Hasta hace muy poco, la fuerte relajación monetaria y fiscal desencadenada por los gobiernos para estimular la recuperación económica al inicio de la crisis financiera mundial no ha tenido grandes repercusiones inflacionistas, en particular porque la principal referencia ha sido la benigna inflación de los precios al consumo, en lugar del rápido crecimiento de los precios inmobiliarios y bursátiles. Al mismo tiempo, la llamada teoría monetaria moderna se ha hecho muy popular tanto entre los académicos como entre los analistas del mercado. La teoría afirma erróneamente que los gobiernos con moneda fiduciaria pueden permitirse monetizar grandes déficits presupuestarios sin temor a consecuencias económicas negativas. La preocupación por la inflación se ha dejado de lado como algo muy improbable y fácil de resolver con medidas políticas posteriores. Japón ha sido el ejemplo preferido de los defensores de la teoría monetaria moderna debido a su baja inflación a pesar de los enormes estímulos al crecimiento. Sin embargo, dadas sus condiciones específicas, Japón es un caso engañoso y las economías que emularon sus políticas se enfrentan ahora a un rápido aumento de los precios al consumo.
La insensata lucha de Japón contra la deflación
Poco después del colapso de su burbuja de precios de los activos a principios de la década de 1990, Japón entró en un período prolongado de crecimiento anémico y baja inflación con breves períodos de deflación (gráfico 1). En lugar de dejar que los precios se reajustaran y que una recesión curativa purgara las malas inversiones del auge—como propugna la teoría austriaca del ciclo económico—el gobierno se dedicó a aplicar estímulos fiscales y monetarios masivos durante tres décadas. Japón trató de estimular la lenta demanda con un programa keynesiano de obras públicas y grandes déficits presupuestarios que superaron el 10% del producto interior bruto en 1998 y 2009. Paralelamente, la deuda pública se multiplicó casi por cuatro, pasando del 63% del PIB en 1990 a la friolera del 235% del PIB en 2019, monetizada en gran medida por el banco central. Ni que decir tiene que el crecimiento económico ha sido decepcionante.
Gráfico 1: Evolución del PIB real, del índice de precios al consumo y de la masa monetaria M2 en Japón
Fuente: FRED.
El Banco de Japón (BoJ) se embarcó pronto en una serie de medidas políticas no convencionales (FMI 2020). En 1999-2001, se convirtió en la primera de las principales economías en experimentar con la política de tipos de interés cero e introdujo la flexibilización cuantitativa casi al mismo tiempo (gráfico 2). En 2013/2014, el Banco de Japón aumentó bruscamente sus compras de deuda pública japonesa y de activos de riesgo mediante la flexibilización cuantitativa y cualitativa, y sorprendió a los participantes en el mercado a principios de 2016 con tipos de interés negativos para una parte de las reservas de los bancos. En septiembre de 2016, el Banco de Japón inició un nuevo programa, el control de la curva de rendimiento, con el fin de aumentar las expectativas de inflación. Comenzó a comprar bonos del Estado a lo largo de toda la curva de rendimiento con un objetivo del 0% para el rendimiento a diez años y se comprometió a permitir que la inflación «superara» el objetivo del 2%. Como resultado de este experimento de expansión monetaria, el balance del Banco de Japón pasó de alrededor del 30 por ciento del PIB en 2013 a más del 120 por ciento del PIB en 2019 y sus tenencias de bonos públicos japoneses alcanzaron un asombroso 90 por ciento del PIB en marzo de 2020 (gráfico 3).
Gráfico 2: Historia de la flexibilización monetaria en Japón
Fuente: FMI.
Gráfico 3: Tamaño del balance: Banco de Japón frente a otros bancos centrales
Fuente: Borrallo Egea y Río López 2021.
Las condiciones de Japón eran muy específicas
Las razones por las que la relajación monetaria de Japón durante décadas no se ha traducido en un aumento de la inflación del índice de precios al consumo son diferentes de lo que han pensado los economistas convencionales. En primer lugar, como explica Rothbard, la crisis que sigue a un auge crediticio va acompañada de una contracción de la oferta monetaria, que junto con un aumento de la demanda de dinero provoca un ajuste a la baja de los precios. Lejos de ser perjudicial para la recuperación, conduce a un mayor diferencial de precios, es decir, a un mayor tipo de interés «natural» entre las etapas de producción, lo que acelera la limpieza de las malas inversiones y la reconstrucción del ahorro. Aunque las autoridades japonesas hicieron todo lo posible para evitar la deflación y una recesión curativa, sus acciones sólo han conseguido mantener vivas las empresas y los bancos zombis, lo que prolongó la recesión y la mala asignación de los factores de producción. Sin embargo, no fueron capaces de volver a crear un auge ni de cumplir el objetivo de inflación del 2% porque el mecanismo de multiplicación del crédito y el canal de transmisión monetaria estaban evidentemente deteriorados. El gráfico 4 muestra el enorme diferencial de crecimiento entre la base monetaria bajo el control del banco central y la oferta monetaria amplia determinada principalmente por la actividad crediticia.
Gráfico 4: Base monetaria de Japón (M0) y dinero amplio (M3)
Fuente: FRED y Banco de Japón. Nótese que enero de 1980 = 100.
En segundo lugar, el impacto de la agresiva flexibilización monetaria del Banco de Japón se vio amortiguado por las fuertes salidas de capital provocadas por el entorno de bajos rendimientos y el empeoramiento de las condiciones económicas internas. Aunque los principales expertos afirman que la demografía adversa y la deflación son la causa fundamental de las décadas perdidas de Japón, en realidad hay que culpar a las perniciosas políticas gubernamentales (Macovei 2020). Mientras se mantenía a flote a las empresas no rentables, desperdiciando los escasos recursos y la mano de obra y aumentando los costes de producción para todas las empresas, las empresas viables trasladaron el capital y las inversiones al extranjero. En menos de cuatro décadas, Japón ha acumulado la mayor posición de inversión internacional neta del mundo, con unos 3 billones de dólares, o el 60% del PIB (gráfico 5). Sólo durante las dos últimas décadas, la posición de inversión internacional neta de Japón aumentó en el equivalente a 225 billones de yenes. Si esta cantidad se hubiera invertido en Japón, la oferta monetaria general habría aumentado un 75% en lugar de un 50% durante este periodo, con el correspondiente efecto sobre los precios internos.
Gráfico 5: Posición de inversión internacional neta de Japón en porcentaje del PIB
En tercer lugar, las expectativas de inflación, en particular las de corto plazo, se mantuvieron moderadas y muy en línea con la inflación real, a pesar de las políticas fiscales y monetarias altamente expansivas (gráfico 6). Los problemas causados por la lenta recuperación económica, las bancarrotas de instituciones financieras y la preocupación por la fragilidad del sistema financiero nacional en general provocaron un descenso de las expectativas de inflación, salvo un breve repunte al comienzo de la Abenomía.
Gráfico 6: Expectativas de inflación a corto plazo
Fuente: Borrallo Egea y Río López 2021.
Además, las expectativas de inflación de Japón se han formado en gran medida por la inflación pasada, dejando que los objetivos de inflación desempeñen un papel menor. Esto distingue a Japón de otras economías avanzadas, incluida la americana, y refleja un comportamiento específico de los salarios (Borrallo Egea y Río López 2021). A pesar de la escasez de mano de obra y el bajo desempleo, el crecimiento de los salarios ha sido débil durante muchos años, influenciado por las distorsiones del mercado laboral japonés (gráfico 7).
Gráfico 7: Crecimiento salarial en Japón
Fuente: Borrallo Egea y Río López 2021.
Históricamente, el empleo vitalicio y la remuneración basada en la antigüedad surgieron como práctica común en las grandes empresas japonesas, bajo la presión de los sindicatos y facilitada por el período de alto crecimiento de Japón (Moriguchi y Ono 2004). No existe ninguna ley que garantice el empleo de por vida, pero varias decisiones judiciales a favor de este último, incluso para los empresarios no sindicados y las empresas más pequeñas, junto con las intervenciones del gobierno para subvencionar los puestos de trabajo, en particular para los trabajadores de más edad, han convertido las expectativas de seguridad en el empleo en normas sociales. En la actualidad, Japón cuenta con un mercado laboral dual, en el que la mayoría de los trabajadores tienen contratos regulares a tiempo completo y favorecen la estabilidad laboral a largo plazo frente a las demandas de aumentos salariales. Por ello, durante las negociaciones salariales anuales, los sindicatos se centran más en la inflación realizada que en la esperada.
La retribución basada en la antigüedad dificulta que los trabajadores a mitad de carrera se trasladen a otra empresa, lo que probablemente supondría pérdidas salariales. A medida que los empleados envejecen, sus salarios tienden a aumentar por encima de su productividad, lo que obliga a las empresas (más del 80% en la actualidad) a fijar la jubilación obligatoria a los sesenta años (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico 2019). Después, la mayoría de los empleados más veteranos son recontratados con contratos no regulares con salarios significativamente más bajos, lo que también merma la retribución de los jóvenes en el empleo no regular. El rígido sistema de empleo y remuneración de Japón reduce no solo la movilidad laboral y la productividad, sino también las presiones inflacionistas derivadas de las demandas salariales.
Según la encuesta Tankan del Banco de Japón (o encuesta económica a corto plazo de las empresas en Japón), también se ha producido un amplio descenso de las expectativas de inflación a corto y largo plazo de las empresas, que han pasado del 1,5% al 1% en los últimos años (Borrallo Egea y Río López 2021). Esto se debe principalmente a la debilidad de la demanda de los consumidores, que ha motivado a las empresas a intentar recortar los costes y limitar las subidas de precios. Por último, otro factor que reduce las presiones inflacionistas es el sistema de bienestar social de Japón, que reduce el margen de monetización de los grandes desembolsos sociales. A pesar de su problema de envejecimiento, el gasto social público, de alrededor del 22% del PIB, es mucho menor que el de los grandes países europeos que gastan en bienestar, como Francia, Finlandia, Dinamarca y Bélgica, de alrededor del 30% del PIB (gráfico 8). Esto refleja tanto unas prestaciones sociales como unas pensiones más bajas, ya que la tasa de sustitución de los regímenes obligatorios es solo de alrededor del 37% para un trabajador con un salario medio a lo largo de toda su carrera, en relación con la media de la OCDE del 59% (OCDE 2019).
Gráfico 8: Gasto público social
Conclusión
Japón ha sido considerado como un ejemplo destacado por los modernos maniáticos monetarios de cómo el uso de la imprenta para monetizar déficits presupuestarios a gran escala no es probable que termine en una alta inflación. Sin embargo, no han entendido las razones fundamentales y específicas por las que la inflación en Japón se ha mantenido débil durante tres décadas de pésimo rendimiento económico. El reciente repunte de la inflación del índice de precios al consumo en EEUU y en muchos otros países es una prueba clara de que Japón ha sido un ejemplo equivocado todo el tiempo.
