Explosión fiscal no figura en el diccionario económico. Pero en los mercados de divisas y de bonos este concepto intuitivo ha alimentado a veces una narrativa que impulsa al alza los tipos de interés de EEUU a largo plazo y el dólar en tándem. El enigma que hay que explicar en esos momentos, ya sea a principios de los 1980 o en otoño de 2023, es por qué el dólar se encoge de hombros ante el peligro de inflación que supone tanta tinta roja en las cuentas públicas.
Empecemos con la propuesta de una nueva entrada en el léxico. Una explosión fiscal es un deterioro alarmante percibido repentinamente en las finanzas públicas, ahora y en el futuro. Las percepciones son el elemento crucial aquí. La realidad subyacente de las finanzas públicas puede haber estado deteriorándose durante un tiempo considerable antes de que esto repercuta en el análisis y la toma de decisiones de los inversores.
La explosión fiscal de este año ha tomado la forma de serias revisiones al alza de las estimaciones y proyecciones del déficit presupuestario de EEUU impulsadas por la «Bidenomía». Según las métricas estandarizadas del Fondo Monetario Internacional (FMI), el déficit de las Administraciones Públicas de EEUU ha subido en 2023 por encima del 8 por ciento del producto interior bruto (PIB), frente a menos del 4 por ciento el año pasado; el endeudamiento de la deuda federal supera ya los 30 billones de dólares, todo ello con la economía de EEUU aparentemente «a pleno rendimiento».
La opinión dominante en el mercado de divisas, como demuestra el comportamiento estelar del dólar, es que, como hace cuarenta años, la Reserva Federal fortificará y defenderá con éxito las barreras monetarias contra el peligro de inflación de unas finanzas públicas en crisis. La propaganda de la Fed «más alto durante más tiempo» ha entusiasmado al público, que parece convencido de que los tipos de interés de EEUU en términos reales y nominales se mantendrán en un nivel superatractivo en comparación con el resto del mundo.
Este punto de vista no tiene de su parte la historia reciente ni los hechos sobre el régimen monetario actual de EEUU. La experiencia de la Gran Pandemia de Inflación demuestra que el régimen monetario del statu quo (el llamado estándar de inflación del 2 por ciento) no logró evitar la explosión fiscal durante 2020-21 (cuando el déficit del gobierno general se expandió a un promedio del 13 por ciento del PIB desde alrededor del 6 por ciento en 2019) desencadenando una ola de inflación monetaria.
Los defensores de la llamada teoría fiscal de la inflación sostienen que el fracaso monetario de entonces no fue un accidente, sino prácticamente un complot. La Reserva Federal y el gobierno de EEUU conspiraron para crear inflación monetaria con la intención de reducir el servicio de la deuda en términos reales a un nivel sostenible.
Por supuesto, esa hipótesis catastrofista sobre la inflación como resultado artificial de unas finanzas públicas insostenibles es más especulativa que tautológica. El impago de la deuda pública por la inflación puede tener un alto coste político. Después de todo, algunos expertos sostienen que los bajos índices de aprobación del presidente Biden se deben en gran medida a la insatisfacción de los votantes con unos precios que siguen estando un 20% por encima del nivel de la víspera de la pandemia.
Esa lección podría fomentar fuerzas políticas que reformaran el sistema monetario para instalar un ancla sólida que impidiera que los choques fiscales o de oferta dispararan la inflación. Sin embargo, esta débil perspectiva no justifica una repetición sostenida de la experiencia del dólar de principios de los 1980.
En aquellos días felices, la explosión fiscal de Reagan fue acompañada de una fuerte subida del dólar de EEUU. A primera vista, esto pudo parecer a algunos una demostración de libro de texto del popular modelo Mundell-Fleming de cómo funciona la política fiscal en una economía abierta. Según este modelo, un gran déficit fiscal acompañado de una política monetaria estricta ejerce una presión al alza sobre los tipos de interés, que atraen capitales y provocan así la apreciación de la moneda nacional.
Sin embargo, ocurrían muchas otras cosas. Los altos tipos de interés en los Estados Unidos a principios de los 1980 reflejaban el dinamismo de la economía de EEUU bajo la influencia de la política económica de libre mercado y la desregulación conexa. De manera crucial, la aplicación del experimento monetarista de Volcker provocó un gran aumento de la demanda de dólares en comparación con la década anterior, cuando las políticas de dinero blando habían estado en auge.
Todo eso, sin embargo, está muy lejos de la situación real de la Gran Inflación Pandémica y sus secuelas. En el régimen monetario actual, cualquier resistencia a la inflación fiscal depende en la práctica de que la Reserva Federal elija discrecionalmente una senda para su tipo de interés oficial que resulte restrictiva. Por ahora, el sentimiento entre los actores poderosos del mercado de divisas parece ser que se puede confiar en que la Fed logre esta hazaña.
Los escépticos, entre los que se incluyen los defensores de la teoría fiscal de la inflación, pueden advertirnos de que esta recién confiada Fed y aquellos ante los que responde, especialmente en el Congreso, conspirarán una vez más para provocar una gran caída del valor real de la deuda. La disposición de la Fed y de sus supervisores a ignorar los peligros de la inflación fuera de su optimista escenario central, refleja las ganancias potenciales de esto, ya sea para el Gran Gobierno o para los prestatarios del sector privado altamente apalancados.
La teoría de la inflación fiscal no depende de un complot explícito entre el banco central y el Congreso para imponer un impuesto inflacionista. Más bien, podría haber una conspiración de silencio sobre el peligro de una inflación elevada. O puede que no haya complot alguno. La alta inflación podría surgir simplemente debido a la falta de un anclaje sólido en el régimen monetario del statu quo. La longevidad de ese régimen, sin embargo, reflejaría la continuación de un viejo complot para guardar silencio sobre los defectos del régimen.
En estos sistemas defectuosos, el aumento del gasto que acompaña a la explosión (a menos que exista un poderoso efecto Ricardo) tiende a llevar los precios a un nivel más alto y esto no encontrará contrafuerza en un ancla monetaria. Sorprendentemente, en el mercado de divisas actual, la preocupación por que la explosión fiscal resulte inflacionista es más evidente en el caso de Japón.
En concreto, la deuda bruta del sector público japonés supera ya el 255 por ciento del PIB, mientras que los nuevos y cuantiosos gastos presupuestarios (incluidos los compromisos militares con los EEUU y las dádivas preelectorales del impopular gobierno de Kishida, que se enfrenta a la competencia de un partido populista situado a su derecha) hacen que el déficit actual siga siendo superior al 6 por ciento del PIB, a pesar de que los costes del servicio de la deuda se mantienen bajos gracias a la política de tipos de interés negativos y al control de la curva de rendimientos.
El yen se ha desplomado hasta 150 frente al dólar, ya que la conspiración entre el gobierno y el banco central para reducir la deuda en términos reales es un temor tan vivo y las perspectivas de una reforma monetaria que establezca un anclaje sólido son totalmente remotas. En los EEUU, a diferencia de Japón, la reforma monetaria podría volver a entrar en la escena política en los próximos años, sobre todo en vista de la evidente impopularidad de la inflación.
La explosión fiscal, dado un anclaje sólido, no enviaría los precios de bienes y servicios a un nivel superior sostenido. En vista del aumento de las rentas y los precios, los particulares se encontrarían escasos de base monetaria. Si, de hecho, la base monetaria se encuentra en una tasa de expansión baja preprogramada, la explosión fiscal podría acabar llevando los precios a un nivel inferior al inicial. Este resultado reflejaría el aumento de la demanda de base monetaria inducido por el aumento de los ingresos personales en términos reales inducido por los recortes fiscales y los ingresos por subvenciones.
De vuelta a la realidad de finales de otoño de 2023, el espectáculo de «tipos más altos durante más tiempo» presenta al rey dólar en la cima del mundo. No es probable que este espectáculo dure mucho, a menos que las elecciones que se avecinan justifiquen la esperanza de una reforma monetaria en los EEUU. Una vela aún parpadeante de esperanza sobre el renacimiento del dinero sano y la propaganda de la Reserva Federal sobre la habilidad en el pilotaje de los tipos de interés no bastan para disipar la amenaza de la inflación.
