Los mercados reaccionaron mal la semana pasada a las declaraciones del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en las que esbozaba las previsiones iniciales de la Fed para el próximo año. Dado que la inflación ha dejado de ser claramente «transitoria», con una aceleración del índice de precios al consumo hasta el 7% en diciembre, Powell se ha vuelto cada vez más halcón. Además de parecer confirmar una serie de subidas de tipos para 2022, los mercados también se vieron sacudidos por la confirmación de Powell de que la Fed comenzaría a revertir su programa de compra de bonos en marzo. Lo contrario de la flexibilización cuantitativa (QE), el endurecimiento cuantitativo (QT) hará que la Fed comience a reducir su balance, que ya supera los ocho billones de dólares. La razón de esta medida, como dijo la jefa de la Fed de San Francisco, Mary Daly, es dar a la Fed más capacidad para luchar contra la inflación sin recurrir a múltiples subidas de tipos en 2022.
Ante las crecientes dudas de los expertos sobre la capacidad de crecimiento de la economía de EEUU en un entorno de tipos de interés más elevados, el inicio de la QT en marzo parecería, a primera vista, algo obvio, con el razonamiento de que, como la QE parece ayudar a mantener los rendimientos de los bonos a largo plazo, hacer lo contrario debería hacerlos subir. Sin embargo, esto es cierto sólo en teoría, y varias consideraciones ponen en duda la empresa.
En primer lugar, la historia de la QE, y por tanto también de la QT, es bastante corta. Aparte de la breve experimentación japonesa a principios de la década de 2000, gran parte de las pruebas de sus efectos reales proceden del período 2008-19. Durante ese tiempo, no hubo una correlación obvia en Estados Unidos entre la inflación y las actividades del balance de la Fed. En todo caso, la inflación aumentó de forma proporcional a la QT. Y, además, el período sugiere que las primas de los bonos a largo plazo reflejaban las previsiones de inflación, no las actividades del balance del banco central.
En segundo lugar, las medidas iniciales de Bernanke para revertir el QE fueron memorablemente rechazadas por el llamado taper tantrum, y el proceso procedió entonces de forma glacial. Hoy en día, el balance de la Fed es significativamente mayor que en 2013, y esto presenta un dilema. Por un lado, si el ritmo fuera tan lento como bajo el liderazgo de Bernanke, el gran tamaño del balance de la Fed significa que el proceso llevaría una década, comprometiendo así la capacidad de la Fed para responder a la próxima crisis inevitable. Por otra parte, si se actúa con rapidez se corre el riesgo de hacer estallar lo que parece una «burbuja en todo». Con el S&P cotizando a la friolera de treinta y seis veces sus beneficios futuros, más que en su pico de 1929, y los precios de la vivienda según el índice Case-Shiller casi un 67% por encima de su récord de 2006, la posibilidad de un aterrizaje forzoso no puede descartarse y querrá ser evitada por los responsables políticos.
Por último, si bien no está claro que la Fed revierta su programa de compra de bonos vaya a hacer nada para reducir la inflación, la QT podría volver a coincidir con un aumento de la inflación si las expectativas futuras de inflación siguen siendo altas y los rendimientos se comprimen, como señala The Economist. Por lo tanto, aunque la QT sin duda agitará los mercados financieros y de valores —las firmas de EEUU dependen en gran medida del crédito fácil en los mercados de deuda para financiar sus operaciones y posiciones apalancadas— parece muy poco probable que por sí sola frene la inflación.
En resumen, la Fed sigue atrapada. Aunque quiera acobardarse ante las subidas de tipos en 2022, el hecho es que la inflación no va a ir a ninguna parte, salvo que se produzca una recesión. Desde el enorme aumento de la oferta monetaria hasta las interrupciones de la cadena de suministro, la escasez de materias primas y de mano de obra, los elevados costes de transporte y de seguros, y los peligros geopolíticos, la Fed tendrá que subir los tipos o se arriesgará a perder completamente el control de lo que ya es una situación de deterioro.
