Un experimento contrafáctico nos ayuda a darnos cuenta de la enormidad de la situación actual.
Lo que podría haber sucedido
Supongamos que la pandemia de COVID-19 hubiera golpeado al mundo bajo un régimen de dinero sólido, digamos un régimen de patrón oro. En ese contrafactual no habría ningún exceso de inflación virulenta del precio de los activos, ninguna Reserva Federal lista para embarcarse en una interminable (e ilimitada) QE (expansión cuantitativa) y tipos cero, y ningún megaprograma factible para garantizar las emisiones de deuda corporativa según lo determinado por la realpolitik del capitalismo amiguista.
Los gobiernos solventes que disfrutan de la confianza mundial en su compromiso de mantener la convertibilidad del dinero nacional en oro podrían lanzar enormes programas de seguro social para mitigar las dificultades económicas personales resultantes de la pandemia. Una condición clave de ese éxito: deben convencer a los inversores de que las medidas correctivas para fortalecer las finanzas públicas seguirían a la pandemia, lo que significaría no tener que degradar la moneda.
Los países que no gozaban de la confianza de los inversores podrían tener más dificultades para ampliar la seguridad social. En algunos casos, esto significaría un fuerte aumento inmediato de los tipos de interés, ya que el público se apresuraba a convertir la moneda en oro, lo que provocaba la decisión de suspender temporalmente el patrón oro y dedicarse a la financiación monetaria de los déficits.
Incluso en los países financieramente sólidos, la preocupación por la calidad de la deuda, especialmente el pasivo de las empresas y los hogares de los sectores más afectados, y los efectos indirectos sobre la liquidez y la solvencia de los bancos, desencadenaría un aumento de la demanda de dinero de alta potencia (billetes, depósitos en el banco central y oro). Sin embargo, las autoridades monetarias de ese país tendrían margen para aumentar la oferta de dinero de alta potencia no metálico y aliviar así cualquier escasez (evitaría un aumento brusco de los tipos de interés del dinero). Los mecanismos automáticos del orden monetario sólido funcionarían para forzar la retirada de esa emisión de emergencia una vez que la crisis inmediata hubiera terminado. Las medidas para frustrar esos mecanismos socavarían la confianza en la continuación de la convertibilidad de la moneda en oro.
Sí, habría un tumulto en el mercado crediticio. El shock de la oferta amplificado por el cierre económico obligatorio significaría que los ingresos se desplomarían o se convertirían en pérdidas en gran parte del sector empresarial, sobre todo en el epicentro del shock.
Sin embargo, en un régimen de dinero sano se respetaría el contrato social del capitalismo de libre mercado, en virtud del cual el capital social gana una prima de riesgo en promedio a largo plazo a cambio de asegurar a otros interesados, especialmente a los trabajadores, en cierta medida contra las conmociones adversas (ya sea una recesión, un cambio de gustos o un desastre natural). En consecuencia, durante los años de prosperidad las empresas habrían acumulado grandes colchones de capital social que podrían absorber el impacto de la conmoción.
¿Qué pasó?
En cambio, en el caso del dinero poco sólido, en el que se ha producido una larga y virulenta inflación de los activos en la que los ingenieros financieros han conseguido reforzar el apalancamiento, a menudo de muchas maneras camufladas, para jugar con las fuerzas irracionales desatadas (como la hambruna de los ingresos de los inversores tras el impulso), los colchones de capital efectivo son escasos. Este hecho quedaría oculto a la vista durante el pico de la inflación de los activos por las altísimas valoraciones en el mercado de valores, incluso cuando los programas de recompra de acciones estaban en su momento más agresivo.
En principio, cuando los colchones de capital son cómodos y se producen desastres naturales, los propietarios de capital y los acreedores están en condiciones de negociar una reconstrucción financiera voluntaria de la que todos salen ganando. Los acreedores son invitados (por los titulares de acciones) a intercambiar una parte de sus derechos de deuda por acciones. En consecuencia, los créditos de la deuda aumentan de precio (a partir de un nivel caído que representa el deterioro de la deuda por el desastre natural). Los propietarios del capital social se benefician (al igual que los tenedores de bonos) de una menor probabilidad de quiebra y de todos sus costos de peso muerto. Esta negociación voluntaria entre iguales no puede tener lugar si el apalancamiento ya era tan alto antes de que se produjera el desastre natural que la quiebra ya está de hecho a la vista.
Incluso con dinero sano, la pandemia reduciría el valor de las acciones de las empresas en su conjunto (y de los bonos de riesgo), pero sólo en una cantidad que refleje la pérdida de ganancias durante la duración de la emergencia médica. Por el contrario, cuando la condición preexistente es una inflación virulenta de los activos, se producen múltiples quiebras, amplificadas por el estallido de la crisis crediticia. Las narraciones, antaño populares y muy especulativas, que los inversores ávidos de rendimiento aceptaron como verdad y que justificaban la búsqueda de operaciones agresivas de transferencia de crédito y estrategias del mercado de valores, pierden repentinamente su poder de seducción.
Esa fue la situación cuando la pandemia COVID-19 golpeó. El apalancamiento y la credibilidad en las narrativas altamente especulativas habían estado muy por encima de los niveles sobrios y racionales. Por lo tanto, el choque de la oferta se convirtió en el catalizador para que la larga y virulenta inflación de los activos desde 2012-13 pasara a una fase de explosión de burbujas. Sin embargo, paradójicamente, los autores de la inflación de activos —los banqueros centrales y los presidentes o primeros ministros que dirigieron su curso por nombramiento— obtuvieron un claro pase. El crack es todo culpa de COVID-19, estúpido.
La cábala de neokeynesianos, ex barones del capital privado y populistas del centro de mando de la política monetaria idean un «estímulo» más radical que nunca antes en tiempos de paz. Por arte de magia, se supone que esto debe disminuir el choque de la oferta. Con la Reserva Federal liderando el camino hacia la compra ilimitada de bonos del gobierno y tasas de interés cero, todos los límites presentes en el caso del mercado de oro contrafactual son destruidos.
Esta no es una operación temporal, es a largo plazo. El «estímulo» monetario va acompañado de programas masivos de garantía del gobierno para corporaciones seleccionadas, permitiendo que su deuda sea comprada por la Reserva Federal.
Todo esto prepara el escenario para una alta inflación en las largas secuelas de la pandemia, para las caídas y para la recesión. En la práctica, la forma en «V» del choque de la oferta seguido de un rebote se superpone a la gran recesión y a la posterior recuperación, que sigue a una larga y virulenta inflación de activos. La elevada inflación se debe a una situación en la que la deuda pública pendiente se ha disparado, con empresas financieramente paralizadas que pueblan grandes partes de la economía.
De ninguna manera los gobiernos y sus bancos centrales aumentarían los tipos desde cero o dejarían de manipular los tipos a largo plazo, incluso si se desarrollara un impulso inflacionario. Negarán públicamente que este impulso existe. Su historia será siempre que la evidencia de una alta inflación es fugaz, que en cualquier caso la inflación de los últimos años no alcanzó el objetivo, y que las empresas vulnerables no deberían verse amenazadas por una ortodoxia ciega.
¿Por qué debería desarrollarse el impulso inflacionario?
En nuestros actuales sistemas monetarios no anclados, esto depende de un exceso monetario no identificable que permite que los precios aumenten en general con fuerza sin poner ningún freno. Con las enormes cantidades de inversión de capital de los últimos años efectivamente obsoletas desde el punto de vista económico (la realidad de la mala inversión), el lado de la oferta de la economía lisiado por la parálisis financiera generalizada y la fuerza de desinflación no monetaria de la globalización en retroceso, se dan todas las condiciones previas para que surja una alta inflación de bienes y servicios.
La obsolescencia del capital humano y la reducción de las oportunidades en sectores en los que los trabajadores con salarios bajos podrían encontrar empleo en algún momento significan que la inflación puede despegar con una tasa de desempleo agregada que es sorprendentemente alta en comparación con la historia reciente. Dentro de ese agregado, algunas secciones del mercado laboral altamente heterogéneo estarán muy apretadas.
El gemelo monetario de la inflación de bienes y servicios —la inflación de activos— resurgirá con fuerza, pero con nuevas narrativas (junto con algunas antiguas supervivientes, sobre todo en la gran tecnología) y una colección de epicentros diferente a la que nos hemos acostumbrado durante la última década y más. La habilidad necesaria para analizar estos ciclos pasados, presentes y futuros es la misma que Balzac prescribió para el autor literario, una capacidad tanto para individualizar tipos como para tipificar individuos.
