En la incesante discusión mediática sobre si la inflación es transitoria hay un gran elefante en la habitación sobre el que todos callan. Quizás extrañamente algunos no lo ven. Otros, por la razón que sea, fingen que no está ahí. El elefante es el fantástico aumento de las ganancias de las empresas americanas que la inflación monetaria ha alimentado durante el segundo año de la pandemia. Es probable que la aparición de este elefante sea transitoria, a diferencia del aumento simultáneo de los precios al consumo en EEUU.
La transitoriedad es el tema esencial del espectáculo contemporáneo de la Reserva Federal —un punto que tiene en común con Muerte de un viajante, de Arthur Miller. Allí el antihéroe Willy Lowman se lamenta de que en el ocaso de su vida laboral aún se siente «temporal». Sin embargo, el espectáculo de la Reserva Federal encaja mejor en el teatro del absurdo. El gran elefante ocupa gran parte del escenario, pero los personajes nunca reconocen su existencia.
En cambio, el protagonista, Jerome Powell, se pasa la primavera, el verano y el otoño de 2021 diciendo a todos que el salto contemporáneo de los precios al consumo es transitorio. En ningún caso quiere decir que los precios de los bienes y servicios en promedio volverán a bajar a niveles prepandémicos una vez que se resuelvan los notorios cuellos de botella. Por el contrario, sus largos testimonios contienen promesas sobre cómo la Reserva Federal puede utilizar sus herramientas para garantizar que los precios sigan una meseta ascendente de suave pendiente después de que se acerque rápidamente el pico de la colina pandémica.
Ahora, a tiempo para su audiencia de renombramiento en el Senado, el jefe Powell se arrepiente públicamente de haber estimado que el pico estaba siempre a poca distancia, cuando en realidad la subida por delante de los precios era todavía pronunciada y lejana. En consecuencia, quiere hacer creer a sus oyentes que la Reserva Federal está haciendo ahora un giro de halcón. La norma de inflación del 2% no se ha derrumbado, sino que se ha suspendido y ahora se va a restablecer.
Los lectores pueden juzgar por sí mismos la autenticidad de ese arrepentimiento. Los escépticos se quejan de que las confesiones del jefe suenan a hueco cuando el gran gobierno (en el que la Reserva Federal constituye un componente clave) ha recaudado ingresos fiscales récord por la inflación y sus compinches han prosperado entre la bonanza de las ganancias.
Tal vez, si se supiera la verdad, la Reserva Federal no planeó en la primavera de 2020, al idear su «estímulo anticovid», un enorme impuesto a la inflación ni una bonanza de beneficios. Sin embargo, las presiones del interés propio y del gran gobierno en torno a la máquina de elaboración de políticas de la Fed son seguramente un factor serio que explica por qué el jefe Powell y sus colegas fueron tan lentos en considerar siquiera la «normalización».
Sin rodeos, cuando la maquinaria monetaria de la Reserva Federal está derrochando fantásticos beneficios en medio de los comprensibles elogios de los poderosos beneficiarios, ¿por qué apresurarse a hacer una salida del estímulo de emergencia? Alex Pollock describe este fracaso de la Reserva Federal para normalizar rápidamente una vez pasado el espasmo económico de la primavera de 2020 como una parodia de la «doctrina Cincinnatiana». Habiendo atendido la llamada desesperada de la primitiva República Romana para salvarla del desastre, el general Cincinnatus, una vez cumplida la misión, renuncia a su papel de dictador y vuelve a retirarse a su granja.
Los poderes detrás del programa de emergencia pandémica de la Reserva Federal no están de vuelta en la granja, a menos que incluyamos al secretario del Tesoro del presidente Donald Trump, ahora de vuelta en la industria del capital privado—el epicentro de las ganancias de la inflación monetaria. Lo más probable es que el Congreso felicite al jefe Powell por su continua disposición a «servir al público». Pero en los mercados de fuera, el impresionante tamaño del elefante en la habitación seguramente habrá llamado la atención de los inversores y habrá sido un factor en el fantástico rendimiento del mercado de renta variable americana que continúa durante el segundo año de la pandemia.
Según los informes trimestrales de la Oficina de Análisis Económico, las ganancias corporativas de EEUU aumentaron de 2,254 billones de dólares en 2019 (todo el año antes de la pandemia) a 3,114 billones de dólares anualizados en el tercer trimestre de 2021; casi todo ese aumento se produjo en el periodo comprendido entre el invierno de 2021 y el otoño de 2021. Haciendo los ajustes normales por valoración de inventarios y depreciación, las ganancias corporativas «ajustados» pasaron de 2,368 billones de dólares a 2,916 billones.
La razón del menor aumento de las ganancias ajustadas es que los estadísticos de la Oficina de Análisis Económico ajustan las ganancias ajustadas a la baja por el aumento de los costes de reposición de los inventarios debido a la subida de los precios y el aumento de los costes de reposición eventual de los bienes de capital debido a su subida de precios. Aun así, esa subida ajustada a la inflación de las ganancias corporativas supera el 25 por ciento, a pesar de que el PIB real anualizado en el tercer trimestre de 2021 fue sólo un 2,5 por ciento superior al del conjunto de 2019 (en términos nominales un 8,5 por ciento).
Una parte de esta historia, por supuesto, es el fantástico auge de la demanda de tecnología digital para el hogar, junto con el poder de monopolio en algunos casos de los proveedores de la misma—podríamos pensar en Microsoft, Apple y quizás Amazon Web Services en este sentido, entre otros. También se ha producido el auge de la publicidad digital, que se traduce en fantásticas ganancias para los proveedores casi monopolistas de la misma, aunque podría haber compensaciones en la pérdida de ingresos publicitarios para los medios alternativos.
Sin embargo, la magnitud del auge de las ganancias en general va mucho más allá de este núcleo, como demuestra también el crecimiento estelar de las ganancias, digamos, del universo de las pequeñas y medianas empresas americanas en general.
¿Cómo ha impulsado la inflación monetaria este auge de las ganancias?
Sencillamente, la demanda en toda una serie de sectores empresariales se ha disparado (uno de los factores ha sido el enorme crecimiento de la demanda de bienes de consumo duraderos), aunque se ha visto compensada en parte por la debilidad de la demanda en otros lugares, especialmente en la producción de servicios con riesgo de infección, mientras que una serie de factores (incluidos los denominados cuellos de botella globales) han estado limitando la oferta. La nueva demanda monetaria ha entrado en el sistema de forma que ha impulsado los márgenes de beneficio y los ingresos de las empresas. Deberíamos incluir aquí el gasto de las fantásticas ganancias de riqueza, ya sea en la renta variable, en el sector inmobiliario o en el espacio de las criptomonedas, incluso si gran parte de esto es finalmente ilusorio.
¿Debemos esperar que este aumento de las ganancias sea duradero o que se invierta?
En un sistema capitalista competitivo, habría pocas dudas sobre la respuesta. Las fuerzas competitivas erosionarían los márgenes de beneficio reales. Pero en una época en la que la inflación monetaria ha persistido tanto tiempo (y esto es muy anterior a la pandemia) junto con los peligros naturales de la potenciación del monopolio que provoca la digitalización, la respuesta no está tan clara. Debemos considerar aquí el monopolio en forma de ventajas arraigadas para la llamada empresa estrella en muchos sectores industriales, que ensambla insumos tecnológicos específicos que no pueden ser fácilmente replicados por personas ajenas.
Aun así, la dinámica monetaria de la inflación es tal que el aumento inicial de las ganancias tiende a invertirse. La demanda no sigue superando con creces a la oferta. A medida que los precios se ajustan al alza en un rango cada vez mayor, el poder adquisitivo real del nuevo dinero creado disminuye. A medida que se amplían las expectativas de una inflación elevada, o bien que un mayor número de agentes económicos son plenamente conscientes del entorno inflacionista en el que operan, las empresas capaces de aumentar inicialmente sus beneficios se ven limitadas por la creciente presión sobre sus costes.
Sin embargo, los precios actuales del mercado no indican ninguna expectativa de reversión a la media de las ganancias bajo tales fuerzas —la relación precio-beneficio de arrastre en el S&P 500 desde finales de 2019 hasta finales de 2021 aumentó de alrededor de 25 a 29. Esta característica extrapolativa de las actuales expectativas de beneficios y la ausencia de cualquier expectativa de peso aparente de «reversión a la media» de las ganancias sugieren cómo la poderosa inflación de activos actual podría revertirse incluso sin una «normalización de la política monetaria» sustancial.
El catalizador de la deflación de los mercados de activos sería una dosis de realidad que impulsaría, en primer lugar, el espacio del mercado de renta variable americana. Las percepciones allí cambiarían. El elefante —el gigantesco aumento de beneficios de 2021— perdería su permanencia y pasaría a tener una apariencia transitoria.
