Tasas de interés naturales y neutrales en la teoría y formulación de políticas

El interés tiene un papel principal en muchos escritos pre-keynesianos como en la propia Teoría General del Empleo, los Intereses y el Dinero de Keynes (1936). El Capital e Interés de Eugen Böhm-Bawerk (1889), Intereses y Precios de Knut Wicksell (1898), y La Naturaleza y Necesidad de Interés (1903) de Gustav Cassel se vienen a la mente. Los ensayos sobre Profits, Interest, and Investment de F. A. Hayek (1939), anteriores y posteriores al libro de Keynes, se centran en el papel fundamental que desempeñan las tasas de interés en la coordinación de los planes de producción con las preferencias de consumo. La Teoría general representa una desviación significativa del pensamiento clásico (y austriaco) pero no debido al estatus de interés del título de rol. Más bien, la desviación se deriva del hecho de que, en la teoría keynesiana, el papel desempeñado por una tasa de interés determinada por el mercado es disruptivo.

En las discusiones de política contemporáneas, la tasa de interés ocupa un lugar central, aunque solo sea porque la tasa de fondos federales vigilada es el único objetivo de la política de supervivencia de la Reserva Federal. (Hace un cuarto de siglo, la Reserva Federal perdió la capacidad de apuntar a la oferta monetaria, o incluso de identificar una magnitud monetaria claramente relevante). Por su propia naturaleza, una institución extra-mercado, se espera que la Reserva Federal ejerza una fuerza compensatoria. Se trata de actuar contra las fuerzas del mercado que, presumiblemente, serían perjudiciales. De acuerdo con la visión keynesiana, las tasas de interés del mercado no logran coordinar las decisiones de ahorro e inversión, lo que hace que las decisiones de ahorro dependan solo de los ingresos y las decisiones de inversión dominadas por los «espíritus animales» de Keynes. Peor aún, las altas tasas de interés pueden provenir de actitudes fetichistas hacia la liquidez y la correspondiente deficiencia de gasto.

La tasa de fondos federales, que es la tasa a un día de los préstamos interbancarios, puede reducirse o aumentarse en un esfuerzo por controlar las tasas de interés en general. La Reserva Federal baja la tasa de los fondos federales para estimular el gasto y evitar que la economía se hunda en una recesión; aumenta la tasa de los fondos federales para retrasar el gasto y evitar que los precios y salarios suban en espiral. Dada la visión keynesiana y el papel implícito de la política del banco central, el llamado «arte de la banca central» es elegir la tasa de fondos federales «correcta», la tasa que evita tanto el desempleo como la inflación.

A medida que la teoría y la política se han desarrollado, los términos «tasa natural» y «tasa neutral», aunque parecen sinónimos, proporcionan un contraste entre el pensamiento pre-keynesiano y el post-keynesiano.Aunque «natural» y «neutral» a veces se usan de manera casi intercambiable, hay una importante distinción conceptual en juego: la tasa natural de interés es una tasa que emerge en el mercado como resultado de la actividad de endeudamiento y préstamo y rige la asignación de fondos. Los recursos de la economía a lo largo del tiempo. La tasa de interés neutral es una tasa que se impone en el mercado por medio de una política monetaria bien elegida y está destinada a regular el nivel general de actividad económica en cada momento.Explorar esta distinción y sus implicaciones puede ayudar mucho a comprender el estado actual de la formulación de políticas de la Reserva Federal y las dificultades que crea un banco central para la economía de mercado.

La tasa natural de interés

Llamada así por el economista sueco Knut Wicksell, la tasa natural de interés es la tasa que refleja los factores reales subyacentes. En términos macroeconómicos, tal como se aplica a una economía totalmente privada, es la tasa que rige la asignación de recursos entre el consumo actual y la inversión para el futuro. Al mantener el ahorro y la inversión en equilibrio, la tasa natural guía a la economía por un camino de crecimiento sostenible. Es decir, gobernada por la tasa natural, la producción de corriente no consumida (ahorro real) se utiliza para aumentar la capacidad productiva de la economía de manera consistente con la voluntad de las personas de posponer el consumo.

En manos de los economistas austriacos, la tasa natural se convirtió en la tasa que refleja las preferencias temporales de los participantes del mercado y asigna recursos entre las etapas de producción definidas temporalmente. La salida de una etapa sirve como entrada para la siguiente en esta representación lógica y ampliamente descriptiva del proceso de producción de la economía. La dimensión temporal de la estructura de capital de la economía es una variable macroeconómica clave en la teoría austriaca.

La preferencia temporal es simplemente un término de resumen que se refiere al patrón de consumo preferido de las personas a lo largo del tiempo. Una reducción en las preferencias de tiempo significa una mayor orientación hacia el futuro. Las personas voluntariamente ahorran más en el presente para aumentar el nivel de consumo futuro. Su mayor ahorro reduce la tasa natural de interés y libera recursos de las etapas finales y finales de la producción. Simultáneamente, la tasa natural más baja, que se traduce directamente en costos de endeudamiento reducidos, hace que las actividades de producción en etapa temprana sean más rentables. Con la reasignación de recursos de las etapas tardías a las etapas iniciales de producción, el patrón temporal preferido de consumo se traduce en un ajuste cómodo de la estructura de producción de la economía.

Los movimientos en la tasa natural también son críticos para el desempeño de la economía cuando se producen cambios en la disponibilidad de recursos o en la tecnología. Supongamos que un avance tecnológico hace que un proceso de producción que consume mucho tiempo sea mucho más productivo que antes. El consumo futuro, incluso un mayor consumo futuro, ahora se puede asegurar con menos sacrificio del consumo actual. Las elecciones de la gente en el mercado determinarán cuánto de la ganancia tecnológica se obtendrá en términos de consumo actual (menos ahorro) y cuánto en términos de consumo futuro (en el que la disponibilidad de una nueva tecnología más que compensa el efecto de ahorro reducido).

Un aumento en la tasa natural durante el período de transición es descrito por los economistas austriacos como un «freno de tasa de interés», un término que debemos a Hayek (1933, pp. 94 y 179). El freno de la tasa de interés modera la velocidad a la que se implementa la nueva tecnología y, por lo tanto, permite un mayor consumo de corriente incluso durante el período de implementación. Los inventarios se reducen en las últimas etapas de producción y algunos recursos se reasignan a proyectos que requieren menos tiempo.

En términos resumidos, la tasa natural se ve como una tasa de equilibrio. Es la tasa que dice la verdad sobre la disponibilidad de recursos para satisfacer las demandas actuales y futuras de los consumidores, lo que permite que los planes de producción se mantengan en línea con el patrón de consumo preferido. Implícitamente, una tasa de interés no natural o artificial es una tasa que refleja alguna influencia extra del mercado y que crea una desconexión entre las preferencias de consumo intertemporal y los planes de producción intertemporal.

Una tasa de interés artificialmente baja, que podría prevalecer por algún tiempo si la Reserva Federal está apuntando a una tasa de fondos federales baja, se traduce en el mundo de los negocios como horizontes de planificación más largos que los justificados por la voluntad real de ahorrar de la gente. El desajuste inducido por la política entre las actividades de producción y consumo crea la ilusión de prosperidad, pero prepara el escenario para una eventual corrección del mercado, que toma la forma de una desaceleración en toda la economía.

Esta es la esencia de la teoría austriaca del ciclo económico. El desajuste y la secuencia resultante de auge y caída pueden ocurrir como resultado de dos objetivos políticos diferentes pero relacionados, que pueden describirse como «estimulando el crecimiento» y «acomodando el crecimiento».

Crecimiento estimulante

La Reserva Federal podría reducir las tasas de interés (al apuntar a una tasa de fondos federales baja) en circunstancias donde no ha habido ningún cambio en las condiciones del mercado subyacente. Sin embargo, la tecnología sin cambios, la disponibilidad de recursos y la preferencia de consumo hacen que las empresas comerciales aprovechen el crédito barato. Las actividades de producción, particularmente en sectores de la economía sensibles al interés, parecen ser más rentables. La economía está dirigida por las bajas tasas de interés hacia un camino de crecimiento insostenible. La política de crédito barato, aunque en última instancia es perjudicial para la economía, es políticamente atractiva. Una economía aparentemente fuerte siempre constituye un atractivo telón de fondo para los titulares de cargos que buscan la reelección. Si el momento es correcto, los votos pueden ser cosechados antes de que el mercado mismo revele que la fuerza aparente es una debilidad real.

El fenómeno de estimular el crecimiento por razones políticas ha dado lugar a toda una literatura sobre «ciclos económicos políticos». Ya sea que se haga hincapié en la mala asignación intertemporal de los recursos (como lo tendrían los economistas austriacos) o en los combates alternos de la inflación y el desempleo (como los macroeconomistas de la corriente dominante), la teoría del ciclo económico político considera que la tasa de interés subyacente no distorsionada en consonancia con la salud macroeconómica y las tasas de interés infectadas por las políticas (y las tasas de crecimiento del dinero) para ser responsables de una enfermedad macroeconómica en forma de auge y caída. Los ciclos económicos que están más o menos alineados con el ciclo electoral han sido una parte integral del panorama político durante el último medio siglo. En su Constitución de Libertad (1960), F. A. Hayek ofreció una combinación de macroeconomía austriaca y lo que ahora se llama teoría de la elección pública para explicar estas dinámicas ecopolíticas de auge y caída.

Acoger el crecimiento

En periodos de avance tecnológico, la Reserva Federal se adapta al crecimiento económico prestando libremente a la tasa de interés prevaleciente antes de que se produjeran las mejoras tecnológicas. Por lo tanto, las tasas de interés en realidad no se reducen, como en el caso de estimular el crecimiento. Más bien, las tasas de interés simplemente no pueden subir, como lo harían en ausencia de alojamiento de la Reserva Federal.

En efecto, la política de alojamiento anula el freno de tasa de interés de Hayek. Con una preferencia intertemporal dada, las personas elegirían tomar solo una parte de las ganancias asociadas con el avance tecnológico en la forma de un mayor consumo futuro. Ellos elegirían tomar al menos algunas de esas ganancias en forma de un aumento del consumo actual. Y dada la tecnología mejorada, las ganancias son posibles.

Las personas pueden ahorrar menos ahora y seguir disfrutando de un mayor consumo futuro. Durante el período en que se está implementando la nueva tecnología, la tasa natural aumentaría a medida que los empresarios compiten por fondos de inversión. De esta manera, la tasa natural temporalmente alta permite que la economía se adapte a la nueva tecnología a una tasa que sea consistente con las preferencias intertemporales de las personas.

La política de alojamiento distorsiona este proceso de mercado. Anula el freno de la tasa de interés y asigna recursos de una manera que, si no es contrarrestada por las fuerzas del mercado, causaría que todas las ganancias del avance tecnológico se realizaran exclusivamente en la forma de consumo futuro. Pero el patrón intertemporal implícito de producción consumible está en desacuerdo con las preferencias de consumo intertemporal de las personas. Esto significa que el gasto de los ingresos en bienes de consumo durante el período de transición interrumpirá los esfuerzos de la Reserva Federal, revelando su política de alojamiento para incluir el exceso de alojamiento.

Si bien puede haber alguna motivación política para acomodar el crecimiento inducido por la tecnología, esta política está más directamente vinculada a la doctrina de las cuentas reales, desacreditada durante tanto tiempo. Los documentos fundadores de la Reserva Federal identifican préstamos sólidos con préstamos de autoliquidación: préstamos que financian actividades de producción, distribución o ventas minoristas que, a su vez, generan los ingresos para pagar dichos préstamos. Los préstamos de autoliquidación contrastan con los préstamos de consumo o, lo que es más importante, con los préstamos otorgados con fines especulativos.

La doctrina de las facturas reales, ampliamente aceptada a principios del siglo XX, no incluye ninguna orientación sobre la tasa de interés a la que se otorgan estos préstamos. Es revelador que los préstamos flexibles y de autoliquidación se otorguen normalmente a la tasa de interés que prevalecía antes de que surgiera la necesidad percibida de alojamiento, es decir, antes del avance tecnológico. Pero como ya se demostró, esa tasa es demasiado baja. Sería justo solo en las circunstancias extremas en las que las personas preferían tomar todo el beneficio del avance tecnológico en la forma de consumo futuro. Esta circunstancia, etiquetada en la teoría de precios convencional como una «solución de esquina», es claramente improbable.

Por supuesto, a una tasa de interés más alta, una que reflejara algún aumento en el consumo actual, la demanda de préstamos de autoliquidación (y para otros préstamos, en este caso) sería atendida por el propio mercado. La Reserva Federal solo necesita permitir que la tasa de interés aumente a su nuevo nivel de compensación de mercado.

Las aplicaciones históricamente más significativas de la teoría austriaca del ciclo económico son ejemplos de «crecimiento complaciente» en lugar de «crecimiento estimulante». La segunda década del siglo XX fue un período de avance tecnológico, que involucró la producción masiva de automóviles y, con electrificación, la comercialización generalizada de electrodomésticos y alimentos procesados. La última década del siglo XX estuvo dominada de manera similar por el avance tecnológico, esta vez con Internet y otros aspectos de la revolución digital.

Las tasas de interés infectadas por la política durante cada uno de estos dos periodos no fueron necesariamente bajas para los estándares históricos, sino que fueron bajas en relación con la tasa que habría surgido en ausencia de alojamiento de crecimiento. La teoría austriaca sugiere que en cada período, un auge inducido por la política montó a cuestas en un auge genuino impulsado por la tecnología. Pero debido a que no se permitió que la tasa de interés subiera, es decir, debido a que el freno a la tasa de interés fue anulado por la adhesión a la doctrina de los billetes reales, la economía se puso en marcha en un camino de crecimiento que no podía sostenerse. Estas explosiones, entonces, fueron inevitablemente seguidas por bustos.

Hay un parentesco cercano y obvio entre estimular el crecimiento y acomodar el crecimiento. En ambos escenarios, hay una divergencia entre la tasa de interés defendida por la Reserva Federal y la tasa natural de interés. En un caso, la tasa infectada por la política es conducida por debajo de la tasa natural; en el otro caso, la tasa natural aumenta por encima de la tasa infectada por la política.

Los dos escenarios también se pueden distinguir con la ayuda de la frontera de posibilidades de producción familiar, la frontera que representa diferentes combinaciones de consumo e inversión, dados los recursos de la economía y el estado de la tecnología. Las fuerzas del mercado mantendrán la economía en el punto de la frontera que sea consistente con las preferencias intertemporales de la gente. Este juicio refleja la visión pre-keynesiana, y especialmente la austriaca, de la economía. La tasa de interés determinada por el mercado logra un equilibrio entre el consumo actual y el consumo futuro.

La política de estimular el crecimiento es un intento infructuoso de alejar a la economía de la disyuntiva preferida y hacia un punto que conlleva menos consumo actual y más inversión. La política de acomodar el crecimiento es igualmente desfavorable, pero se aplica cuando el avance tecnológico ha cambiado la frontera hacia afuera. Las fuerzas normales del mercado, que conllevarían un aumento temporal de la tasa natural de interés, moverían la economía a un punto en la frontera desplazada, un punto que representa más consumo y más inversión. La política de acomodar el crecimiento a una tasa de interés sin cambios es un intento infructuoso de mover la economía paralela al eje de inversión a un punto en la frontera desplazada, un punto que no permite un mayor consumo durante el ajuste de la economía al avance tecnológico.

En resumen, la tasa natural de interés es la tasa que evita los auges y caídas. Con los recursos y la tecnología dados, es la tasa que mantiene a la economía en un camino de crecimiento sostenible. Con mayores recursos o tecnología mejorada, es la tasa que rige el ajuste al nuevo camino de crecimiento.

La tasa de interés neutral

Desde la perspectiva de la teoría austriaca, lo que es notable acerca de las discusiones modernas sobre la política de tasas de interés es la ausencia total de cualquier mención de las preferencias intertemporales y la correspondiente compensación entre consumo e inversión. Sin embargo, la falta de preocupación por la asignación de recursos intertemporales es consistente con el desarrollo en las últimas décadas de la macroeconomía general.

Keynes hizo una distinción de primer orden entre el consumo y el gasto de inversión, afirmando que la magnitud anterior es una función estable de los ingresos, mientras que la magnitud última, que está gobernada en gran parte por fuerzas psicológicas (sus «espíritus animales»), es fundamentalmente inestable. Esta distinción entre el consumo y la inversión y su razonamiento fue fundamental para la revolución keynesiana. La contrarrevolución monetarista minimizó en gran medida los factores psicológicos que podrían influir en las decisiones de inversión y, en efecto, hizo la vista gorda a la propia compensación de consumo-inversión.

Estas dos magnitudes se combinaron en una magnitud con todo incluido sumariamente llamada salida y simbolizada por Q en la ecuación de intercambio. Esta antigua ecuación, MV = PQ, no ofrece margen para una Q heterogénea en el tiempo. En su lugar, enfoca la atención en los cambios en el gasto total (PQ) y la división de esos cambios entre los cambios en el nivel de precios (ΔP) y los cambios en el nivel de salida real (ΔQ). A este respecto (y en muchos otros), los nuevos modelos clásicos más recientes en los que opera un agente representativo en una economía única tienen un fuerte parecido familiar con el monetarismo.

El enfoque en la producción real pone en eclipse la división de esa salida entre bienes de consumo y bienes de inversión. Aún más profundamente en el eclipse es la construcción austriaca de una estructura de producción definida temporalmente. La base misma sobre la cual se concibe la tasa natural de interés está simplemente ausente en la teorización macroeconómica moderna y altamente agregada.

Es solo un paso corto de la teorización en términos de P y Q a la teorización (y formulación de políticas) en términos de inflación y desempleo. Tomar el índice de referencia relevante como «sin inflación» y «pleno empleo» sugiere una distinción crítica entre las presiones de la demanda hacia arriba y hacia abajo en la economía. Cuando la demanda agregada es demasiado fuerte, el empuje hacia arriba en comparación con el índice de referencia PQ hace que los precios y los salarios aumenten, el nivel de producción está vinculado por la restricción de la oferta y el pleno empleo. Cuando la demanda agregada es demasiado débil, la extracción hacia abajo del PQ de referencia hace que los niveles de producción y empleo disminuyan, los precios y los salarios están «pegajosos» en la dirección descendente. (Este es el patrón de movimientos en P y Q que subyace a la llamada curva de oferta agregada en forma de L que es característica de las construcciones keynesianas).

Si el empuje y la atracción agregados fueran una propuesta estricta de «cualquiera de las dos», las implicaciones políticas de este modo de teorización serían claras: si Q está en decadencia, como lo demuestra una tasa de desempleo anormalmente alta, entonces el gasto total ( MV) debe fortalecerse (reduciendo la tasa de fondos federales). Si P está aumentando, entonces el gasto total debería debilitarse (al aumentar la tasa de fondos federales).

En la práctica, por supuesto, los dos problemas del desempleo y la inflación compiten entre sí por la atención del comité de formulación de políticas de la Reserva Federal. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) tiene que encontrar un equilibrio entre bajar las tasas de interés y elevar las tasas de interés. En realidad, reduciría o elevaría la tasa objetivo de los fondos federales si se juzga que un problema es más serio o más apremiante que el otro. Con el tiempo, los esfuerzos del FOMC para combatir la inflación y combatir el desempleo dan lugar a una secuencia de cambios en la tasa de fondos federales.

El patrón real de la tasa de fondos federales durante los primeros años de Greenspan (1987–1993) se describe mediante una simple ecuación introducida por John B. Taylor (1993) de la Universidad de Stanford:

donde r es la tasa de fondos federales objetivo, p es la tasa de inflación sobre el año anterior y q es la desviación porcentual de la producción real de la producción de pleno empleo. El mismo Taylor escribe la ecuación usando el ingreso ( y ) en lugar de la producción (q), pero define y en términos del PIB real. En efecto, y es una medida de q . La ecuación simple podría escribirse en una forma aún más simple:

pero la representación original tiene un atractivo más intuitivo. Sugiere que el objetivo implícito de la Reserva Federal es el «empleo pleno» y la «inflación del 2 por ciento». Tenga en cuenta que si q = 0 (es decir, sin desviación del pleno empleo) y p = 2 por ciento, entonces r sería 4 por ciento. Es decir, la tasa de fondos federales específicos sería 2 puntos porcentuales por encima de la tasa de inflación (2 por ciento). Los dos coeficientes de 0.5 dan igual ponderación a los problemas del desempleo y la inflación en general. En casos particulares, por supuesto, uno de esos problemas puede ser más grave que el otro, como lo indican los valores reales de p y q. Por lo tanto, la tasa de fondos federales objetivo r es baja con una q alta y negativa; es alto con un alto p.

La discreción necesaria para que la Reserva Federal luche la buena batalla (contra el desempleo y la inflación) contrasta con la adopción de una Regla Monetaria como lo defiende Milton Friedman. De acuerdo con esta regla, la Reserva Federal debería aumentar la oferta monetaria año tras año a un ritmo lento y constante que se aproxime a la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía del 2% o 3%.

A juicio de Friedman, las desviaciones de esta Regla Monetaria tienen más probabilidades de causar daño que de hacer el bien. Pero la discusión moderna sobre la política de la Reserva Federal sugiere que la tasa de fondos federales apropiada es la que logra el equilibrio correcto en cada reunión del FOMC entre combatir el desempleo y combatir la inflación. Si, después de una lucha exitosa, los objetivos de la Reserva Federal se logran, la tasa neutral (del 4% en el cálculo de la muestra) es la tasa que amenaza a la economía sin inflación ni desempleo.

Al igual que la tasa natural identificada por Wicksell y adoptada por los economistas austriacos, la tasa neutral se puede describir con la ayuda de una frontera de posibilidades de producción que representa combinaciones de consumo e inversión. La preocupación dominante, en el caso de la tasa neutral, no es con movimientos a lo largo de la frontera o con ajustes de una frontera a otra. Más bien, la preocupación es en realidad permanecer en una frontera determinada. La preocupación es con Q y no con su división entre producto consumible e inversión.

La economía puede caer en recesión o depresión y descansar en el área interior de la frontera. O puede lanzarse a una espiral inflacionaria, con movimientos (nominales) en el gasto más allá de la frontera. Una economía propensa a tal espiral hacia adentro y hacia afuera exhibe movimientos aproximadamente ortogonales a la frontera. El objetivo de la política de la Reserva Federal es deshacer cualquier movimiento perverso que se aleje de la frontera y luego, al mantener una tasa de fondos federales neutral, mantener bajo control cualquier movimiento adicional de este tipo.

La ecuación que relaciona la tasa de fondos federales con la inflación y el desempleo rápidamente se conoció como la Regla de Taylor. Pero, ¿es realmente una regla en el mismo sentido que la Regla Monetaria de Friedman? En términos más generales, ¿se supone que la Regla de Taylor es descriptiva, predictiva o prescriptiva?

La respuesta corta a esa pregunta, y la respuesta que subyace implícitamente a muchas discusiones sobre políticas, es: son las tres. El artículo original de Taylor de 1993 proporciona la base para esta visión. Según Taylor (1993 p. 197; énfasis agregado), su «regla de política hipotética pero representativa ... describe la política reciente de la Fed con sorprendente precisión» (énfasis agregado).

Taylor rastrea la tasa real de fondos federales por media docena de años (que termina en 1993) y compara gráficamente el perfil de tiempo con la tasa de la regla de Taylor. La diferencia en los dos perfiles es sorprendentemente pequeña. El ajuste cercano sugiere que las consideraciones más allá de las relacionadas con la inflación y el desempleo son de menor importancia. Taylor menciona como la única desviación significativa de la política real del FOMC de la política hecha por Taylor en el episodio de 1987 en el que el mercado de valores se desplomó y la Reserva Federal redujo la tasa de fondos federales para adaptarse a las altas demandas de liquidez.

Por lo tanto, a menos que se produzcan choques y la consecuente alta demanda de liquidez, la Regla de Taylor parece ser una base útil para predecir la política de la Reserva Federal. Pero, ¿puede la regla también ser prescriptiva, como lo fue la intención de la Regla Monetaria de Friedman?

Aquí, tenemos que cerrar la brecha entre el hombre y el hombre, una hazaña que ha dejado perplejos a los filósofos durante siglos. Pero Taylor no se aleja de la tarea. El pasaje relevante merece ser citado en su totalidad.Después de reconocer que habrá una curva de aprendizaje que llevará a mejoras en la regla, sugiere cómo la descripción puede transformarse en una receta:

Si la regla de política está tan cerca de describir el comportamiento real de la Reserva Federal en los últimos años y si los miembros del FOMC creen que dicho desempeño fue bueno y debería replicarse en el futuro incluso bajo un conjunto diferente de circunstancias, entonces una regla de política podría proporcionar alguna guía para futuros debates. Esto puede ser particularmente relevante cuando la membresía del FOMC cambia. Tal regla de política podría convertirse en una guía para futuros FOMC. (Taylor 1993, pp. 208–09)

Con esta lógica, la regla original de Taylor se convierte en un punto de partida para un enfoque de aprendizaje a la política de la Reserva Federal. Y de manera reveladora, los choques ocasionales, como el de 1987, se consideran desviaciones anómalas en lugar de pruebas de que la regla en sí misma puede tener serias deficiencias.

Friedman y Taylor en perspectiva

Incluso durante el apogeo del monetarismo, la tasa de fondos federales estaba muy en juego. Pero en esos años, aproximadamente entre 1979 y 1982, la tasa se varió teniendo en cuenta el volumen de reservas bancarias y, mirando un paso más allá de las reservas y la moneda, hacia la magnitud monetaria más básica M1. El objetivo real era la tasa de crecimiento del dinero, por lo general un cambio porcentual anual en M1 en los dígitos individuales de medio a alto. Inmediatamente después de la inflación de dos dígitos de fines de la década de 1970, la tasa de los fondos federales varió entre el 10 por ciento y casi el 20 por ciento en un esfuerzo por mantener a M1 en su trayectoria de crecimiento objetivo. Ese esfuerzo, sin embargo, fue menos que heroico. La Reserva Federal nunca adoptó ni cumplió con la Regla Monetaria de Friedman. En su lugar, anunció periódicamente un nuevo objetivo de crecimiento del dinero como un rango de tasas y luego persistentemente se perdió el rango en el lado alto.

Con el fracaso de la Reserva Federal para alcanzar su objetivo de crecimiento monetario y con cambios significativos en el entorno regulatorio que hicieron que la distinción entre dinero y activos se hiciera borrosa, el experimento monetarista terminó. Sin una oferta monetaria bien definida, se abandonó la focalización del crecimiento monetario a favor de la focalización de la tasa de interés. Pero no había una Regla de tasa de interés de buena fe que sirviera como contraparte de la Regla Monetaria. Los debates en las reuniones de políticas fueron informados por las estadísticas actualizadas de desempleo y los diversos índices de precios, pero los cambios en las políticas tuvieron que hacerse sobre la base de las condiciones del mercado que se espera prevalezcan en el futuro. En la práctica, el FOMC estaba tratando con preocupaciones y temores en lugar de datos y reglas.

Es bien sabido que si el FOMC escoge una meta de fondos federales que es demasiado baja, habrá preocupaciones sobre la inflación; y que si escoge un objetivo demasiado alto, habrá preocupación por el desempleo. El objetivo, entonces, se convirtió en uno de equilibrar las preocupaciones. La Reserva Federal tuvo que encontrar la tasa de fondos federales equitativa. Esto es lo que la tasa neutral llegó a significar.

Pero, ¿de quién son las preocupaciones? ¿Son las preocupaciones que emanan de los mercados financieros?Los comerciantes en los mercados financieros pueden preocuparse porque las tasas de interés sean demasiado bajas o demasiado altas, pero principalmente debido a las implicaciones de las acciones futuras de la Reserva Federal. ¿La Fed va a subir las tasas? ¿Los va a bajar? La tasa de fondos federales neutrales, entonces, es la tasa que hace que los mercados financieros no tengan ninguna preocupación neta de que la tasa de fondos federales cambie en una u otra dirección.

Pero si este es el acto de equilibrio que subyace a la política de la Reserva Federal, entonces tanto la Reserva Federal como los mercados financieros viven en una casa de espejos, las acciones en cada lado del mercado de préstamos están impulsadas por las expectativas sobre las acciones en el otro lado. La formulación de políticas de la Reserva Federal y la observación de la Fed de la comunidad financiera interactúan para producir algunas dinámicas de tasas de interés similares a las dinámicas del concurso de belleza de Keynes, en el que el objetivo es elegir al concursante ganador sobre la base de lo que es probable que otros vean como verdadera belleza. La tasa neutral de hoy en día es verdaderamente neutral solo en este sentido: emerge como reflexiones sobre reflexiones y no está anclada en la realidad económica.

La Regla de Taylor bien puede describir el patrón temporal de la tasa de fondos federales a medida que la Reserva Federal se esfuerza por lograr la neutralidad. Pero tomar esta descripción del pasado como una prescripción para el futuro no transforma el arte de la banca central en una ciencia. La creencia de que una tasa aparentemente neutral será duradera se basa en la fe y no en la teoría y la experiencia.

Una perspectiva austriaca

¿Existe algún mecanismo de mercado conocido que haga que la tasa neutral se alinee con la tasa natural? Es decir, ¿hay alguna razón para creer que la preocupación equitativa por la inflación y el desempleo se traduzca de alguna manera en tasas de interés que sean consistentes con el crecimiento sostenible? ¿O es bastante posible que la tasa neutral (la tasa equitativa) se encuentre por debajo de la tasa natural (la tasa que es consistente con el crecimiento sostenible)?

Si bien la Reserva Federal, especialmente durante la era de Greenspan, a menudo expresó inquietudes sobre el crecimiento sostenible, no había una regla de tasa de interés que asegurara ese resultado o incluso empujara a los mercados en esa dirección. La regla de Taylor se adapta a la compensación entre inflación y desempleo. Se trata solo de P y Q y no de la división de Q (salida) entre C (consumo) e I (inversión).

La evidencia es que la tasa neutral no es probable que sea la tasa natural y, por lo tanto, la tasa equitativa de preocupación es algo de qué preocuparse. Incluso cuando los mercados financieros no esperan ni una subida de tasas ni un recorte de tasas, la economía puede estar creciendo a una tasa insostenible. No hay una manera oportuna de distinguir entre un crecimiento robusto y burbujas financieras. Bob Woodward (2000, p. 217) señala este punto en relación con el auge de los años noventa. «No había una manera racional de determinar que estabas en una burbuja cuando estabas en ella. La burbuja se percibió solo después de que estalló». Es esta falta de correspondencia entre lo neutral y lo natural lo que da a la adherencia a la regla de Taylor su carácter de silbido en la oscuridad basado en la fe.

Finalmente, la distinción anterior entre estimular el crecimiento y acomodar el crecimiento arroja más dudas sobre la relevancia de la Regla de Taylor. Dos de las expansiones más notables desde la creación de la Reserva Federal fueron episodios de crecimiento acomodaticia y, por lo tanto, períodos de poca o ninguna inflación.Tanto en la década de 1920 como en la de 1990, los desarrollos tecnológicos y el aumento implícito en la productividad compensaron en gran medida la inflación general de precios que de otro modo se habría producido como resultado de las políticas de tasa de interés de la Reserva Federal y, por lo tanto, de la oferta de dinero.

La p de Taylor se mantuvo bajo control y su q no dio indicios de problemas por delante. La neutralidad de la tasa de interés en la forma de una tasa equitativa de preocupación se mantuvo fácilmente, y con poca o ninguna preocupación, ya sea por el alza o por la baja. Sin embargo, la teoría austriaca con su Q desagregada muestra que es precisamente en estas circunstancias (de la adaptación al crecimiento dictada por la doctrina falaz de facturas reales) que las tasas de interés están en desacuerdo con la tasa natural. La excesiva orientación hacia el futuro del proceso de producción es inconsistente con el crecimiento sostenible.

La teoría austriaca no ofrece alguna Regla de Hayek para una tasa natural que se recomienda sobre una Regla de Taylor para una tasa neutral. Más bien, sugiere que centralizar el negocio bancario priva al mercado de su capacidad para encontrar la tasa natural.