación de los precios de los activos, no estaría suprimiendo o distorsionando de alguna manera los tipos de interés? Las declaraciones de Sieron implican, en última instancia, que las circunstancias contingentes, que dependen del tiempo y del lugar, determinarían la naturaleza de las consecuencias de los cambios en la oferta monetaria. ¿No se reduce esto, de hecho, a cuestionar la existencia misma de leyes económicas, es decir, de relaciones causales que son verdaderas siempre y en todas partes?
- 1Esta afirmación no es casual: «Los puntos anteriores no constituyen, por supuesto, la totalidad de mis aportaciones para la teoría de la economía. Sin embargo, muestran claramente que mi análisis enriquece el debate sobre el mecanismo de transmisión monetaria». (p. 164) Otro ejemplo, entre otros: «Sin embargo, he enriquecido enormemente los logros de la escuela austriaca aplicando sus ideas a los temas de las empresas zombis, los tipos de interés negativos y los tipos de interés neutrales y señalando la importancia de la estructura de riesgo de los tipos de interés.» (p. 165)
- 2No es necesario estudiar teología para saber que la humildad es el camino hacia la verdad.
- 3Una pregunta más profunda sería la de si un análisis exhaustivo en su método puede llegar a ser completo en sus conclusiones. ¿No implicaría un análisis completo el fin del esfuerzo científico, haciendo inútil toda investigación posterior?
- 4Considere también: «He demostrado que la política monetaria se debilita o no funciona como se pretende durante la recesión. Esto significa que la eficacia de la política monetaria depende del funcionamiento del sistema económico» (p. 25).
- 5Compare esta frase con: «El análisis de Woodford recupera las ideas de Wicksell (1898, 1906) dentro de un modelo dinámico de equilibrio general estocástico. […]. En el marco de Woodford, la variable clave para el análisis de las presiones «inflacionistas» o «deflacionistas» es «la diferencia entre el nivel actual del «tipo natural» de interés y el tipo de interés controlado por el banco central» (Woodford, 1999a, p. 35)» (Neiss et al. 2001, p. 4). Los autores de este documento de debate de 2001, publicado en Macroeconomic Dynamics en 2003, hacen referencia a un capítulo de un manuscrito de Woodford de 1999, que se convertiría en su obra magna sólo en 2003. La bibliografía de Sieron, a pesar de su extensión y de la referencia a Woodford en 2003, omite tanto el artículo de 1999, al que se hace referencia en el texto principal, como este documento de discusión de 2001.
- 6Compare esta frase con: «En el modelo estándar NK la política monetaria eficiente puede verse como el uso de la tasa de política a corto plazo sin riesgo para mover gradualmente esta tasa hacia su contraparte de la tasa natural» (Cukierman 2016, p. 4).
- 7Compara los dos últimos párrafos con:
Pero si examinamos detenidamente la definición de la tasa natural de Bernanke, Krugman y otros, descubrimos que en realidad está extraída de los trabajos de Keynes y no de los de Wicksell. Porque es simplemente el tipo de interés que es consistente con el pleno empleo de los recursos con una tasa de inflación cero o no acelerada. De hecho, en The General Theory of Employment, Interest, and Money (pp. 242-43), Keynes rechazó explícitamente el tipo natural wickselliano por no ser analíticamente «muy útil o significativo». Pasó a sugerir que el tipo natural se sustituyera por el concepto de lo que denominó tipo de interés «neutro» u «óptimo», que es el tipo de interés «que prevalece en el equilibrio en el que la producción y el empleo son tales que la elasticidad del empleo en su conjunto es nula», que es una forma torpe y pretenciosa de describir el estado de pleno empleo o lo que en la jerga actual se denomina «PIB potencial». Así que para Keynes y sus discípulos contemporáneos el tipo de interés natural o neutro se determina íntegramente en los mercados financieros y es uno de los principales determinantes del nivel de gasto de inversión y de la tasa de rendimiento real de la inversión. (Salerno 2016, 7º párrafo)Obsérvese que el texto que sigue a «De hecho» es parte integrante de la contribución original de Salerno. En el texto de Sieron, esa parte se presenta como contribución propia de Sieron. - 8La siguiente afirmación introduce la sección crítica sobre los «tipos de interés neutrales»: «El consenso en la macroeconomía moderna es que el tipo de interés neutro es un punto de referencia útil para los bancos centrales en la conducción de su política monetaria y que el seguimiento de este tipo estabilizaría la producción y la inflación (Barsky et al. 2014).» Esto es, en el mejor de los casos, una exageración. Si existe un consenso entre macroeconomistas contemporáneos de tradiciones intelectuales muy diferentes, se encuentra en el marco de los objetivos de inflación. Este marco muestra que es óptimo -en el sentido de minimizar una función de pérdida basada en la volatilidad de los precios, la brecha de producción u otros objetivos- fijar el tipo de interés oficial a un nivel tal que la inflación real, definida como la variación de un índice de precios al consumo, sea igual a la previsión de inflación informada del propio banco central. La contribución estrictamente neokeynesiana mencionada sugiere que, al no seguir el tipo de interés natural, los bancos centrales perdieron una oportunidad: «
Por lo tanto, estos resultados sugieren que también se podría haber logrado un grado considerable de estabilización de la inflación de los salarios y los precios si la Reserva Federal hubiera seguido efectivamente la tasa natural. […]. Haciendo abstracción por el momento de importantes consideraciones sobre la aplicabilidad de dicha política (Sección IV), nuestros resultados sugieren que el seguimiento de la tasa natural habría estabilizado las brechas de producción e ineficiencia, así como la inflación de precios y salarios. (Barsky et al. 2014, pp. 40-41; énfasis nuestro)El llamamiento a los bancos centrales para que sigan el tipo neutro (natural) es exactamente lo contrario de lo que implica la reformulación mencionada de Sieron. Obsérvese también que los propios autores reconocen varios factores que, a pesar de su superioridad teórica demostrada por el modelo, hacen que esa regla política no sea práctica. - 9Estas razones incluyen la huida hacia la seguridad (demanda de refugio seguro), la apreciación esperada de la moneda, la pérdida de confianza en el sistema bancario, la adquisición de un valor para cerrar una transacción, la demanda especulativa y la regulación de las compañías de seguros y los fondos de pensiones (pp. 130-31). Sin embargo, la cuestión se mantiene, al menos mientras el dinero en efectivo, que es un sustituto perfecto de los valores en todos estos aspectos, no tenga un rendimiento negativo por sí mismo.
10. El ejemplo numérico en una nota final revela que Sieron no es consciente de la prima en la emisión, debido a la cual, a pesar de los cupones positivos, los emisores efectivamente «devuelven menos de lo que pidieron prestado».
