Las políticas monetarias y fiscales expansivas se han disparado en todo el mundo desde el comienzo de la pandemia. Esto plantea la pregunta obvia de cuánto tiempo pueden durar antes de que se produzca otra crisis. En sus últimas Perspectivas económicas mundiales, de abril de 2021, el Fondo monetario internacional (FMI) también se muestra preocupado por el aumento de las vulnerabilidades macroeconómicas, señalando que tanto los gobiernos como las empresas están saliendo de la pandemia sobreendeudados, mientras que las vulnerabilidades financieras han aumentado. No obstante, la recomendación política del FMI se mantiene prácticamente inalterada: el estímulo al crecimiento es indispensable y debe seguir apoyando una «recuperación inclusiva». El apoyo de los gobiernos sólo debería estar mejor orientado para reducir los riesgos financieros y macroeconómicos. Este artículo muestra por qué la receta del FMI no funcionará.
Crecimiento a cualquier precio
El FMI afirma que sin el apoyo político «sin precedentes» desplegado durante la pandemia, la contracción de la economía mundial en un 3,3% el año pasado habría sido tres veces peor. Además, el estímulo gubernamental ha evitado supuestamente otra crisis financiera sistémica. Con un estímulo eficaz, el FMI es optimista en cuanto a que la economía mundial se recuperará con fuerza, un 6 por ciento en 2021 y un 4,4 por ciento en 2022, y seguirá creciendo en torno al 3,3 por ciento a medio plazo.
Desde el punto de vista de la contabilidad del crecimiento, el FMI puede tener razón. Especialmente cuando su Monitor Fiscal revela que se ha desplegado un gigantesco estímulo fiscal de 6 billones de dólares a nivel mundial hasta marzo de 2021. Se trata de una cantidad enorme en relación con un PIB mundial estimado en 85 billones de dólares en 2020. Sólo las economías avanzadas han gastado alrededor del 8% del PIB en medidas fiscales en 2020 y han anunciado otras adicionales de alrededor del 6% del PIB para 2021 (gráfico 1). Además, las compras de activos por parte de los bancos centrales, que ascienden a casi 10 billones de dólares en todo el mundo, y la relajación de las normas prudenciales para los bancos han reforzado unas condiciones financieras ya relajadas y unos tipos de interés muy bajos.
Gráfico 1
Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial: Managing Divergent Recoveries (Washington, DC: FMI, abril de 2021). EA = economías avanzadas; EM = economías de mercado emergentes; PMID = países en desarrollo de bajos ingresos.
Pero desde un punto de vista praxeológico, el FMI se equivoca definitivamente. La intervención gubernamental a una escala tan gigantesca no puede reavivar el crecimiento económico sostenible ni fomentar la prosperidad a largo plazo. En primer lugar, el grueso de la contracción económica no provino de la pandemia en sí, sino de un confinamientos estricto y erróneo de la actividad económica. Con medidas sanitarias mejor diseñadas no habría sido necesario este enorme apoyo gubernamental. En segundo lugar, el aumento de la fragilidad financiera durante la chapucera recuperación de la crisis financiera mundial ya exigía mayores estímulos para evitar un nuevo desplome antes de que se produjera la pandemia. La crisis sanitaria y las decisiones irracionales de cerrar economías enteras sólo ofrecieron una excusa conveniente para que los gobiernos actuaran. En tercer lugar, según la teoría austriaca del ciclo económico (ABCT), los estímulos al crecimiento no pueden lograr un crecimiento sostenible, sino que sólo prolongan una recesión que pone fin a un auge artificial. Las nuevas inyecciones de crédito y la expansión fiscal obstaculizan en realidad una recuperación económica sólida al no permitir la liquidación de la mala inversión del boom y el ajuste de la estructura de producción a la preferencia temporal que prevalece en la sociedad.
Como señala Daniel Lacalle, la actual recuperación económica de EE.UU. es muy débil en relación con el tamaño del apoyo gubernamental. A pesar de los enormes estímulos monetarios y fiscales, que son casi tres veces mayores que durante la crisis de 2008, los datos económicos clave sobre la utilización de la capacidad, la participación de la población activa y el desempleo han sido decepcionantes hasta ahora. En la zona del euro, los países que han gastado enormes cantidades de dinero en políticas de apoyo siguen en recesión. El PIB de la zona del euro ha registrado otro descenso en términos reales del -0,6% en el primer trimestre de 2021, tras una caída del -0,7% en el cuarto trimestre de 2020. Incluso si las principales economías alcanzan su nivel de producción prepandémico este año (Estados Unidos) o el próximo (la zona del euro y Japón), de acuerdo con las proyecciones del FMI, el grave problema de las crecientes burbujas financieras, la mala inversión y los sectores públicos sobreendeudados y las empresas zombis no va a desaparecer.
Aumento de las vulnerabilidades financieras
El FMI es muy consciente de que este apoyo político «sin precedentes» supone un gran riesgo para la estabilidad financiera. Aunque alaba las condiciones financieras extremadamente fáciles que supuestamente favorecen el crecimiento, admite que pueden alimentar vulnerabilidades financieras que «ya eran elevadas antes de la pandemia en algunos sectores». En esto último podemos estar obviamente de acuerdo, y también en el hecho de que los mercados de valores han subido a niveles que no están justificados por los fundamentos según los modelos del FMI (gráfico 2). El FMI también muestra que, en busca de rendimiento, los fondos de pensiones y las compañías de seguros ampliaron sus inversiones en activos alternativos como el capital privado, las infraestructuras y los bienes inmuebles, con mayor apalancamiento y riesgo. No obstante, el FMI sigue insistiendo en que la política monetaria debe seguir siendo acomodaticia para apoyar el crecimiento del crédito, la recuperación económica y la estabilidad del sistema financiero. Y para evitar una mayor acumulación de vulnerabilidades financieras, el FMI pide a los responsables políticos que endurezcan las herramientas de política macroprudencial, evitando al mismo tiempo un endurecimiento generalizado de las condiciones financieras.
Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (Washington, DC: FMI, abril de 2021).
La solución de compromiso del FMI puede parecer una panacea, pero no lo es. Las herramientas de política macroprudencial no son una bala mágica inventada ayer. Se han utilizado cada vez más tras la Crisis Financiera Global, como muestra el propio informe del FMI (gráficos 3 y 4), pero con pocos resultados tangibles. De 2009 a 2019, una política monetaria muy expansiva duplicó con creces el agregado monetario M2, provocando una importante inflación de los precios de los activos. El mercado bursátil, es decir, el índice S&P 500, aumentó más del 300%, mientras que los precios de la vivienda, es decir, el índice nacional de precios de la vivienda S&P/Case-Shiller de Estados Unidos, aumentaron casi un 60%, alcanzando niveles muy superiores a los máximos anteriores a la crisis financiera mundial. No es probable que un mayor endurecimiento de las herramientas macroprudenciales resuelva el problema de la expansión del crédito, porque mientras existan tipos de interés bajos y condiciones financieras fáciles, todas las instituciones financieras -bancarias y no bancarias- seguirán buscando formas de canalizarlos hacia los prestatarios y aumentar los beneficios.
Gráficos 3 y 4
Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (Washington, DC: FMI, abril de 2021).
La deuda de las empresas y la mala asignación de recursos
El FMI admite que el sector empresarial está saliendo de la pandemia sobreendeudado. Las grandes empresas con acceso al mercado han aprovechado las condiciones financieras fáciles para impulsar su liquidez, mientras que las empresas más pequeñas también han añadido deuda al depender en gran medida de los préstamos y las garantías públicas. La deuda de las empresas no financieras alcanzó un récord mundial del 91% del PIB a finales de 2019 y creció otros 12 puntos porcentuales del PIB hasta el tercer trimestre de 2020 (gráfico 5). La deuda total del sector privado -empresas y hogares- aumentó del 138 por ciento al 152 por ciento del PIB durante la década anterior a 2019 y en otros 17 puntos porcentuales durante la pandemia, debido tanto a los mayores niveles de deuda como a la disminución de la producción (gráficos 5 y 6).
Gráficos 5 y 6
Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (Washington, DC: FMI, abril de 2021).
Esta acumulación masiva de apalancamiento tuvo lugar a pesar del endurecimiento de las medidas macroprudenciales que tanto preconiza el FMI. Al FMI también le preocupa que tanta acumulación de deuda, combinada con unos beneficios más débiles, esté mermando la capacidad de muchas empresas para hacer frente al servicio de la deuda, creando empresas zombi (gráfico 7). La preocupación se debe especialmente al hecho de que el número de impagos de bonos corporativos de alto rendimiento alcanzó el año pasado su nivel más alto desde la crisis financiera mundial (gráfico 8) y las quiebras de empresas han disminuido durante la pandemia debido a las políticas de protección de las empresas en dificultades. La preocupación del FMI parece justificada, sólo que viene de lejos. Las empresas zombi ya proliferaron durante las últimas décadas de dinero barato, y su proporción alcanzó el 12% del total de empresas en las economías avanzadas en 2016, desde alrededor del 2% a finales de los años 80, mientras que el 16% de las empresas públicas de EEUU ya eran «zombis» antes de la pandemia.
Fuente: FMI, Global Financial Stability Report (Washington, DC: FMI, abril de 2021).
Pero, ¿cómo abordar el problema de las «empresas zombi» sin retirar el apoyo político y aumentar así el número de quiebras de empresas a corto plazo? Esta es otra trampa a la que el FMI ofrece una solución de compromiso inviable. Sugiere que los responsables políticos identifiquen las empresas viables, es decir, las que se espera que sean rentables en un horizonte de tres años, cuando la recuperación de la crisis covid-19 debería afianzarse. Después, se pide a los gobiernos que proporcionen liquidez o apoyo en forma de acciones a las empresas consideradas «viables» en lugar de dejar que el mercado disuelva las empresas no rentables. Consciente del alto riesgo moral que conlleva, el FMI sugiere que los gobiernos se asocien con el sector privado para evaluar la viabilidad de las empresas y establecer las salvaguardias adecuadas. Sin embargo, esto no es más que un deseo, ya que está bastante claro en qué dirección es probable que los gobiernos se equivoquen y que el esquema conduciría muy probablemente a una socialización de facto de muchas empresas y sectores económicos.
Deuda del sector público y fiscalidad
El enorme estímulo fiscal desplegado, junto con la fuerte caída de los ingresos provocada por las contracciones económicas, provocó un aumento de los déficits y la deuda pública. Según el FMI, el año pasado los déficits fiscales alcanzaron una media de casi el 12% del PIB en las economías avanzadas y el 10% del PIB en las economías de mercado emergentes. La deuda pública mundial subió al 97 por ciento del PIB en 2020, un salto de 13 puntos porcentuales desde 2019. La deuda pública se disparó hasta el 120 por ciento del PIB de media en las economías avanzadas en 2020, alcanzando de nuevo el máximo de la Segunda Guerra Mundial (gráfico 9). Con una deuda pública cercana al 130% del PIB, Estados Unidos se encuentra ahora en el mismo nivel que Francia, España e Italia.
Gráfico 9
Fuente: FMI, Fiscal Monitor: A Fair Shot (Washington, DC: FMI, abril de 2021).
Al tratar el sobreendeudamiento público, el FMI quiere de nuevo tener el pastel y comérselo también. Está definitivamente en contra de una retirada prematura del apoyo fiscal que podría frenar la recuperación. Al mismo tiempo, pide a los gobiernos que establezcan marcos fiscales creíbles a medio plazo para reconstruir las reservas fiscales, pero «a un ritmo que dependa de la recuperación». En otras palabras, la consolidación fiscal sólo puede esperarse cuando el crecimiento sea autosuficiente, lo que es casi imposible mientras no se retiren los estímulos gubernamentales. Lo que es aún más preocupante, el FMI cree que la mayoría de los países necesitarán movilizar ingresos adicionales para apoyar la segunda etapa de la recuperación, que debería ser «verde», «digital» e «inclusiva». Bajo estas palabras de moda, se espera una avalancha de políticas socialistas para dar forma al nuevo y valiente mundo post-covid-19.
El FMI pide a los gobiernos que inviertan más en infraestructuras verdes para luchar contra el cambio climático, en la digitalización para impulsar la productividad, y en la educación y la salud para impulsar el capital humano. También deben reforzarse los servicios públicos y las redes de seguridad social para reducir la desigualdad. Como todo esto tiene un coste, se pide a los gobiernos que aumenten la progresividad de los impuestos sobre la renta y que recurran a los impuestos sobre la herencia, la propiedad y el patrimonio. También podrían considerarse las contribuciones de recuperación y los impuestos sobre el «exceso» de beneficios de las empresas, mientras que debería eliminarse la competencia fiscal mundial sin restricciones. Es fácil imaginar el importante impacto negativo sobre el crecimiento y la productividad que tendría esta locura reguladora y fiscal, en particular para las economías que ya luchan con sistemas de bienestar social hinchados y con una fiscalidad opresiva. No hay que olvidar que tanto los ingresos fiscales totales como el gasto social han aumentado en unos 10 puntos porcentuales del PIB de media en los países de la Organización para la cooperación y el desarrollo económico (OCDE) desde 1965 (gráfico 10), mientras que el crecimiento de la producción y la productividad se han ralentizado considerablemente.
Gráfico 10
Fuente: OCDE y FMI.
Lecciones de la Gran Depresión
Los estímulos al crecimiento que no lograron una recuperación económica sostenible tras la crisis financiera mundial se han reforzado para hacer frente al problema autocreado de los cierres de covacha-19. Como se esperaba, el crecimiento económico no sólo es anémico, sino que también está plagado de crecientes vulnerabilidades financieras que ilustran la actual mala asignación de recursos. La confianza del FMI en que unos estímulos mejor orientados acabarían produciendo una recuperación sostenible parece totalmente equivocada. A pesar de la política monetaria ultraexpansiva, los tipos de interés de los bonos de EEUU a diez años han subido significativamente, en unos 120 BPS (puntos básicos) desde el verano de 2020, impulsados por la masiva emisión de deuda pública y las mayores expectativas de inflación. Y el dato más reciente de inflación del Índice de Precios al Consumo (IPC) se situó en el 4,25% en abril, la tasa mensual más alta en más de diez años. Una subida de los tipos de interés a largo plazo impulsada por el mercado puede desactivar las actuales políticas de estímulo e inclinar la actual recuperación artificial hacia otra recesión.
Además, la experiencia de la Gran depresión demuestra que no sólo la expansión monetaria y fiscal, sino toda la gama de políticas gubernamentales que interfieren en el funcionamiento de los mercados libres pueden socavar una recuperación sólida. Tanto bajo el gobierno de Hoover como bajo el de Roosevelt, las intervenciones socialistas paralizantes, como el fuerte aumento de los aranceles al comercio exterior, la presión fiscal, los salarios mínimos, las regulaciones laborales y la protección sindical, crearon una «incertidumbre de régimen» insuperable y asestaron un duro golpe a la empresa privada, prolongando la depresión hasta la Segunda Guerra Mundial. Los llamamientos actuales a una plétora de políticas socialistas para inaugurar el nuevo mundo postpandémico suponen un riesgo similar para la recuperación económica mundial.
