El frenesí especulativo en medio de la recesión no es un fenómeno nuevo. Sin embargo, el alcance de la «locura» esta vez podría muy bien batir récords en el pequeño tamaño de la muestra disponible en el laboratorio de historia. La combinación de un radicalismo monetario extremo y un retroceso de la oferta ha demostrado ser un potente tóxico, perjudicando los procesos mentales de las maneras descritas por los teóricos de las finanzas del comportamiento. La «burbuja» de las acciones pandémicas y la reanudación de la demanda agitada de papel de crédito arriesgado proporcionan ilustraciones.
Las narrativas especulativas que normalmente se encontrarían con mucho escepticismo racional están ahora fascinando a los inversores. Quizás la más fantástica de ellas es que los programas de compra de papel crediticio de la Reserva Federal equivalen a un regalo al sector empresarial estadounidense incluso mayor que los recortes de impuestos a las empresas de 2018. Una narración hermana se refiere a los regalos del Banco Central Europeo (BCE) a Italia. De hecho, el elemento del regalo es mucho más pequeño que a primera vista— no es un maná del cielo, sino una transferencia que impone cargas a los donantes y receptores. Estos programas distorsionan las señales del mercado de maneras (especialmente estimulando mientras tanto ratios de apalancamiento aún más altos) que empeorarán la crisis crediticia y bancaria mundial que probablemente estallará antes de que se reanude la plena expansión económica.
Frenesíes especulativos pasados
Dos notorios frenesíes del mercado en el pasado durante las recesiones llegaron a su fin con la erupción de la crisis crediticia y bancaria. El primero fue el frenesí del mercado de valores de EEUU del invierno de 1930. El Promedio Industrial Dow Jones subió un 50 por ciento del 29 de noviembre al 30 de abril y volvió a estar dentro del 20 por ciento de ese nivel en la víspera de la caída de Wall Street. Luego estuvo la burbuja del mercado del petróleo (y de otros productos básicos) de la primavera y el verano de 2008 (aunque la recesión de los Estados Unidos ya había comenzado en noviembre de 2007). El precio del petróleo alcanzó un máximo de 145 dólares por barril, seguido de un colapso a menos de 40 dólares al año siguiente. El frenesí de 1930 sucumbió ante las noticias desalentadoras de los nuevos incumplimientos de pago de los créditos (especialmente de los bancos) en los Estados Unidos y luego, lo que es crucial, en Alemania; el frenesí de 2008 cedió ante la crisis de las hipotecas de alto riesgo junto con la crisis bancaria europea.
¿Es diferente el actual frenesí en la recesión?
Como punto de referencia, en promedio, las acciones de los EEUU a mediados de junio de 2020 están de vuelta a su pico de precesión (la Oficina Nacional de Investigación Económica [NBER] estima que febrero de 2020 es el comienzo de la recesión). Pero un grupo de «reservas pandémicas» —en empresas cuyos beneficios se benefician directamente de la pandemia, como la venta al por menor en línea, la computación en nube, los productos farmacéuticos, la videoconferencia y la comunicación en el ciberespacio en general, y los juegos de computadora, y en empresas cuyo poder de monopolio puede aumentar a largo plazo por el golpe de competidores financieramente paralizados— han experimentado aumentos de sus precios muy por encima del nivel en el pico cíclico. La contrapartida más cercana a esta «burbuja» en las existencias de la pandemia es el auge de las existencias de guerra durante el período de neutralidad de los Estados Unidos en la Primera Guerra Mundial.
Al igual que el auge de las existencias de guerra, este auge de las existencias pandémicas se produce en el contexto de una inflación monetaria desenfrenada. Una diferencia clave es que la inflación no aparece por ahora en los mercados de bienes.
En el caso de la guerra, la competencia del sector militar (municiones y fuerzas armadas) por los escasos recursos (sobre todo la mano de obra) significa que los precios suben inmediatamente en un amplio espectro; en una pandemia, la mano de obra sale de la economía civil de oferta, pero principalmente con el fin de mantenerse a salvo en casa. La demanda de los sectores que están montando defensas contra COVID-19 (servicios médicos, farmacéuticos, constructores de salvaguardias para el distanciamiento social) es bastante modesta.
Aun así, la perspectiva de una elevada inflación de los bienes después de la pandemia puede estar ya desencadenando cierta demanda de activos reales, incluidas las existencias, especialmente las que obtienen un flujo actual o futuro de rentas de monopolio (varias de ellas se encuentran entre las existencias de la pandemia).
Los optimistas nos dicen que no hay frenesí. Los mercados están respondiendo racionalmente a las noticias de que la recesión ya ha terminado (el NBER puede, de hecho, datar de finales de mayo de 2020). Una fuerte recuperación económica está ahora en proceso, ya que la ofensiva de COVID-19 ha sido «derrotada». Esto debería tomar un nuevo impulso en el invierno, ya que a la actual tregua le sigue una paz victoriosa, lo que significa la llegada de curas y vacunas efectivas.
Lo que parecen ser condiciones especulativas calientes en el mercado ahora podría transformarse en un prolongado «mercado alcista» (un eufemismo para la inflación sostenida de activos). Entre los ejemplos de este fenómeno en la pequeña muestra de la historia se incluyen las grandes inflaciones de activos de 1922-28 o 1962-66, que comenzaron ambas en los primeros momentos de la recuperación de las recesiones graves (pero no justo al principio).
Este giro es todo un reto. Sí, el NBER bien puede determinar que la recesión ha terminado. Esto, sin embargo, sería un caso de medición sin sentido.
La aparición de fuertes expansiones económicas sostenidas, como las que acompañaron a las largas inflaciones de activos en los años veinte y sesenta, dependerá en parte de la victoria sobre COVID-19. Sin embargo, también debe haber una victoria para el capitalismo creativo. La creciente escasez de capital en medio de la obsolescencia expuesta de gran parte del capital acumulado durante el ciclo anterior debe ir acompañada de altas tasas de rendimiento en la frontera de las nuevas oportunidades de inversión.
La pandemia expone las burbujas
Cuando la pandemia termine, no significará un reajuste de los valores fundamentales de equidad y crédito a los niveles de precios del mercado en vísperas de los niveles de la pandemia. El período ya era el final de la tarde, si no el crepúsculo, de una larga y virulenta inflación de activos. Toda la malinversión que ahora sale a la luz durante la pandemia —ya sea en el petróleo de esquisto bituminoso, la industria aeronáutica, la industria automovilística, las cadenas de suministro internacionales, China y los mercados emergentes, los sectores de exportación europeos o los bienes inmuebles comerciales— sin duda vale la pena alguna grave rebaja en las valoraciones agregadas desde el punto máximo del último ciclo. Esta nueva depreciación es muy pertinente para el papel de crédito.
Los optimistas replican que esta vez es diferente debido a la medida en que la Reserva Federal y el Tío Sam están rescatando «todo el sistema». Pero hay mucha ficción aquí.
Sí, la Reserva Federal bajo la Ley CARES (Ley de ayuda, alivio y seguridad económica contra el coronavirus) puede retirar hasta 500.000 millones de dólares del Tesoro como compensación por las pérdidas agregadas en el papel de crédito que compra bajo su conjunto de programas de compra de activos. Dicha compensación, sin embargo, sólo cubre una fracción del total del papel que se compra, que es una fracción aún menor del total del crédito de alto riesgo en la economía estadounidense y mundial.
La Reserva Federal bajo estos programas es esencialmente un tomador de precios, no un creador de precios, aunque la creencia de que la Reserva Federal está ahí puede estar alimentando el precio del papel de crédito en medio del frenesí. En caso de quiebra, la Reserva Federal no renunciará amablemente a sus demandas en favor de todos los demás acreedores. Ni tampoco estará renovando automáticamente todos los ingresos del papel de crédito junto con los intereses de su cartera en un nuevo papel del mismo emisor.
Volvamos al laboratorio de la historia: si escuchamos un eco mientras se desvanece el actual episodio de frenesí especulativo en la recesión, bien podría provenir de un gran «evento crediticio». Es probable que esto comience en los mercados emergentes (incluida China) o en Europa (piense en Italia). El edificio de los planes de protección del mercado de crédito del Tesoro y la Reserva Federal de Mnuchin se quebraría bajo el impacto.
