A muchos les parece que ya estamos otra vez. La Fed nos está preparando para un endurecimiento de su política justo cuando un potente ciclo de crecimiento se tambalea. ¿O es en realidad un ejemplo de otro tipo de error bien conocido en la historia de la Reserva Federal —ir por detrás de la curva del aumento de la inflación? La respuesta más plausible es que no se trata de ninguna de las dos cosas.
Por el contrario, el enorme choque de inflación monetaria que la Reserva Federal ha administrado hasta ahora en esta pandemia significa que los «pasos de normalización» que se vislumbran ahora para 2022 son casi irrelevantes para las perspectivas macroeconómicas o las trayectorias de los precios del mercado de activos.
Cuanto más se ha jadeado el jefe de la Reserva Federal, Jerome Powell, desde su renominación (22 de noviembre), sobre la normalización de la política, más pronunciada ha sido la caída de los tipos de interés a largo plazo. En las dos primeras semanas de negociación tras el nombramiento, el rendimiento de los bonos del Tesoro americano a diez años bajó treinta puntos básicos, hasta el 1,35%. ¿Una coincidencia, seguramente, explicada en parte por la posible amenaza de Ómicron? Sí, quizás en parte, pero no del todo.
La actuación del jefe está ahora en el teatro del absurdo. Muchos en el mercado han desertado del público, aunque el ruido todavía les irrita. En su lugar, se centran en el drama de la realidad monetaria. ¿El título? «Ilusiones perdidas en el viaje de la mega inflación pandémica a la gran depresión». La evolución del estado de ánimo del público tendrá un poderoso efecto en los mercados financieros y, en última instancia, en la economía mundial.
Para entender el teatro del absurdo y su trivialidad, recordemos la historia del museo de historia natural famoso por sus reliquias de dinosaurios. El guardián del lugar, interrogado por un niño sobre la edad de esos especímenes, responde 5 millones de años y 90 días. ¿Por qué? Porque cuando empezó a trabajar allí, hace unos tres meses, le dijeron que su edad era de 5 millones de años.
Y lo mismo ocurre con las explicaciones del jefe Powell. Todo lo que habla y se le pregunta, ya sea en el Congreso o por periodistas invitados, es el equivalente a esos noventa días. No se menciona el enorme hecho de que, desde el inicio de la pandemia hasta ahora, ha presidido una casi duplicación de la base monetaria de Estados Unidos (de 3,4 billones de dólares a 6,4 billones de dólares), al tiempo que ha impartido un choque inflacionario masivo a las economías americanas y mundial.
El modo en que esa duplicación de la base y la tremenda inflación monetaria que la acompaña se extenderá por las economías y los mercados financieros en los próximos años seguramente trasciende todos los retoques con semipausas temporales a la expansión cuantitativa (EC) y las diminutas subidas de tipos que el jefe Powell nos tiene reservadas para el próximo año y los siguientes.
El maquiavelismo monetario de esta administración al renombrar a Jerome Powell como jefe de la Fed, contando con el apoyo de la mayoría de los senadores republicanos, tiene un objetivo principal: que los demócratas no reciban toda la culpa en caso de que surjan grandes males monetarios—ya sea que persista la alta inflación o se produzca un choque y una gran recesión. Un objetivo no irrazonable, podría decir el estudioso del verdadero drama monetario, dado que gran parte del choque monetario pandémico ocurrió bajo la administración Trump.
No es nada nuevo. Este arte político de que una nueva administración vuelva a nombrar al presidente de la Reserva Federal en funciones a pesar de las sospechas de enormes fracasos hasta la fecha tiene precedentes. Pensemos en el reciente nombramiento de Ben Bernanke por parte del presidente Obama en 2009. Esta vez, sin embargo, no hay ningún senador Bunning que interrumpa la monotonía del teatro del absurdo exclamando desafiantemente en la audiencia de renombramiento (como hizo con motivo del renombramiento de Ben Bernanke): «¡Ustedes son el peligro moral!» Tanto en el caso de Obama como en el de Biden sobre la renominación del jefe de la Reserva Federal, el observador cínico podría sospechar que el renombrado se ha comprometido a respaldar (tanto públicamente como en el Congreso) una nueva ola de regulaciones financieras o su equivalente.
Los inversores absorbidos por el teatro de la realidad monetaria tienen todavía muchas distracciones a las que hacer frente. Esto incluye, por un lado, el debate entre dos destacados inflacionistas de larga data, Larry Summers y Paul Krugman, y por otro, la celebración de la victoria de los comentaristas monetaristas.
Larry Summers, como principal colaborador de Bloomberg, opina que vamos camino de una inflación elevada al estilo de los años 70, a menos que la Reserva Federal suba los tipos de interés en cuatro pequeños pasos el año que viene y detenga la EC dos meses antes de lo previsto. Paul Krugman plantea la hipótesis de que estamos repitiendo la inflación de la posguerra, que se consumirá como entonces sin que la Reserva Federal aplique ninguna política explícita de endurecimiento, sino que se trata de un desvanecimiento de los cuellos de botella relacionados con la guerra y de una reducción de la oferta monetaria real como consecuencia de la subida de los precios de los bienes.
Los monetaristas dicen que nos lo dijeron. El aumento de M2 (de 15,4 billones de dólares a 21,2 billones entre febrero de 2020 y octubre de 2021) se ha traducido en el choque de la inflación de 2021-22. Predicen que habrá mucho más y, en general, extrañamente, al igual que algunos de los principales keynesianos (incluyendo, en particular, a Larry Summers), esperan que la alta inflación actual se incorpore de alguna manera a las expectativas de inflación futura, lo que los responsables de la política monetaria encontrarán políticamente muy difícil de combatir.
Sin embargo, hay un aspecto del traje nuevo del emperador en la historia monetarista. En nuestro corrompido sistema monetario, el dinero de alta potencia (base monetaria) hace tiempo que perdió los rasgos distintivos que hacían que su demanda fuera fuerte y estable. El agregado M2 sufre el mismo problema, y es eminentemente posible que en 2022 se produzca una contracción de M2 a medida que los fondos pasen de los depósitos a los bonos del Tesoro de corto plazo.
Sí, podemos estar de acuerdo en que la explosión monetaria de 2020/2021 ha sido el origen de un gran choque inflacionista, incluyendo los mercados de activos y de bienes. Sin embargo, el diagnóstico monetario está exagerando la credulidad si hace predicciones muy confiadas sobre lo lejos y empinado que está el camino hacia la joroba de la colina para las últimas subidas de precios pandémicas y lo largo que es el altiplano o la suave pendiente ascendente para los precios más allá de eso.
La historia de las expectativas de inflación, contada hoy por la impía alianza de monetaristas y keynesianos y popular en las exposiciones de la mayor inflación en tiempos de paz en los EEUU (desde mediados de los 60 hasta finales de los 70), no es convincente.
Entonces, a mediados de los años 70, en el contexto de un segundo gran choque de inflación monetaria de la Reserva Federal de Arthur Burns (1976-78), parecía casualmente que las expectativas de inflación alimentaban la inflación en curso. Hoy, nos encontramos en una situación totalmente diferente. La economía mundial revela una atonía debida a los enormes excesos crediticios anteriores y a la mala inversión correspondiente, así como al avance del capitalismo monopolista.
El análisis monetario debería centrarse ahora en la posibilidad de que la enorme inflación de activos que se ha acumulado se revierta repentinamente—con los peligros clave que suponen las fantásticas narrativas especulativas que sostienen las hipervaloraciones de unos pocos valores de alto vuelo, junto con unos mercados crediticios mundiales todavía candentes en general, a pesar del importante enfriamiento en China y en zonas aisladas más pequeñas.
Una acumulación de malas noticias de los mercados de crédito no encontraría esta vez a la Fed y al BCE preparados inmediatamente para desplegar programas de compra masiva de valores. Y no hay ninguna garantía de que, incluso si lo hicieran, esta vez logren sus objetivos. Un ingrediente clave del rescate crediticio de 2020-21 fue el impuesto sobre la inflación; éste no sólo fue recaudado por el gran gobierno, sino también, en particular, por los deudores altamente apalancados de sus acreedores. El drama monetario real que se está desarrollando bien podría no repetir ese acto antes de que caiga el telón.
Lo más probable es que ese ejercicio no pueda repetirse en este momento. La Fed está deteniendo la hiperexpansión de la base monetaria mientras se vislumbra el pico de la joroba de precios a corto plazo, a medida que las limitaciones de la oferta disminuyen. Y en Europa, el nuevo gobierno de coalición de Berlín, a pesar de toda la palabrería sobre la solidaridad con el euro en su documento fundacional, probablemente se oponga firmemente a la renovación de los programas de compra de bonos del BCE en un momento en el que la inflación del Índice de Precios al Consumo, excluyendo el auge de los precios de la vivienda y los alquileres, se sitúa en el 6% anual.
